自下而上
日期: 2021.12
在狂风暴雨中不要靠预测天气而生存，而要靠加固房子而生存。
如果抬头看就会发现，现在的中国资本市场充满了不确定性，不论看多者还是看空者，其逻辑链条都非常脆弱。比如看多中国A股者的逻辑：经济确实不行了——政府会出台刺激经济的货币和财政政策——股市1H2022会是牛市。在这个逻辑链条里，经济不行是事实，但政府是否一定就会出台刺激经济的政策？这目前不是事实，而且以我对中国政治的理解，这也是不一定的。经济发展并不是北京政府目前的第一考量。而刺激政策是否一定能带来股市上涨？更不一定。在盈利预期节节向下的情况下，可以靠市盈率的提高来支撑牛市？除非开闸大印钞票。以目前经济掌舵人刘鹤的经济理论，这是不可能的，现在央行在反复强调不要大水漫灌。至于财政政策，更是心有余而力不足。如果财政政策和货币政策都比较温和，即使北京政府把经济发展放在第一考量，也未必会带来牛市。
看空者呢？一个分析师推荐做空长城，给我的逻辑链是：Omicron病毒——欧美lockdown——欧美产品消费减缓——中国出口下降——中国居民收入下降——汽车需求下降。这个链条太长，有太多假设，其实哪有什么确定性，只是恐慌而已，不足以形成投资结论。
那确定性在哪里？埋头看，自下而上地看。比如阿里巴巴，无关马云的外滩讲话，之前就已经可以看见阿里在各个领域的挫败：外卖？旗下的饿了吗不是美团的对手；长视频？优酷节节败退。马云于2012年提出投资doubleH（Health & Happiness），成立大文娱集团，结果一事无成。其最后的堡垒电商在反垄断严禁二选一的环境下，也不断丢失了份额给京东、拼多多和抖音，从2019年62%的市场份额掉到现在的57%，而且市场份额崩塌的趋势没有停。比较阿里和腾讯，阿里是靠战略成功的企业，而腾讯是靠产品成功的企业。靠战略成功就如同在赌场买大小取得成功一样，是很难持续的。我们仍然持有阿里的空头头寸。
多头的机会也比比皆是，虽然经济下滑、消费下行，但是仍然有许多企业，凭借优质的产品和优秀的管理，通过赢取市场份额获得成长。比如我们上个月所介绍的妙可蓝多和歌尔股份，均成为11月的top 5贡献者。又比如海尔智家，虽然home appliance没有成长，但由于多年培育的高端品牌卡萨帝不断赢取市场份额，其在10月份仍然有30%的成长。所以在做空其他home appliance公司的同时，我们仍然在做多海尔。在我们的组合里，这样的多头品种举不胜举，其凭借市场份额（在风和称为“M2”）的扩张，在经济下滑的情况下仍然取得了超预期的成长。
正是因为这种自下而上的坚持，我们11月的中国book无论多头还是空头均取得盈利，其中多头贡献了1.36%，空头贡献了1.71%。
在狂风暴雨中不要靠预测天气而生存，而要靠加固房子而生存。更深入、更仔细的自下而上的研究才是我们在动荡的市场里取得稳健业绩的最佳策略。
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- 自下而上 — 本文以2021年底中国市场为背景，阐述自下而上研究是应对动荡市场的最佳策略