亿万富翁投资者斯坦·德鲁肯米勒完整访谈
访谈记录
埃里克： 外界可能有些困惑。他们了解斯坦·德鲁肯米勒——或者至少认为德鲁肯米勒——是一个鹰派。过去几年里，你一直抱怨美联储加息太慢或太晚，而现在，就在经济即将迎来2005年以来最佳年份之际，你却希望美联储停止加息。为什么？
德鲁肯米勒： 这个问题问得很好，我认为完全合理。让我们稍微回顾一下历史。我开始——你可能会说——在四五年前发出抱怨的原因，是我变得非常担忧，尤其是当他们开始实施第三轮量化宽松（QE3）时，我意识到我们没有从过去汲取教训，我们将会在金融资产中制造出又一个泡沫，进而导致又一次崩溃，进而引发更为激进的货币政策和更松散的政府财政纪律——如此循环往复。这几乎是我在2000年代初那种精神分裂状态的重演。你可能不认识当时的我，埃里克，但那时我是03年最后一次降息的公开批评者。到03年底，经济明显已经转好并在快速增长，他们却还在声明要”维持相当长一段时间”的低利率，以确保我们获得足够的经济动能和良好增长，这让我尤为愤慨。他们唯一确保的，不过是一场房地产泡沫，而后者最终引发了人们所熟知的金融危机。
现在说说看似矛盾的部分。如果你当时认识我，你也会知道，我早在05年就大声疾呼房地产泡沫的危险，到07年初更是强烈呼吁美联储应当降息并逆转货币政策。我至今仍然相信——当然可能是错的，反事实推演永远无法验证——如果伯南克能够像那时大约二三十位基金经理在07年初至中期所做的那样，及早认识到这不是一个可以控制的百亿美元小问题，而是一场迫在眉睫的灾难，并提前六到九个月降息，我们会经历一次衰退，但我不知道是否还会有金融危机，而且我们肯定不会有今天这样的后果。
那么让我们快进到现在。如你所知，几年前我开始说：如果你想制造一场通缩性崩溃，我会照着美联储正在做的事来做。2010年以来，企业非金融债务从6万亿美元增长到9.6万亿美元——在我看来，这大约是60%的增幅。在此期间，企业盈利只增长了27%。那么标普500的每股盈利怎么可能增长了60%？原因在于，所有那些借来的钱都被用于股票回购和并购。因此，这整个数以万亿计的资金——在我看来，是被美联储推着投资者走出风险曲线、承担更多风险的结果——造成了巨大的债务积累，使得特朗普觉得可以放心增加财政支出，也让奥巴马说他不想在老年人身上平衡预算，所以养老金没有削减。说到底，本应是对所有此类行为充当”义务警员”的债券市场，其市场信号已被取消。我们又制造出了一个新泡沫，现在可能——我强调”可能”——处于类似07年初的境地。但我并不是在呼吁降息，这也是我说”可能”的原因。
如果你看当前的同步经济指标——我希望美联储也这样看，他们实际上看的是滞后指标——那些同步指标看起来都相当不错。GDP增速有一个3开头的数字，等等。但如果你看我在自己业务中历来使用的那些指标，它们还没有完全变红，但已经明确——
埃里克： 对不起——不，请继续。
德鲁肯米勒： 还没到红色，但已经是明确的黄色了，正在发出警告信号。
埃里克： 你看到了什么？
德鲁肯米勒： 好。我所知道的最好的经济学家就是股市的内部结构。我相信你也听过这个笑话——我在鲍登学院的经济学101课上听到的——“股市预测了过去五次衰退中的九次。“我谦虚地说，这比美联储强。他们九次预测都中了。九次里中了五次——也不算太差。但我所知道的最好的经济学家是股市的内部结构。美联储在看股市和金融指标时，可能只是在看标普500。但标普500的下跌——有意思的是，我准备这次采访时它下跌了10%，现在已经是13%了——有些虚幻，因为如果你看股市内部，周期性板块，尤其是前端周期性股票，呈现出与防御性板块完全不同的图景，与那些对经济更敏感的股票截然不同。
汽车股下跌了30%——不是10%或11%，是30%。建筑股下跌了35%。银行股——你可能认为是信贷或其他什么的风向标——下跌了25%。罗素2000指数下跌超过20%。零售股下跌超过20%。那么标普500怎么可能只跌了10%或11%？当我研究这些数字时，是因为公用事业、消费必需品和制药——这些在经济上具有防御性的板块——实际上是上涨的。这与我每个周期都会使用的情况相同。
所以这是一个信号：股市内部，这是我所认识的最好的经济学家，也是我每个周期在投资时都使用的，它在说这里有些不对劲。
埃里克： 而且这是你用来预测过去四次衰退的同一套指标？
德鲁肯米勒： 完全相同。是的。你可能会说这是因为我性格不太讨喜，但在杜肯资本，我们确实预测了最近四次衰退，而且我们在衰退前后的回报率总是远高于我们的长期平均回报率。
所以股市内部是一个指标。第二个是收益率曲线——同样，黄色，还没到红色——但如我们所知，5年期和2年期已经倒挂：只是略微倒挂，2年期2.69%，5年期2.68%，10年期2.85%。所以不仅有大幅扁平化，而且这是一种非常令人困惑的扁平化，因为我们的起点利率并不高，而美联储已告知我们明年在这次加息之后还会有三到四次加息，市场只是在说不不不。
还有一个我们历来关注的是信贷往往领先于经济。有一种信心认为，这个周期我们没有上个周期那样的危险，因为那些坏东西——所有住房抵押贷款支持产品——并没有感染银行体系，而是更多地通过高收益贷款市场完成的。对我而言，这没错——很好，没有在银行系统内，因为那可能会造成系统性的金融危机级别的问题。但经济并不真正在乎信贷是在银行里还是在高收益贷款投资社区里。事实上，我会说，如果你是另一方，你宁愿和一家银行协商贷款，也不愿和某个对冲基金经理打交道。
所以这个事实——我相信你昨天读了《金融时报》的文章——信贷收紧到如此程度，各种警告信号都出现了：GE的信用违约互换从9月1日以来已经从50个基点升至200个基点，IBM从30升到80，高收益指数在移动，杠杆贷款下跌了3%。但更重要的是，因为我们经历了八年的免费资金，以及各种过度行为和被推着沿着收益率曲线冒险，现在正是谨慎的时刻。你希望这个泡沫现在缓慢收缩，因为如果不是这样——假设这些指标变红——你可能不得不采取更多疯狂的货币手段，实际上对于像我这样最终希望走向正常化和去杠杆的人来说，这会是更大的问题。这就是我一直所在的那列火车。
埃里克： 我理解。但这并不是让那个泡沫缓慢放气的努力。有人——我相信是在三四年前——用过”美丽的去杠杆”这个说法。
德鲁肯米勒： 我完全不知道他在说什么。在政府层面的美国债务直线上升、企业非金融债务以如此速度增长的情况下，怎么可能有美丽的去杠杆？所以我现在要求的不是降息——只是综合考虑我说的所有情况，等等看会发生什么。
我真正希望考量的是——我的业务，如你所知，是风险/回报。所以我们就来谈谈这里的风险/回报。假设我完全错了，三四个月后这一切都无关紧要，所有金融人士都是在疯狂的，他们因为市场某种技术因素而恐慌。假设美联储明天没有加息。代价是什么？好的，我不确定代价是什么，但他们的信誉肯定会有所损失。两到三个月后他们再次开始加息时——在我看来，这不是很大的代价。
现在假设这些经济指标——那些前瞻性的指标——是对的，我们面临重大潜在问题，而且这些问题可能比我们想象的还要大，因为在不良投资方面有我们不知道的东西藏在那里。想想如果他们明天加息，如果他们继续每月缩减资产负债表500亿美元，就在欧洲央行不再对冲的时候——那个代价在我看来是另一种情景的五到十倍。
埃里克： 你真的相信这三个月的时间足够重要吗？换句话说，在周三加息——假设他们会这样做——或者在12月而不是3月加息，这——我认为理解你的思维方式很重要。是因为这些本身就可能把那些闪烁的黄色信号变成红色吗？
德鲁肯米勒： 好吧，这次加息已经——它正在变成一次鸽派加息，已经被市场消化了。顺便说一句，市场似乎对它印象并不深刻，就我们现在坐在这里而言。信心是脆弱而重要的。我认为市场对一个三四个月前某种程度上让我们知道”我们要继续加息直到某些事情开始破裂或金融条件收紧，因为我们不确定能走多远”的美联储感到困惑。是的，我记得在我的”抱怨期”——正如你所说——每次我发言，观众中总会有人举手说：“那你在美联储的话会怎么做？“因为我抱怨他们没有开始，然后步伐又不够快。我总是说同样的话。我说：每次我能在繁荣的金融条件下悄悄加一次，争取达到3%，那就到位了。
我不会把在标普刚刚下跌13%、我们谈到的所有周期性股票都下跌25%到40%的情况下，在每月缩减资产负债表500亿美元的同时加息，称为”在金融条件允许时悄悄加息”。
埃里克： 但那些研究美联储的人——和你一样，也许甚至自认为是经济学家——会说25个基点不足以对任何事情产生影响，而且如果美联储确实在犯错，那个错误已经被烘入了，无论是12月、3月，还是也许6月，差别都不大。
德鲁肯米勒： 好吧，它似乎正在以相当快的速度被烘入，不是吗？再说，这不仅仅是水平的问题——是变化率的问题。而且我认为如果你回顾历史——我可能在这上面有误——自沃尔克以来，我们在美国从未在像这样的崩溃中加息，而他有目的、有目标。通货膨胀是12%，不管怎样他都要压制它。我们现在究竟在解决什么问题？我不太明白。三四个月前我明白，但现在市场正在发出警告。
而且再说，埃里克，我不是在建议美联储降息——我真的不是，尽管谁知道六个月后我的想法会是什么。我只是说不要加息。顺便说一句，即使我们明天不加息，我们也在某种程度上加息了——因为美联储资产负债表的滚转，我们肯定在收紧货币条件。现在，有些人会说：“好吧，只是到期滚转，他们没有在出售。“那不对。如果你有预算赤字，每个月需要融资，那每个月都会产生政府债券抛售和流动性收紧。这不奇怪。我知道没有人再看货币供应量了——我是个恐龙——但M2增速在过去几年里已经从约7.5%下降到了4%。不需要是天才就能明白流动性为什么在收紧，而且收紧得很快。
埃里克： 所以明确一下，你希望美联储暂停，等待三个月，也许甚至等待六个月，然后重新评估——是这样吗？
德鲁肯米勒： 是的，甚至不需要是三个月。我真正希望美联储做的是完全退出前瞻指引业务。我不知道它除了束缚他们的手之外还能做什么。我真的相信美联储本来会在上行时更快收紧，但如果你还记得，当时他们在缩减恐慌后制定了一个特定的QE缩减时间表，然后又指引说利率不能上调。当然那时经济和金融条件是繁荣的，但他们不想失去信誉，所以坚持了那个时间表。
我现在希望他们做的——当然他们不会做，但如果我在运营美联储——我会说类似这样的话：“我们目前在利率方面暂停。我们确实希望随着时间推移走向正常化，但何时正常化很重要。“对于资产负债表我也会说同样的话：“我们的长期目标是缩减资产负债表，但在近期和中期，我们将根据数据来决定具体操作方式。”
埃里克： 你知道，我成长在一个——
德鲁肯米勒： 你希望他们回到一个——
埃里克： ——最佳判断的时代。
德鲁肯米勒： 最佳判断。我希望他们解开自己的手脚。前瞻指引束缚了他们的手脚。坦率地说，鉴于他们的记录，当你提前指引后又被困于不一定合适的指引时，这有点令人尴尬。
你知道，你早些时候问了我什么指标——我能说一下，美联储有一件真正让我困惑的事：美联储的使命，如你所知，是最大化长期充分就业和长期价格稳定。好的，把这作为一个使命来考虑。在我看来，实现这些目标的方式是不要通过繁荣-萧条周期来做到。而我们继续这样的繁荣-萧条周期，原因之一是美联储不知何故把我们求解的目标——价格稳定和最大就业——与把就业作为指标混淆了。就业是在滞后指标中的。所以仅仅因为你想最大化就业，并不意味着当失业率低的时候你不能后退。事实上，如你所知，大多数衰退之前都有非常低的失业率。那是你耗尽产能的时候。
埃里克： 斯坦，你知道愤世嫉俗者会说什么，对吧？他们甚至可能现在就在说——这与经济无关，作为投资者你希望美联储暂停是因为你想要一个鲍威尔看跌期权。或者更糟，有些人可能会说你只是在为特朗普总统提供掩护。
德鲁肯米勒： 好的，关于鲍威尔看跌期权：我刚才告诉你我有一种变态的个性，而且在熊市中我赚到的钱总是比牛市多。所以自从我们进入量化宽松业务、压制了所有这些波动性以来，我一直在——正如我在其他一些采访中说过的，我知道你是知道的——很难受。所以至少展望未来，如果他们继续忽视我所谈到的那些信号，这种环境是历史上对我有潜在上行空间的那种。
我确实想谈谈特朗普，因为我知道外界有一种说法，说如果美联储妥协——如果它向特朗普的施压妥协，它将失去信誉。我完全同意，如果美联储因为被特朗普恐吓而暂停，那将是可怕的。我也想说，如果美联储因为害怕人们会认为他们在向特朗普妥协而不暂停，那同样可怕。那将和第一种结果一样具有政治性。
让我说一句——我知道我在这一点上是对的——停止的时钟一天也有两次是准确的。特朗普始终是一个低利率的人。我们都知道那是因为他来自房地产行业。但仅仅因为特朗普认为相对于我们过去的立场现在采取鸽派倾向是合适的，并不意味着它实际上现在不是一个好主意。如果你不暂停的唯一原因是因为特朗普在恐吓你，那你同样是在搞政治。
如果那是原因，我们需要把他从等式中剔除。但可怜的杰伊·鲍威尔也无法讲这个故事，无论哪种方式，因为两者都会给他带来麻烦——他无法说是否是因为总统要求而暂停或不暂停。如果他不暂停，同样他也无法说——我真的很同情杰伊·鲍威尔，真的。而且这不止于此。他的前任们帮了他倒忙。珍妮特·耶伦说她要在2016年加息四次，而她直到特朗普当选后才加息。这个QE3——我当时就说过——现在在他们试图缩减这张资产负债表时，成了套在他脖子上的套索。他面临着非常、非常艰难的道路。你说得对，特朗普让情况比本该的更困难得多。就闭嘴吧。
埃里克： 你对这届美联储委员会——其中许多成员是总统任命的——比对奥巴马总统任命的美联储理事更有信心吗？
德鲁肯米勒： 答案是我不知道。还太早了。就像我刚才说的，他们被发了一手很难打的牌。我很欣赏鲍威尔主席在新闻发布会上展现出的谦逊和常识。我喜欢他的风格。但，你知道，对我来说——那句话怎么说来着？凯恩斯：“当事实改变时，我就改变主意，先生。“你看，我知道他们为什么在9月份指引要在12月加息。那时标普正在爆发性上涨，油价在每桶85美元。他们在12月加息的理由——那些理由都已经改变了。我们现在不能仅仅因为说过就在12月加息以维护信誉。在我看来，你通过依赖数据来建立你的信誉。
即使是经济数据——好的，我理解同步数据是强劲的，但有些前瞻性的东西，比如在2%利率下汽车和住房如此疲软，这肯定会让他们停下来思考，也许不良投资和债务积累在拖累经济是有些道理的。
考虑到你对这些决策者的了解——关于杰伊·鲍威尔、兰迪·夸尔斯、里奇·克拉里达——你是否有信心他们会比你认为的前几届美联储委员会更尊重金融市场？
再说一次，我不知道。我在屏息等待，我要观察。
埃里克： 斯坦，你说过——今天说过，过去也说过——你在杜肯资本赚到的大部分真正大钱是因为央行犯错及其对市场流动性的影响。正确。那么为什么要发出这个警告？为什么不让美联储犯错——如果它真的会这样做的话——相应地布置仓位，坐下来，大赚一笔？
德鲁肯米勒： 钱不是一切。我是一个非常有竞争心的人。我竞争了30年。我七八年前退休了。此时此刻，当我看到其他人——特别是学术型人士——把他们引向我认为是错误的道路时，我感到有义务发声。别忘了我是一个美国人。我有幸生在这个国家并赚了很多钱。因为我们要进入另一场金融危机而大赚一笔——我并没有说我们会这样，但那是你提出的情景——我不觉得当其余国家的人都在受苦时我再赚一大笔会真正提升我的生活质量。
埃里克： 但这在过去发生过。
德鲁肯米勒： 是的，我并不为此感到内疚。那是我的工作——是我做的事。我有客户。坦率地说，我在05年就在Iris（所有权公司）——大约提前一年半警告了房地产泡沫，我也在05年与财政部长会面，并阐述了整个情况。
埃里克： 而不久前，在2015年，你预测到零利率和量化宽松的组合——当时你称之为”鲁莽的货币政策”——将把每个人都推向风险曲线，会以糟糕的结局收场。
德鲁肯米勒： 是的，现在我感到担忧。我不是在预测衰退，但已经有足够多的东西让我担心会有衰退，我认为是时候谨慎了。
埃里克： 好，现在三年后——是2018年底，我们在周期中走得更远，并且有更多的债务——结局看起来是否更糟？
德鲁肯米勒： 这大约是我预期的。而且我们还没有结束。很大程度上将取决于A）这些是否继续，以及B）政策制定者——我不只是指美联储——如何随着情况展开而应对它。
有一位先生——我知道他今天在一个竞争网络上——纳瓦罗先生，说美联储是市场问题的全部根源。好吧，这真是厚颜无耻。我们都知道斯穆特-霍利法，都知道贸易战，都知道所有这些胡说对商业信心造成的影响。所以这是三年前我雷达屏幕上没有的东西——也就是发起或引发贸易战的事情。所以有这么多事情在发生。我不知道是否会更糟——可能会——但我必须看情况如何发展。
埃里克： 央行有没有可能在不触发崩溃的情况下抽走他们注入金融市场的所有流动性？
德鲁肯米勒： 我认为这个气球是可以在不引发另一场金融危机的情况下放气的。我认为这是可能的。但很难相信，至少，市场在未来三到五年不会有挣扎的回报。
埃里克： 可能，但有多难？
德鲁肯米勒： 哦，非常难。这就是为什么我一开始就不喜欢所谓的QE3保险政策来获得逃逸速度。所以——可能、困难，而且回报低迷。
埃里克： 低迷到什么程度？
德鲁肯米勒： 哦，我可以看到未来五年标普每年回报在零到五个百分点之间。但埃里克，我长期投资回报的优势之一是保持开放的心态。你知道，我只是在回答一些问题，而对于这些问题——正如我妻子和其他人会告诉你的——他周一相信某件事，两周后他改变了主意。
埃里克： 好吧，我们现在处于熊市吗？
德鲁肯米勒： 当然是的。我们已经处于全球熊市大约一年了。顺便说一句，对于那些说股市与经济之间没有相关性的人，我只想指出德国DAX指数和中国市场在1月份见顶——我不知道你最近是否看过他们的经济数据。但我甚至不是在谈论内部——他们开始显现出损伤了。我认为我们处于熊市，意义在于大多数全球股票已经下跌了九到十个月。
我认为很难摆脱这种状况。换句话说——让我重新开始。我不认为这是清晰的——很多人说——这是长期牛市中的一次调整。因为我们有八九年的免费资金，因为我们有债务积累，因为我肯定我们有不良投资，这可能需要三到五年——要么横盘，要么先大幅下跌然后发生其他事情。但是，是的，我认为概率最高的是我们将在前进中挣扎，而底部可能还在远处。也许。或者可能就在这里，我们只是在谈论相当长时间的横盘。
关于当前市场，我想说这个：我们已经完成了很多去风险操作。我在7月份做空了市场，因为我看到量化紧缩（QT）即将来临，但我在7月和8月损失惨重，因为我早了三个月。在这个市场上不能超前思考。那么，从那时起，我很矛盾——因为量化紧缩，我认为，在欧洲央行停止的那一刻就会加速。我说的是全球量化紧缩，我们在文章中指出它在10月1日达到峰值。另一方面，价格已经出现了重大调整。希望政策制定者——我不只是指央行——会明白这个道理。而随着这种价格调整和很多投资者完成的去风险操作，我们在未来16个月内当然可能会有一个有利的时期。但这高度取决于政策——不仅仅是央行，还有中国和美国政府的政策。
埃里克： 在这个周期阶段，你认为有逻辑的宏观交易是什么？
德鲁肯米勒： “有逻辑”不等于”有利可图”。但——有趣的是，当我们谈到我在熊市中的表现如何时，我很想坐在这里告诉你我是通过做空股票赚到钱的。在熊市中总是非常困难的。它们没有节奏地交易。你会遇到这些猛烈的反弹，你会被轧空，人们玩各种把戏。我总是在国债上赚到钱，因为国债收益率会急剧下降。这次不那么容易，因为我的一个重大成功是在2000年秋天——两年期和联邦基金利率在6.5%，它们降到了大约1.5%或2%。现在我从2.68%开始。但我做多国债。我做多两年期，做多五年期，做多十年期，而且已经持有了一段时间。我不喜欢这个水平，但由于我们一直在讨论的一切，我喜欢风险/回报。如果美联储犯了政策错误，在我看来完全可能的是，两年期收益率会在几年内回到50到60个基点，因为他们又在做所有这些疯狂的事情——量化宽松，整套把戏，利率为零，等等等等。所以即使在这些收益率水平上，我喜欢国债。
在股市内部——这个观点我持有了几年，直到最近都还不错——我热爱长期成长股，因为在缓慢、低迷增长的时期，如果你能找到一只增长20到30%的公司，它真的就像一张长期现金流。从某种意义上说，它几乎比债券还要好。这个趋势大约六个月前受到了严重干扰。减税和经济如此强劲产生了很多盈利增长30%的周期性公司，当它们以9倍市盈率交易而我的公司以25或30倍市盈率交易时，这些周期性公司有相同的盈利增长——显然这些公司开始受到青睐。
我很难看到——如果我们不进入衰退，我认为我们不会，增长放缓到1.5%，美联储改变方向——像云计算公司这样的企业，对我来说看起来像是十年前的移动互联网，怎么会不回来呢。它们可能处于九局比赛的第二局，因为企业美国和全球各类企业都必须转向云端。
埃里克： 你说的是微软？
德鲁肯米勒： 我不只是说微软。我说的是ServiceNow，我说的是Workday。这些是我仍然喜欢的公司。Salesforce，那类公司。好的，它们价格非常高，但对我来说，如果我们要走向1%到1.5%到2%的增长率，利率将会保持温和，在那种环境下它们比在3.5%的环境下更值钱，因为它们无论如何都会以相同的速度增长。而且你可以说，如果我们遭遇温和的衰退，对它们产品的需求反而会上升，因为这是削减成本的一种方式。它明显是在向就业方面的云端迁移。
顺便说一句，这个观点表现得非常漂亮，然后在10月真的很糟糕。整个10月份我对股市有20到30%的空头仓位，却只设法亏了一个百分点——你可能认为这在数学上是不可能的——但这些公司有如此大的贝塔系数，当你从9倍市销率降到7倍市销率，即使你的盈利没有任何问题，这也是个麻烦。但现在我看它们，它们的估值比9月份低了相当多。而且再说一次，我刚刚描述了为什么我认为它们从长远来看会没问题。
埃里克： 那像GE这种被打得很惨的股票呢？
德鲁肯米勒： 是的，这是个难题。那个我真的不知道。我只能说这个：我们不是它的粉丝——我们做空那只股票赚了很多钱。科普（Cope）在纸面上看起来非常令人印象深刻。我相信他在那个董事会待了四五个月，不是去那里找工作的。一切都告诉我他不是。我假设他知道尸体埋在哪里。但我就是不知道。但我肯定不会在7.50美元时做空它。我会在这里冒险一搏吗？我不知道——不是在我们谈论的这种环境中。
埃里克： 你在下跌开始后买过什么吗？
德鲁肯米勒： 是的，幸运或不幸，是的。有一大堆我设了限价单的云计算公司。大多数直到10月才触发。我看起来像个天才——至少对自己而言——直到几周前。现在它们又跌回来了。但过去三四周发生的事情非常有趣。如果你看11月的低点，Salesforce大约是112美元——我认为现在大约是130美元。Workday底部在117美元，我认为现在是150美元或更高。我没有看市场——我们刚刚收盘。但所有这些公司都比11月低点高了15%到20%。而如果你看银行和周期性股票，它们都远低于11月低点。现在，说这话有点危险，因为这些云计算公司今天可能比我认为的下跌了很多。但相对表现——它们在10月和11月因为贝塔系数真的受了很多苦，即使它们有这些高贝塔系数。自11月以来，至少在相对基础上，它们开始显示出我认为是理性的行为。
埃里克： 空头方面呢？你从来不害怕宏观空头或个股空头。
德鲁肯米勒： 是的，我不太喜欢谈论个股空头。这只会引起很多争议。多年前我在你的节目上，在罗宾汉会议之后，谈到了IBM，我本可以不要那些宣传的。但有很多空头机会，它们往往——至少在我的账本上——集中在周期性和价值领域，原因我已经告诉你了。坦率地说，在科技方面，我们一直做多颠覆者，做空被颠覆者，这在两年内效果非常好——当然，在市场暴跌时，价值投资者进来买那些以10倍市盈率交易的被颠覆公司，同时卖出那些30倍市盈率的公司，这时会有一些真正的磕磕碰碰。但我们没有改变这个主题。
我们一直做空所有的金融股，因为对我来说非常简单：为什么你会买一个需要利率上升才能持有的板块？因为据我上次检查，银行是股票，而股票在利率上升时表现不好。
埃里克： 你还在做空金融股吗？
德鲁肯米勒： 我是的。另一方面，假设利率下降——我认为云计算公司的表现会好得多，而我不想仅仅因为某样东西在下跌市场中跌得少就持有它。所以是的，我们做空金融股。
我还想说——我之前没有提到这个作为指标——AIG从65美元跌到35美元，而且它是地球上我所说的最大的封闭式信贷基金，这是从1月份开始的，银行股下跌了那么多。除非你对市场完全没有任何尊重，否则怎么能看着那个，而不认为这至少是一个警示灯，表明那里有问题？黑石公司，一家经营出色、管理卓越的优秀公司，在大约一个月内下跌了25%。你怎么能看着那个，而不说——再次强调，依赖信贷——它没有在发出警告信号？
埃里克： 现在是做空信贷的时候吗？
德鲁肯米勒： 哦，我已经做空信贷一段时间了。但做空信贷同时做多国债很容易，因为再说一次：如果利率上升，我不想做空信贷，因为它们是利率工具。如果我在国债上赚钱，那是因为经济崩溃了，而且会有很多好的信贷空头。所以在这种环境下，通常应该是八九个百分点绝对名义收益率的东西，现在只有五六个百分点——信贷的风险/回报太糟糕了。
埃里克： 石油呢？
德鲁肯米勒： 好吧，我不知道，除了说如果我是美联储，我会密切关注它。你会注意到我们今天早上的文章——提到了多少次通货膨胀？零次。但如果你看他们似乎关心的通货膨胀：不只是石油，而是过去四五个月所有大宗商品指数都急剧下跌，这不可能不传导出去，这是无法想象的。
埃里克： 在特朗普时代，政治在你的投资过程中发挥了多大作用？
德鲁肯米勒： 很大，而且我在这方面很糟糕。我的意思是，我学这门生意是为了解决经济难题，并尝试提前18到24个月思考。当总统似乎如此短视，以至于他最多只思考一两天时，这很难。而且显然，这不需要火箭科学家——你只需要观察几天——他们对市场有强大的影响，这很难。因为经济信号和经济难题解决是我做了很长时间的事，我对此有一定的信心。这一切政治将如何发展——我不太确定。我碰巧认为中国问题会解决，因为双方——我认为——都迫切希望达成协议。特朗普和习近平都是。但我不知道。我对那个预测没有像对我做了40年的经济分析那样的信心。所以它发挥了很大的作用，但主要部分相当令人不安。
埃里克： 政府关门重要吗？
德鲁肯米勒： 我不这么认为。那是很多废话。它很快就会重开。我的意思是，看到这场闹剧令人沮丧——这只是又一个——这个词用得好。
埃里克： 斯坦，没有人会忘记你和乔治·索罗斯如何在1992年打破了英格兰银行，就某种意义而言，当时你们做空英镑。那对你来说现在有英国脱欧的交易吗？
德鲁肯米勒： 有一个，但我不知道是什么。如果市场确信不会有硬性脱欧，我们将会就此度过难关，我可以看到英镑上涨到1.35——特别是如果美联储开始宽松的话，那显然会在几个月后发生。但如果政治——回到你之前的问题——以错误的方式发展，杰里米·科尔宾介入，那么你可能会看到大幅下行。所以它可以朝任一方向发展。这不是二元的。这不是我想做的交易。你提到的英镑交易的美妙之处在于这是一个单向押注——要么持平，要么我们赚15%或20%。现在这不那么吸引人。你可以赚10%或亏10%，由于我搞不清楚是哪种结果，别处——是的。
埃里克： 如果它真的——可以这么说——走向错误的方向，如果发生硬性脱欧，就你说的那一点，杰里米·科尔宾成为更有力的挑战者来接替特蕾莎·梅担任首相，你认为我们会看到英镑测试，也许跌破脱欧公投后1.18的低点吗？
德鲁肯米勒： 可能。我不知道，但这是可能的。
埃里克： 斯坦，我至少在两次场合听你抱怨说市场不再产生以前那种信号了。你的意思是什么？
德鲁肯米勒： 你知道，我不是真的在抱怨——我更多是在发牢骚。这是有区别的。有人有一天说，“你一直非常批评算法，“我说，“好吧，我并不批评算法——它们只是让我的生活非常不方便。“我不——这不是说它们做了什么错的事。
我说那话的意思，埃里克，是：我的过程的重要组成部分——你已经在整个采访中听到了——是从市场获取信号。我一直相信市场比我更聪明。它们发出消息，如果我正确地聆听它们，无论我的论点多么有力，如果它们在大声说其他的东西，那就是在告诉我：你得重新评估。你得重新评估，然后你回去卖出。好吧，没问题，但你必须保持开放的心态。
我不知道——也许是六七年前，央行取消信号的组合，但也许更重要的是算法以非常复杂的基于历史事件的模型出现了——也许他们从互联网上获取的关于谁在购物或这类信息——以及基于标准差偏离价格，他们已经开发出了自己预测价格变动和如何行动的方法。好吧，我成长时，有人从根本上喜欢一种证券，从一个根本上不喜欢它的人那里买入，无形之手以某种方式吐出了一个非常好的答案——而且随着时间的推移它是有预测性的。
我还学到，事情会改变，当趋势开始向上时，那是我买入的时候。但算法机器交易——它们往往有不同的动机。它们不那么趋势跟随，恰好当趋势看起来像在上升时，可能只是某个算法有某种标准差或其他东西在发生。这严重阻碍了我读取信号的能力。
我的第一位导师，斯皮罗斯·德雷利斯，在匹兹堡，常说，“一亿法国人不会错。“这是他的说法——市场的声音总是正确的，我需要聆听它。这是真的。如果一家公司报告了出色的盈利，每个人都喜欢它，而股票在三四个月内表现不好，几乎总是会在六个月后发生你没有预见到的事情。
我永远不会忘记：大约两三年前，Facebook公布了出色的盈利。股价大约在122美元，盘后开到131美元，然后大约三天后在116美元交易。所以分析师进来说，“没有任何问题，很好，很好。“我说，“不对，孩子，你错了——在接下来三四个月里会有什么可怕的事情出来——你只是还不知道。“好吧，一年后股票是220美元——所以那什么都没说明。相反，我可以记得那么多例子，一家公司报告了糟糕的盈利，在巨大的成交量上下跌5%，然后当天收盘时反弹——几乎总是，三到六个月后那只股票更高了。
现在这些都不再有意义了。除了某个对冲基金可能在耍小聪明或者有人在做什么。每次我看到这种情况，一个月后股票实际上更低了。所以我学会了如何阅读和聆听的价格信号已经失效了。它们肯定不像以前那样有效了。我仍然喜欢价格走势对比新闻，但它过去是我的过程中非常、非常重要的部分。现在它是一个大为缩小的部分。坦率地说——可以吗——我不想让任何人哭泣——但这让我的工作困难得多、困难得多。而且我很高兴我八年前摆脱了我的客户。
埃里克： 市场因此变得更有效率还是更低效了？
德鲁肯米勒： 我认为八九个月的信息仍然很好。就像——我在这里告诉你汽车股在做什么——我只是认为在一两周内，你得到的噪音曾经有意义，现在没有了。所以也许在一两周这种嘈杂的意义上它们没有效率，但它们在前瞻预测上仍然相当不错。
最近的典型例子是特朗普当选那晚。债券遭到屠杀——它们在深夜开盘时上涨了5个点，当天收盘时下跌。股市在一夜之间下跌了一些疯狂的幅度，当天却收涨。而所有的周期性股票——回到这个话题——预测了整件事。顺便说一句，直到最近一年它们才转向另一个方向。所以市场只是在嘲笑所有的评论员。市场在预测特朗普领导下的大规模经济复苏和加速，而所有的评论者都说这是世界末日的终结——但市场是对的。现在市场有点在说，“嗯……”
埃里克： 你觉得被动投资像算法和量化基金一样让你感到不方便吗？
德鲁肯米勒： 我不知道那个答案。我只是——我也买了ETF，是的。总体而言，我关注价格走势对比新闻。我不想把它归咎于被动投资或算法或其他什么，但价格走势对比新闻——这曾是我过程的重要组成部分——不像以前那样有效了。我将学习如何做更多的基本面分析，比我历来所做的更多。
埃里克： 我猜测你因此表现没有以前好？
德鲁肯米勒： 是的。如你所知，我在30年内每年赚了30%。我们现在连那种回报率的邮政编码都不在——更别说同一个州了。
埃里克： 斯坦，量化宽松的逆转和金融市场波动性的回归，本应是对冲基金所需要的良药。但事实并非如此。你认为为什么？
德鲁肯米勒： 好吧，首先，这是早期。如果趋势刚刚改变，有时需要一段时间来适应。其次，我记得在我的职业生涯中，总是有人在某个时刻说，“男孩，这种波动性对你来说肯定很棒。“我会说：波动性只有在它是趋势的一部分时才有益处。那时它在趋势内给你提供了入场点。我们正在经历波动——特别是特朗普——但没有真正的趋势。所以当你上上下下但没有真正的趋势时，这是一场噩梦。回到我们早先关于价格走势对比新闻的观点，你可能认为一个波动性的走势是趋势的开始，然后被反向操作了。
埃里克： 你以前见过类似的情况吗？
德鲁肯米勒： 不像这么极端——没有，没有。我还想说——我认为我五年前在你的节目上预测了这一点——9000家对冲基金收取2和20：这无论如何都会发生。当我创立杜肯资本时，大约有八家，我们被期望每年赚20%，年复一年，无论什么环境。顺便说一句，鲍登学院里唯一进入这个行业的就是我，所以竞争不那么激烈。
埃里克： 你是说你那届毕业班里唯一的——
德鲁肯米勒： 是的，因为我们已经进入熊市十年了。好吧，到2000年，进来的平均智商至少比我高30或40点。所以，你知道，市场变得更加有效了。变得更加困难了。每次你买某样东西，有人在把它卖给你——如果竞争对手变得那么聪明，那就更难了。所以我对对冲基金表现不好一点都不感到惊讶。因为——好吧，坦率地说——我大约在五六年前就预测到了这一点。但当然，这种环境正在加剧它：没有趋势，波动性很大。好吧，也许有一个趋势——我认为他们在上行时表现不是那么好，是因为所有的竞争，以及坦率地说，没有足够的波动性来提供入场点。现在竞争往往在减少，但我们处于这个新的疯狂、高度波动的世界里。
埃里克： 基本面裁量型对冲基金经理作为一种物种还有未来吗？
德鲁肯米勒： 是的，我这么认为。但我认为可能只有10到20个是真正优秀的，其余的肯定不值2和20，他们可能也不值1和15。
埃里克： 还有3万亿美元的对冲基金资金。
德鲁肯米勒： 是的。追逐一定量的阿尔法——这是太多的钱了吗？是的，我这么认为。是的。应该是——什么，我不知道——更少。
埃里克： 从定义上来说，你被称为脾气暴躁。是的。这就是你对自己的看法吗？
德鲁肯米勒： 我喜欢——我享受脾气暴躁。但不，我完全不认为自己脾气暴躁。我有一个了不起的家庭，我生在一个伟大的国家，我有一份对社会没有什么贡献的工作——却有这种疯狂的薪酬与之相关。我的意思是，所以我不确定”脾气暴躁”是什么意思。但我是我所认识的最快乐的人之一。我只是喜欢有一个有点暴躁的人设。
埃里克： 你认为脾气暴躁是作为投资者更好的心态吗？
德鲁肯米勒： 呃，我认为你需要有点怀疑精神和一点反向思维。但不，你绝对不必脾气暴躁。而且我认为牛市派比熊市派赚更多的钱，所以如果有的话，对生活和事物总体持乐观态度是作为投资者拥有的一个很好的品质。你只是不能天真幼稚。好吧，我认为更好的特质是能够控制自己的情绪——但我不认为这与脾气暴躁有关。
埃里克： 如果你想到你自己经历过的一切——你看到了你认为现在正在发生的事情，以及你认为未来可能发生的事情——今天一个基金经理应该带着什么素质或特质进入这个行业？
德鲁肯米勒： 你问的问题真的很好，埃里克。我认为你最需要的第一件事——好吧，大约有三件。你需要有智识上的好奇心，真正真正的开放心态。你需要有勇气。当我说勇气时，你需要有集中和大仓位的勇气，但也需要有对抗自己情绪的勇气。我从来没有在低位买入时不感到糟糕和吓得要死。在底部卖出很容易——你知道，你可以那晚回家，这让你平静了神经。然后——德雷利斯还有另一句话——“涨得越高，看起来越便宜。“所以当事情在上涨时，很容易买进；当它们在下跌时，买进很难。
埃里克： 你需要会编程吗？你需要会编写算法吗？
德鲁肯米勒： 不，不。但显然一些非常优秀的程序员和非常优秀的算法确实知道如何赚钱。所以你可以那样做——但这不是作为投资者赚钱的必要条件。我确实认为在今天的世界里，你最好知道它们在做什么，因为——特别是如果你像我一样从事交易业务——它们影响市场，你必须知道特定的价格变动是因为它们发生的还是因为更自然的原因发生的。