CNBC 采访：斯坦·德鲁肯米勒谈美联储政策
访谈记录
安德鲁·罗斯·索金： 今天下午我们有两位最后的嘉宾——我相信他们都会带来一些重磅消息，也必将是一场精彩的对话。请允许我介绍斯坦·德鲁肯米勒。他是一位传奇投资者——真的无需过多介绍，所以我就不多说了。斯坦，请出来吧。
【音乐】
斯坦·德鲁肯米勒： 谢谢。
安德鲁·罗斯·索金： 你可以把挂绳摘掉——你是唯一一个……我本该提前告诉你的。
斯坦·德鲁肯米勒： 我向来以邋遢著称，所以这并不影响什么。
安德鲁·罗斯·索金： 斯坦确实是伟大的传奇投资者之一，有很多话题想和他聊——尤其是今天的主题”着眼长远”。今天有几个话题我们还没有深入探讨，我想和斯坦一起聊聊。一是关于养老金的问题及其长期挑战，另一个是关于美联储以及这一切最终走向何方。所以我想先从美联储谈起，然后再展开。斯坦，你是最伟大的投资者之一，从宏观角度观察市场已有很长时间。当你看到美联储今天的所作所为——你一直在公开表示这是个大问题——但有一件事我们都不太清楚，就是这一切最终会如何收场。
斯坦·德鲁肯米勒： 大家都不知道。我也不知道会怎么收场。
安德鲁·罗斯·索金： 但你说过你认为结局会很糟糕。
斯坦·德鲁肯米勒： 是的。
安德鲁·罗斯·索金： 那么究竟会发生什么，使得这一切以糟糕的方式收场？
斯坦·德鲁肯米勒： 首先，我非常喜欢你们会议的主题，因为无论是政府、美联储还是基金经理，现在每个人都在追求短期利益——这正是美联储问题的症结所在。我们在2008至2009年陷入了非常非常困难的处境——部分原因是美联储在2006年就未能及时识别问题。他们在2009年采取的措施极富创意、力度空前；在我看来，那是相当出色的。我不喜欢做反事实假设，但谁知道没有他们会发生什么。
然而，从失业率10.1%到5.1%之间的某个时间点——零售额节节攀升、经济大幅修复——本以为我们早该退出紧急措施了。我认为结局会很糟糕的原因在于：在超过六年的零利率和量化宽松之后，你把投资者推向了更高风险的资产。你使那些历来受市场纪律约束的新兴市场政府，在历史上根本不可能发生的情况下肆意妄为，因为市场本不会允许这种行为——比如巴西和土耳其。你让企业开始做出怪异的决策，以两年半倍于四五年前的价格回购了两倍之多的股票。
到头来，这些措施所能做的，不过是透支未来的需求。这并不是什么持久的提振——你是在向未来借贷。我认为，由于时间拖得太长、又如此不必要，资源的错配已相当严重，终究会有秋后算账的那一天。
举个例子：上次我们做了类似的事情——尽管远不及这次激进——我记得2003年11月，我在纽约联储参加了一场相当激烈的会议。大概五六个人，我说：“我们在干什么？名义增长率7%到9%，利率却在1%——这还不够，你们还在附加’相当长一段时间’的措辞。“我当时不知道结局如何。如果逼我给个答案，我会说通货膨胀——但那样我就大错特错了。不过我知道这是个错误，更重要的是，这是不必要的。两三年后我才想明白。我现在的感受与当年差不多。这是多余的。你正在诱导政府、投资者和企业产生非理性行为，我们迟早要为此付出代价。
安德鲁·罗斯·索金： 我想念一段话给你听。你的朋友凯文·沃什和迈克尔·斯彭斯在《华尔街日报》上发表了一篇评论文章。他们说美联储伤害了商业投资——量化宽松是股票回购创纪录、资本支出惨淡的部分原因。对此，拉里·萨默斯回应说：“这是我今年读到的关于美国货币政策最混乱的分析”，并表示加息将威胁美联储的所有主要目标。拉里·萨默斯为什么错得如此离谱？
斯坦·德鲁肯米勒： 有意思的是，他在那篇反驳文章中还提到了另一点——他的论点之一是，企业为什么会回购股票而不是去投资呢？因为按照理性经济理论，价格上涨时，他们理应去投资。所以凯文·沃什和诺贝尔奖得主迈克·斯彭斯都错了？
很多在课堂上说得通的东西，在现实世界里行不通。他呼吁做实证研究。他确实应该去做实证研究，因为我可以给他看一张图表。股价上涨时，企业和我们这些普通人一样——涨得越高，看起来越便宜。他们在2007年回购了创纪录的股票数量。当价格下跌时——按照经济理论他们应该回购更多——在2009和2010年，他们反而停止回购了。正如我刚才指出的，过去四年他们借了2万亿美元，用于2.2万亿美元的股票回购，回购价格是四年前的两倍，回购量也是四年前的两倍。我无法用传统经济理论来解释这一点——或许这就是我退出博士课程的原因——但我可以告诉你，这是历史事实：当股价上涨、投机盛行时，企业才会大举回购股票。
安德鲁·罗斯·索金： 那你会说我们现在处于泡沫中吗？你真的认为此刻我们正处于投机泡沫之中吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 如果有意义的话，我会说我们处于一种我称之为”短期行为”的泡沫之中。在我谈到的四个层面——政府、企业、美联储和基金经理——这种现象在我们整个社会中蔓延猖獗。
安德鲁·罗斯·索金： 那我们该怎么应对？先从投资者的角度说起。在座的所有人都在努力想清楚该怎么做。你如何应对这种局面？
斯坦·德鲁肯米勒： 在某种意义上，我是个矛盾体——我不像其他知名投资者那样做所谓的”长期投资”，但我确实着眼长远地管理资产。这是一系列短期投资的组合。我从来没有因为想让某个季度的业绩好看，或者担心客户怎么看，而去入市或离场。我接受了35年的历练，幸运或不幸的是，我最大的绝对回报都来自混乱时期。所以我并不期待动荡，但如果这一切真的发生，我想我能应对。
安德鲁·罗斯·索金： 你在预期会出现混乱，你是在持有现金吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 不，我手头有一些现金——我摆脱客户的原因之一，就是为了有足够的灵活性。但我和大家一样，在市场上摸索，随时准备出手。
安德鲁·罗斯·索金： 你说和大家一样在摸索——你在做什么？
斯坦·德鲁肯米勒： 就股票而言，我的假设是，我们可能在七月份就已经开始了一轮主要的熊市，主要原因是大约80%到90%的股票已经下跌了一年——这往往是更大范围下跌的前兆。我刚入行时有”漂亮50”，现在大概缩减到了”漂亮10”。在座各位都知道是哪些股票。我一直持有这”漂亮10”，同时做空价值股——这大概和萨默斯博士课堂上教的正好相反。
我还在再次做空欧元。大约在2014年5月，美国货币政策和欧洲货币政策同时出现逆转——德拉吉决定实施量化宽松并同时下调存款利率，而与此同时，伯南克决定开始缩减购债。由于此前几年政策走向相反，欧元被高估了。我从未见过如此剧烈的主要货币走势。货币走势的好处在于，它们往往持续两到三年，但通常会在中途暂时歇息。我认为我们当时正处于欧元的这段”休整期”，而现在看看发生了什么——德拉吉已经差不多预先宣布了第二步行动。美联储是否要扣动扳机的压力也越来越大。
鉴于货币走势通常持续两到三年，而目前才过了一年半，加之包括我在内的同行们都已退出了这笔交易，我正在假设第二阶段已经开始。
安德鲁·罗斯·索金： 你提到，你认为今年夏天股票市场可能已经开始了一轮熊市。你对此持开放态度？
斯坦·德鲁肯米勒： 非常开放。仓位也是这样布置的。我平仓平得不错；遗憾的是，除了及时规避之外，我没有把握住反弹的机会。我目前的状态大致是中性的——持有高贝塔、高成长类股票，即那些正在投入业务的公司、我认为在低名义增长环境下表现良好的公司，同时做空一批回购股票、依赖周期性增长的价值类公司。我猜我可能会变得非常看空；但我很难想象自己会变得非常看多。所以我在股票市场上基本处于观望状态，主要在欧元上折腾。
安德鲁·罗斯·索金： 今天早上吉妮·罗梅蒂来了，我引用了你对IBM和股票回购的看法。她提出了一个论点——或许对一些人很有说服力——她说像IBM这样的公司需要时间来转型。她暗示他们正处于转型期。你认同吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 不认同。前几天我在对比亚马逊和IBM。过去19个季度，亚马逊有9个季度未达到季度盈利预期——他们根本不在乎。IBM自2006年以来只有3个季度未达预期——他们非常在乎季度盈利。这是个有意思的转型，因为问题不仅仅是连续14个季度销售额下滑。他们的研发支出在销售额中的占比也在萎缩。他们正受到来自亚马逊、Palantir以及所有这些公司的强力侵蚀。他们的研发支出在绝对值上也在缩水——从大约占销售额的6.2%降至5.9%，而销售额本身还在下滑。亚马逊在销售额爆发式增长的情况下，研发支出占比从5%涨到了10%。谁在为转型投入？缩减研发支出，这算什么转型？
他们以平均189美元的价格回购了430亿美元的股票。他们自称是资本的守护者，在为股东创造价值回报——但当股价在142美元时，我不明白你怎么能以189美元买入。这不是我理解的股东回报。所以，不，我不相信这场转型。
安德鲁·罗斯·索金： 你提到了亚马逊。这是一只你看好的股票吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 当然，我非常喜欢亚马逊。贝佐斯是个连环垄断者。他打造出了AWS，那个东西正在爆炸式增长。如果你今天要创业，你不需要技术部门或后台团队——可以直接用AWS。在零售领域，亚马逊今年占了美国零售销售增长的22%。就一家公司。他在以微薄的利润率坐镇，一旦他积累了足够的市场份额，他随时可以收割利润。
安德鲁·罗斯·索金： 你为什么确信他会这么做？他也许永远不会这么做。
斯坦·德鲁肯米勒： 因为他是个商人。我看懂了他的战略，我认为那是天才之举。
安德鲁·罗斯·索金： 你确信在某个时间点他会这么做。
斯坦·德鲁肯米勒： 当然会。我可能到那时候已经不在了，但他当然会的。
安德鲁·罗斯·索金： 你怎么看Netflix这样的公司？
斯坦·德鲁肯米勒： 那个人是鲍登学院毕业的——在我看来他简直能在水上行走。同样的道理。我只听了他说的30秒；我当时在健身房。但当他说”如果你是为了季度盈利而管理公司，你就完了”，然后CNBC上有人说，“嗯，以他这样的股价当然容易说”——但你以为他为什么能有这样的股价？正是因为他从头到尾都在思考长远，从不在乎季度盈利。
安德鲁·罗斯·索金： 我们私下里聊过不平等的问题。你向我提出过这样的观点：美联储的所作所为加剧了这个国家的不平等——尤其是在养老金等长期问题上。
斯坦·德鲁肯米勒： 我不会到处说美联储加剧了不平等——这是他们所作所为的一个副作用。量化宽松抬高了资产价格，而中产阶级并未从中受益，所以显然它加剧了不平等。但我更担心的是最终的后果，以及谁将为此买单——那个人不会是我。
谈到养老金问题——是的。我在四五年前就非常有力地提出过这一点。在危机中，国会和总统才会采取行动。通过维持市场高位、屏蔽市场信号——就像屏蔽发给巴西政府的市场信号一样——国会可以对养老金问题置之不理。大家都开心，大家都在狂欢，我们让这台机器继续转动。但就像气候变化一样，养老金问题的时钟正在滴答作响，而且局面已经发展得相当险峻。
安德鲁·罗斯·索金： 大约五年前，你去了很多学校演讲——那是在削减开支时期，大概是2011年。你当时提出的论点至今仍然重要。那是什么？
斯坦·德鲁肯米勒： 简而言之，有两个方面。自60年代末以来，政府支出中用于个人转移支付的比例，从大约28%上升到了68%。与此同时，老年贫困率从30%降到了9%——这是好事。而儿童贫困率在50年间从21%上升到了23%——这是坏事。23%的美国儿童生于贫困之中。在35个顶级工业化国家中，我们排名第34位。我们赢了罗马尼亚。我们输给了拉脱维亚和其他32个国家。
现在我要考考你，安德鲁。联邦政府在这个国家的每个孩子——定义为15岁及以下——身上花费8,000美元人均。8,000美元人均。那么，他们在每个老年人身上花多少人均？
安德鲁·罗斯·索金： 我猜答案会更少。
斯坦·德鲁肯米勒： 老年人：44,000美元。
安德鲁·罗斯·索金： 44,000美元？
斯坦·德鲁肯米勒： 花在我们孩子身上是8,000美元，花在我们老年人身上是44,000美元。换个角度说：美国人平均收入的每一美元中，有8分钱用于儿童支出，有56.8分钱用于老年人支出。过去50年里，老年人在这块蛋糕中占据了越来越大的份额。
不幸的是，问题还没有结束。我们中的不少人——或者我们的父母——在50年代初生下了婴儿，所以我们即将迎来一场婴儿潮转化为”银发潮”的人口结构变化。我们这些拿走蛋糕如此大份额的人——我现在才62岁，但不久后我也会加入这个群体——这样的人即将大幅增加。从现在到2050年，65岁以上的非劳动人口将增长117%。而18至64岁的劳动年龄人口只会增长17%。从2011年开始，每天新增11,000名老年人，但只有2,500名新成年劳动者来支撑他们。在现在到2030年之间的某个时间点，这将成为一个大问题——非常大的问题。
现在，这里有一部分是耸人听闻者喜欢渲染的——而我其实并不热衷于危言耸听。大家谈论的联邦债务：19万亿美元。但如果你相信我会拿到社保金、其他人会拿到医疗保险金，并将这些承诺支付的流量以负债形式进行现值折算，那么联邦债务就不是19万亿，而将是205万亿美元。这就是我们面临的庞大缺口，而且这还是在假设利率为4%的情况下。去过希腊的人都知道，利率不会只是4%。
安德鲁·罗斯·索金： 非常悲观的图景。这边有一个问题。
观众提问： 斯坦，面对如此悲观的人口和财政图景，一个聪明的投资者应该配置哪些资产类别？
斯坦·德鲁肯米勒： 做空股票非常困难——理论上听起来不错，但实际操作极难，因为你基本上是在与庄家对赌：政府、证券行业，所有人。如果这种局面真的发生，我可能会配置的资产类别大概是现金。在我的世界里，因为我以此为生且已经做了很长时间，我可能对债券和货币比股票更感兴趣，因为一旦进入混乱时期，这两类资产往往会出现最大幅度的波动。如果我只有18岁，正在为自己的财务未来做准备，我会去学习并掌握如何投资多种资产类别——而不仅仅是股票。
安德鲁·罗斯·索金： 买入并持有是个坏主意吗？拉里·芬克今天早上在这里，奥本海默的阿特也在这里——买入并持有的策略。你一直是长期投资者，但也一直在进进出出。你怎么看待直接买指数基金？
斯坦·德鲁肯米勒： 这比试图把握市场时机要强，因为85%的人做得比随机还差。所以是的——如果你相信你持有的是优秀的公司，你真的对它们有深入了解，并且相信它们会持续成长，那么相比择时操作，我认同这种策略。因为如果人们只是随机决策、50%的概率是对的，我不知道该怎么说——但现实不是这样。大众在市场判断上通常是错的。
安德鲁·罗斯·索金： 我们就谈到这里。你能在某件事上给我们一丝希望吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 嗯，我对自己的未来非常乐观。
安德鲁·罗斯·索金： 就用这句话收尾吧——斯坦·德鲁肯米勒。伟大的斯坦·德鲁肯米勒。谢谢你，斯坦。感谢你的到来。