网易
日期: 2019.07
这个月我们重点分享的股票是网易。
风和对网易的三次交易，分别是2016年年中做多、2017年年末做空以及2019年年中再度做多。我们长期追踪研究网易，并在前两次交易中都逆市场共识而动。为什么我们这么热衷于交易网易？因为它的生意模式简单清晰（M4）；公司治理透明负责，管理层和中小股东利益高度一致（M5）。在风和，无论是做多还是做空，完善的公司治理都是我们的第一要求，毋需担心管理层操纵数字。只有良好治理企业的基本面才可以正确驱动股价，我们的研究也才有确定性。
关于前两次交易的核心逻辑，简单概括如下：
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2016年年中到2017年年中，智能手机的渗透率继续快速提高，同时中低端的安卓机性能也在快速提高，为整个手游市场”轻转重”提供了良好的条件（M1提升）。网易在享受整体市场上升的同时，还在持续获取市场份额（M2）。而在《倩女幽魂》推出之前，市场依然担心继《梦幻西游》《大话西游》之后网易游戏后继无人，估值在低位（T1乏善可陈，导致低估）。于是我们顺应T2的成长做多。
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2017年年末，当市场习惯了网易在2016~2017年的爆炸表现（两款《西游》保持高收入；《倩女》《阴阳师》均大卖），为网易最新的《荒野行动》感到躁动时，股价也被推到新高：370美金。市场无法单纯以游戏的估值来证明估计的合理性，于是纷纷改用SOTP来自圆其说，盲目憧憬电商生意。我们在和John充分讨论其电商生意后，认为其电商生意不仅不能成功，而且会成为一个现金流的包袱，于是果断转空。
那为什么在网易迟迟未有新的爆款出现，股价跌回220~230左右的今天（2Q业绩之前），我们又开始慢慢做多呢？这是基于我们在持续的研究过程中对网易和游戏行业有了更深刻的认识，同时网易也在纠正其电商的冒进。
首先看当时市场极度乐观而我们坚决看空的电商，管理层在两年的疯狂烧钱后，经过反省，决定以 20 亿美金将考拉卖给阿里，严选则裁员收缩。这个决策不仅在短期改善了现金流、提高了M3，更重要的是让我们看到了管理层对股东的负责。这样的管理层在中国是稀缺的，中国有些互联网公司的管理层是把股东利益放在个人梦想之后，为了个人的一时冲动而罔顾股东利益。
其次，看它的生意的基本盘：游戏。我们认为游戏依然是一门好生意。无论今天中美贸易战是打还是和、中港问题是激化还是缓和，对于游戏的需求都一直在那里，并且还会继续提高。游戏资产的抗经济周期属性在今天不确定的宏观环境下变得更有价值。中国游戏市场2019年上半年销售收入1163亿元，同比增长10.8%，用户规模约 5.54 亿人，同比增长5.1%（数据来源：伽玛数据）。这样的增长在过去两年并不稀奇，但今天却显得分外优异。未来的游戏市场主要由供给来驱动，靠更多样化、更好的产品在这 5.54 亿玩家里面深挖。虽然玩家人数增长放缓，但通过更优质、更有黏度的游戏供给，玩家的ARPU还有提升空间，所以M1还可以适度增长。
而且在游戏研发行业，强者愈强，因为研发需要投入大量的资金。举一个简单的例子：开发一款游戏，需要好的创意（核心玩法）、强大的图像引擎、华丽的美术和音乐等等。如果说创意还可以依靠个别天才设计者灵光 闪现来做到以小博大，那么后面提到的图像、建模等等，则是需要靠庞大的团队和巨额的开支堆出来的。全球游戏巨头都在简单粗暴地用更精美的图像、更细腻的建模来不断提高竞争门槛，从EA到Bioware，从FIFA系列到Anthem圣歌，莫不如是。中国手游市场正在经历也必然持续经历这样的过程。腾讯、网易的资源，让它们能够搜罗到全国甚至全世界一流的研发力量。无论玩家觉得好不好玩，网易《逆水寒》都花了5亿研发，这在小厂商那里基本是不可想象的天文预算；无论最终收入如何，网易在2019年520大会上公布的这一批游戏，都切切实实地再次提高了美术和建模的门槛。甚至在近期，网易对刚刚上线一年多的手游《楚留香》进行了全面升级，呈现给玩家最直观的印象就是，比起同期上线的广受期待的某些友商的作品，画面的差距可能是跨时代的。所以其M2还可能进一步提高。
除中国国内市场外，海外市场其实也是游戏行业一个比较确定的增长点。由于市场的历史偏好和发展路径，传统游戏大国欧美日韩更偏向于主机和 PC 市场。这就是为什么暴雪在考虑开发《暗黑破坏神》手游的时候，反而要和网易合作，学习中国的手游货币化设计。海外手游市场其实潜力同样巨大，过去一两年，不少中国手游在日本、东南亚、南美都取得了不错的成绩，这是客观事实。 因此，网易在海外手游市场的征程才刚刚开始，目前为其贡献了 10% 的收入，未来两年的目标是30%。
游戏外的非核心业务中，网易收缩了并不擅长的电商业务，但在网上教育领域取得突破，由于风和团队长期对好未来和新东方的研究，我们非常认同网易在线上教育的前景。
基本面方向判断清楚后，要做的就是和市场博弈了。网易单季度游戏收入其实已经创了新高，而股价却远远不如 2017 年底，股价反映出来的是对未来成长预期的不乐观。不过这个预期是有可能迅速变化的，在和几乎所有对网易中性甚至偏悲观的买方/卖方同行的辩论中，我们发现不少人仅仅是因为看不到下一个/下几个爆款在哪里而迟迟不肯买进。其实看它的估值，考虑卖掉考拉，音乐用上一轮融资估值计算，将其他业务估值归零，扣除现金之后，游戏的估值仅仅只有13倍（假设是2H19游戏业务环比没有增长）。这是一个历史底部的估值，而且教育随时可以给市场一个惊喜，《梦幻西游（3D）》也将是一个比较确定的catalyst。
我们的核心观点是，现在买网易是一个向下空间有限、向上空间可能很大的交易。对《梦幻西游（3D）》和线上教育能不能成功、游戏海外市场能不能成功，我们其实没有那么担心。能成功当然好，不能成功，公司也是 一个 ROE 20% 的抗经济周期的13倍市盈率的现金牛。目前我们持有2.3%，准备利用市场对中美贸易战的莫名恐慌逐步增加到4%~6%。