关于港交所的对话
日期: 2017.12
只要你深入企业分析，就是投资； 只要你猜市场方向，就是赌博。
同事Y：我在反省我自己的港交所的模型，也研究了卖方的模型。关于交易量这样一个最重要的变量，我们都只能以线性思维来假设。如果要问港交所这个投资的surprise来自哪里，我想就是来自这里了。
Matt：对，这就是我投资的精髓：要超越华尔街投资者的线性思维，超越华尔街的模型。通常的模型只能吸收一些确定的可以量化的变量，而伟大的投资者一定要善于发现那些模糊但确定的东西，并发现变量背后深层而关键的逻辑，也就是我经常讲的key driver。港交所的key driver是什么？就是投资者结构变化带来的投资者行为的变化。
投资者行为的变化带来了换手率的提高，从而使交易量提高。这个投资者行为的变化既有经验数据（A股投资者通过港股通参与的港股品种的换手率大幅提高），也有内在逻辑：A股投资者主要是本土投资者，香港过去的投资者主要是离岸投资者，如华尔街投资者。离岸投资者信息不够多，投资只看个大方向，交易不频繁。而本土投资者接触信息多，就会产生更多的决定，所以本土投资者的交易更频繁。
再回到数据，观察以下几组数据可以得出清晰的结论：第一是A股换手率与现有港股换手率的差距；第二是A股投资者来了以后，他们所积极参与的股票的换手率与过去的差距；第三是参与港股通的A股投资者在整个香港市场投资者中所占的比例逐步上升。
A股投资者参与到香港交易中倒不仅仅是因为便宜。你看现在活跃的股票，并不是因为便宜，而是因为差异化。汇丰、腾讯、港交所等都是A股市场没有的投资品种。而且未来很多优秀的企业更愿意选择在香港上市，比如海底捞等。这里面的深层原因有外汇管制、交易所效率、投资者多样性等等。
交易所生意形成雪球最难的一环是投资者。今天港交所借助港股通把世界上数量最多且交易最活跃的一个投资者群体（A股投资者）带来了，这是’港交所雪球’形成的关键起点。愿意为好企业支付更高估值的投资者来了，许许多多的企业就来上市了，包括新上市的，也包括一些美国的ADR，一些过去普通的中国投资者无法参与的企业来到港交所，于是更多的中国投资者涌入，一个完美的雪球就滚起来了。这些东西在模型里能体现吗？一个卖方的分析师敢体现吗？这些就是我所说的模糊却又确定的因素。其实，一个企业只要找到了雪球的起点，就是一个确定的良性循环的开始。比如学而思，它雪球的起点就是培优，找到好的学生，这个起点就来了。
同事Y：通过这些因素可以做一个推论：港交所股价向上的surprise，我相信就是来自于’多数的卖方和买方都是基于线性’的假设。而我们看到这并不是一个线性性的逻辑。一个交易所最重要的是投资者，投资者结构的变化、投资者行为的变化、换手率的变化等这些变化并不是纯粹的推理或想象，而是有数据支持的，已经在渐渐发生。我们在吉利、长城乃至SJM身上都看到了。这个改变不是随着时间或者资本流入呈线性改变的，而是当资本流入达到某一临界值之后才开始加速的。
Matt：非常正确。
同事Y：您说的这些我放进investment memo了，不过在模型上没法量化。
Matt：记住，做模型的目的绝不是求一个数字，而是理解它的商业模式，搞清楚它的变量、敏感性。同时，通过做这个模型可以了解市场上是怎么推论的。我买一个企业，买的绝对不是一个模型可以推论出来的数字，而是一个结构性的东西，这不是模型能够推论出来的。Consensus是模型推论出来的，但我看的不是这个，而是向上、向下的结构变化，推算不出来的才有更大空间，才有alpha。关于这点，你们要牢牢记住我刚刚所说的话。一个企业，如果你能找到其基本面的key driver，而且是模型没法量化的，是华尔街不敢直接放到模型里的，那就对了，那就有很大的upside或者downside。
模型这个东西是害人的，但是也给了我们机会，大家为了量化都要去找一些可以量化的东西。但决定一个企业最根本的东西是没法量化的。比如苹果的关键人是乔布斯，乔布斯这个因素能够量化吗？不能。模型里面不能因为乔布斯就大幅提高收入预期。但如果当年你看清楚了乔布斯这个driver，在乔布斯回归后投资苹果，你就成功了，很容易beat consensus。
我们在8块钱买入学而思的时候看到了什么？我看到的就是那个雪球，我发现张邦鑫看到了我曾看到过的中国教育的死结：低智商的老师在教高智商的学生。许多专家观察了在美国的中国留学生的表现后得出结论：中国人优秀但不够天才。我每次都在心里反驳：在中国都是被职场淘汰的人成为小学老师、中学老师，他们早在小学阶段就把天才扼杀了，他们喜欢的都是与自己相似的听话、勤奋而不笨的学生。张邦鑫看到了这点，所以以优培优。我经常讲，好学校是因为有好学生。学而思招到了好学生，就是成功的起点。
同事Y：对的，正是因为某些因子无法量化，所以当基本面偏离大家假设的趋势的时候，股价向上、向下的波动才会非常明显：可以量化出来的盈利超出或者miss 5%~10%其实都是确定的，有确定性的东西并不会让市场吃惊。大的机会总是出现在趋势发生改变且不知道偏离多少的时候。2014年和2016年的澳门赌场股，空头、多头都是如此。
Matt：港交所可能是我们的组合中最清晰、最简单的投资。记住，超越线性，超越模型。