斯坦·德鲁肯米勒：风险回报已不合理
访谈记录
旁白： 斯坦·德鲁肯米勒是投资史上业绩最出色的人之一。现在他将在这次独家专访中与我坦诚交流——他在担忧什么、押注什么，以及他对全球市场走向的判断。请继续收看这期特别节目《安可》。
斯蒂芬妮·鲁尔： 欢迎收看彭博《安可》节目，我是斯蒂芬妮·鲁尔。很难找到比斯坦·德鲁肯米勒积累了更多投资洞见的人。他曾在乔治·索罗斯麾下工作多年，并执掌杜肯资本管理公司长达三十年，于2010年将其转型为家族理财办公室。我们近期进行了一次涵盖全球经济多个层面的独家对话。近来，斯坦一直在对美联储发出警告，所以我首先请他谈谈为何如此担忧，以及为何今天的局势让他想起了2004年危机前夕。
斯坦·德鲁肯米勒： 不完全是2004年，但确实有几分相似。2003年底，我记得当时名义增长率高达9%，实际增长率7%，经济非常强劲，然而利率却只有1%，而且还贴着标签说”将在相当长一段时间内维持低位”。我当时就觉得美联储的政策没有必要这么宽松。他们是想确保经济复苏获得足够动力。而我则更为忧虑，因为我长期研究央行政策与后续经济走势，历史上每当货币政策过于宽松，都曾引发问题。我当时认为这完全没必要，担心麻烦正在酝酿，只是说不清楚会以何种形式出现。我只知道货币政策过于宽松，日后可能带来后果。
现在的感觉与当时大致相同。我认为零利率在风险回报上是一个糟糕的赌注。大家不断问我：“这会怎么表现出来？“我甚至不知道它是否会表现出来。我只知道目前的利率水平没有必要，而且和当时的说辞如出一辙：“过早行动的风险大于过晚行动的风险，我们需要确保复苏。“我更担忧的是远期风险，而不是近期，我认为目前大量的讨论过于短视，缺乏长远视角。
斯蒂芬妮·鲁尔： 您是说六月还是九月加息并不重要——真正的问题是利率长期维持低位？
斯坦·德鲁肯米勒： 我不想把这描述成”真正的问题”。我想说的是：我们经历了一场金融危机，危机爆发后，美联储采取了果断而积极的应对措施，事后来看几乎堪称完美。原因在于，我们当时正处于资产负债表衰退的初期——1930年代也发生过类似情况，最终演变成大萧条——美联储采取积极措施来重建消费者乃至整个国家的资产负债表。那时的回报是巨大的：如果能让资产价格回升，同时避免1930年代那样的经济崩溃，风险几乎可以忽略不计。所以那时的决策几乎是不言而喻的正确。
但今天的情况是：股票价格和人均家庭净资产均处于历史高位。事实上，早在2013年就已创下新高，而且已经连续两年持续攀升。所以我不太清楚美联储目前究竟在追求什么样的回报。尤其是考虑到目前的状况——我们已经积累了大量债务，尤其是在企业部门——而且遗憾的是，如果债务的生产效率可以量化，我认为现在处于历史最低水平。
为何这么说？因为债务分好坏。好的债务增长是指借来的钱流入实体经济——用于资本支出、建设企业。但目前几乎98%的债务增长流向了并购、高价股票回购和杠杆收购。也就是说，这些钱都流向了金融工程。我无法证明，但我非常有把握地认为，过去一年里高达数万亿美元的回购与分红，以及预计今年高达四万亿的并购规模，是在减少就业、拖累经济。所以我真不明白他们认为零利率能带来什么。
斯蒂芬妮·鲁尔： 但这些CEO们是有压力的——他们要向苛刻的股东负责，可能还面临激进投资者的施压。拉里·芬克已经公开表示，这些公司需要再投资、需要增长，但他们并没有这么做。
斯坦·德鲁肯米勒： 是的，我们生活在一个文化中，某些事物会周期性地”时髦”或”过时”。现在激进主义盛行，听从激进投资者的建议是时髦之举。但如果你是美联储，你必须把这个因素纳入考量。如果零利率换来的只是金融工程，而不是实质需求——而且经济重新加杠杆，但上一次的杠杆其实从未真正去除——那就等于在制造新一轮资产泡沫和投资崩溃的可能性。
我要说清楚：我并不是在预测两三年后会出现资产泡沫和投资崩溃。我的意思是，如果你是政策制定者，现在的风险回报极度失衡——零利率在我看来并没有带来实质性的经济增长，而五六年前推行这一政策时，回报是显而易见的。但现在债务增长还在加速。所以对我而言，问题不在于预测什么灾难，而在于：作为一个每天在风险回报中生存的人，过早行动的风险远比过晚行动来得合算，但我没有听到任何人这么说。我听到的全是相反的声音：“过早行动的风险远大于过晚行动。”
如果过早行动的风险不过是”又来一次缩减恐慌”，或”股市跌10%“，或GDP增速放缓——而另一边是通缩的潜在可能，乃至日后更严峻的后果——那答案对我来说显而易见。而且，25个基点——真的，25个基点？实际利率依然为负。他们真的认为25个基点会引发下一场大萧条？
斯蒂芬妮·鲁尔： 本·伯南克在最近的博客中表示，不是美联储制造了这个局面——美联储是在回应经济的疲软和整体环境。他认为他们只是在努力支撑经济。
斯坦·德鲁肯米勒： 那么现在经济为什么还需要支撑呢？零售销售创历史新高，各项指标都在蓬勃发展，除了资本投资——原因我已经说过了。我不知道现在有什么理由还需要这种非常规援助。也许我们应该维持负实际利率？但话说回来，1%的联邦基金利率同样是负实际利率。
2009年，那些人提出了泰勒规则的新版本。谁是”那些人”？美联储、学术界——我相信伯南克主席也曾引用过——这个新版本说，如果可以的话，他们希望利率降到负4%，由于无法做到，就采用了量化宽松。你知道他们当时使用的那个版本的泰勒规则，现在说联邦基金利率应该在哪里吗？三点五个百分点。如果用传统泰勒规则——当时认为利率应为负1%——现在应该是1.75%。没有任何传统理论支持在这个经济周期阶段利率应为零。
斯蒂芬妮·鲁尔： 那您对那些学术界人士感到困惑吗？比如艾伦·布林德说他支持美联储保持耐心——您是说”这些人在想什么”？
斯坦·德鲁肯米勒： 不，我觉得我知道你指的是哪篇文章。我只是认为他们过于短视。而且坦率地说，我们已经好多年没有扣动扳机了，我也不是说站出来带领我们戒掉这六到八年来一直依赖的”毒品”是件容易的事。我只是说，时机已经到来。我六个月前就觉得时机来了。风险回报指向尽早行动。
看看已经发生了什么：每过一个月，金融工程就更进一步。而且宽松的货币政策——我想所有学者都会同意——是在透支未来。这是一种临时性的需求刺激，借贷自未来。当失业率是10%的时候，从未来借贷是有道理的。当失业率是5.5%的时候，为什么还要从后代那里借钱？我实在不理解。
斯蒂芬妮·鲁尔： 那么珍妮特·耶伦是否陷入了一个进退两难的困境？听起来您是说六月还是九月加息已经无关紧要——她还能做什么？
斯坦·德鲁肯米勒： 我认为时机还是有关系的。我更希望看到六月加息。我的担心是我们一年半内什么都不会看到，因为他们八九个月前设定的指标，三四个月前就已经达到了——然后他们改变了指标。我对你会在九月、十二月或任何时候看到加息毫无信心，因为当他们一次次改变指标，谁知道他们什么时候才会行动？到那时，金融工程会走多远，债务会累积多深？这完全是”现在付还是以后付”的问题。我同意——提高25个基点，可能会对市场产生一些影响。但如果你等到一年或两年后再动，影响将大得多。
旁白： 斯坦·德鲁肯米勒将告诉我他预测的一些市场大变局，以及哪些大赌注可能带来丰厚回报。
斯坦·德鲁肯米勒： 我对原油价格相当乐观，我认为它们的表现将超过远期曲线的预测。
旁白： 欢迎回到《安可》节目。对冲基金巨头雷·达利奥近日警告，美联储在2015年激进加息可能导致1937年的历史悲剧重演。我问斯坦是否同意这一观点。
斯坦·德鲁肯米勒： 我对1937年的类比有所保留。他今年已经涨了14%，所以……
斯蒂芬妮·鲁尔： 那您为什么对1937年的类比有所保留？
斯坦·德鲁肯米勒： 我认为两个时期差异相当大。第一，我已经谈过资产负债表衰退的影响。1937年，股市和家庭净资产仍比1929年低20%——距危机已过去八年。而如我所述，我们现在的股价和家庭净资产均处于历史新高，资产负债表的状况与1937年截然不同。第二，从1929年到1937年，美国累计通缩达18%。从2007年至今，我们经历了累计16%的通胀，而且美联储最青睐的通胀指标在那几年中从未低于1%。最后，1937年的失业率仍超过14%，现在是5.1%至5.2%。
所以我非常尊重达利奥先生，但这就是市场的魅力所在——我们看法不同。
斯蒂芬妮·鲁尔： 您曾说从乔治·索罗斯那里学到的最重要一课是：“当你看清楚了，就要大举押注。“现在有什么您清楚看到的东西，值得大举押注吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 有，那是一段时间前的事了，我现在仍然坚持这个判断。2014年5月，美欧货币政策的分化和转向，为外汇市场提供了一个教科书式的机会：美国在缩减量化宽松、退出QE，而欧洲正要开始QE，还将存款利率降为负值，而美国也至少在摩拳擦掌、某天将告别零利率下限。而欧元之所以长期高估，是因为欧洲在缩减资产负债表，而我们在扩张。我从未见过一个主要货币趋势持续不足两年，而这波行情只走了10个月。所以如果欧元的下行趋势已经结束，那将令我感到非常意外。趋势中途暂停一段时间——就像2013年日元那样横盘——倒是不足为奇。这是我坚持已久的一个大赌注。
另一个大赌注是日本股市和欧洲股市。这些是目前仅有的大赌注，不过我也有一些新想法正在酝酿中。
斯蒂芬妮·鲁尔： 是什么？
斯坦·德鲁肯米勒： 我对原油价格相当乐观，认为表现将超过远期曲线。因为，正如我的一位高足一年前所说：“高价格的解药就是高价格。“现在他还会说：“低价格的解药就是低价格。“这意味着什么？意味着50美元的油价已经引发了大量的行为调整，包括未来产能和勘探预算的削减，这应该会在2016年初基本解决供需失衡的问题。我认为这与市场的普遍预期大相径庭。
斯蒂芬妮·鲁尔： 您认为希腊会退出欧元区吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 很可能。
斯蒂芬妮·鲁尔： 您关心吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 如果我是希腊人，我会非常在乎。如果你说的是作为投资者——是的，我在乎；但作为度假者倒不太在意。银行不再持有希腊债务，德拉吉手握量化宽松工具，我估计不会出现传染效应，即使有，他也能遏制。而且一旦市场参与者看到这一点，传染效应就不会蔓延。我也不太理解那种逻辑——希腊把自己折腾得一塌糊涂，然后西班牙人和意大利人会说”哦，我们也这么干吧”？我认为更理性的反应是推进改革、更深入地融入欧洲，而不是脱离。所以我出于各种经济、市场乃至人道主义原因，都更希望希腊留在欧元区。但作为市场参与者，我认为这一问题被过度分析、过度渲染了。
斯蒂芬妮·鲁尔： 欧洲央行是否正在重蹈美联储宽松货币政策的覆辙？
斯坦·德鲁肯米勒： 不好说，因为这更像2009年至2010年的情况。既然我当时支持这一做法，我当然不能在那里反对它。话虽如此，两年期国债负28个基点——而且今天《华尔街日报》还有一篇文章讲到有人借钱，银行还得给她钱——这就有点奇怪了。
斯蒂芬妮·鲁尔： 所以当您说喜欢欧洲股市、那里有投资机会时——您是真的看到了经济复苏，还是只是从投资者角度看到了一些便宜货？这两者截然不同。
斯坦·德鲁肯米勒： 不，我确实看到了经济复苏，也看到了很多优质公司。分析师因为宝马和大众在中国的敞口而下调评级，但你想想——如果中国复苏，叠上弱欧元带来的盈利顺风，那会是什么局面？像空客这样的优质公司，现在相对于波音已经更具竞争力。我们所有的实地信息都显示欧洲已经转向，而且看起来相当不错。
旁白： 稍后，斯坦·德鲁肯米勒将就强势美元对美国经济的影响发表看法。
斯蒂芬妮·鲁尔： 斯坦，金融媒体乃至美联储都在大量讨论强势美元对美国经济的影响，您怎么看？
斯坦·德鲁肯米勒： 斯蒂芬妮，如你所知，我研究货币及其对经济影响已有近40年，这是我工作中很重要的一部分。老实说，我找不到美元走势方向与经济之间的任何相关性。直觉上，这说不太通——强势美元对企业利润确实有负面影响，这毋庸置疑——但企业利润在整个经济中占比很小，相比之下受益者——消费者——要大得多。消费者占经济总量的70%，美元升值会大幅提升他们的购买力。所以我对这种说法感到困惑。
只要看看历史证据：美元从2008年6月之前的80升至160。按照强势美元不利经济的逻辑，2008年美国岂不是应该迎来经济繁荣和高通胀？但我记忆中，随后发生的并不是这回事。或者我在索罗斯工作时，日元在1995至1996年约一年内从78贬到147。日元贬值50%至60%，日本经济有没有因此大幅增长？事实上，回顾历史，强势美元往往与强劲经济并存。我并不是说两者之间存在因果关系——就好比说冰激凌导致热天气一样。我只是说，我研究了很长时间，虽然有证据显示美元影响企业利润，但我找不到证据表明汇率对经济活动有那么大的影响。
斯蒂芬妮·鲁尔： 比尔·阿克曼说他看到的最大风险是学生贷款市场——他认为数十亿美元的学生贷款根本不会被还清。您同意吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 我不知道这是否会演变成系统性问题，但这些贷款当然不会被全部还清。这与当年的住房贷款情况非常相似——出于良好的初衷，政府补贴了市场，刺激了需求，而一旦人为干预市场，就会产生这样的后果。但我看了你和比尔的那期节目，他说得没错。
斯蒂芬妮·鲁尔： 您认为学生贷款可能成为下一个次贷危机吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 不，但我认为它可能成为一个潜在危险拼图中的一块。
斯蒂芬妮·鲁尔： 当您第一次审视次贷——最初接触到它的时候——您有多担心？现在您说对学生贷款有些担忧，那和您当初第一眼看到次贷时的感觉一样吗？还是说从一开始您就觉得”这就是一堆垃圾”？
斯坦·德鲁肯米勒： 我在2003、2004年就开始担忧美联储政策失当。2005年，一位来自贝尔斯登的先生拜访了我——这很讽刺，因为贝尔斯登正是因次贷而倒闭的——他在那里工作，用一份按月排列的详细分析，在半小时内让我确信：由于次贷问题，经济撑不过2007年第三季度，这将是一场历史性的崩溃。等他讲完，我脖子上的汗毛都竖起来了。你可能知道，大概一个月后，我在2005年的艾拉·索恩基金会会议上做了一个演讲——基本上就是把这位先生告诉我的东西完全搬了过来。
斯蒂芬妮·鲁尔： 那个人后来怎么样了？
斯坦·德鲁肯米勒： 我把他招进了杜肯。
旁白： 这就是彭博《安可》节目和我与斯坦·德鲁肯米勒独家专访的全部内容。请继续关注彭博电视，获取全球最受尊敬的金融专家的更多洞见，并访问Bloomberg.com及我们的移动平台，随时获取最新市场资讯。我是斯蒂芬妮·鲁尔，感谢收看。