斯坦利·德鲁肯米勒 - 失落之树俱乐部演讲
访谈记录
唐： 女士们，先生们，各位会员和嘉宾，晚上好。我是唐，我和乔伊斯主持2015年度论坛，我们非常高兴今晚有这么多人出席。我们很荣幸邀请到斯坦·德鲁肯米勒和他的妻子菲奥娜出席今晚的活动。我想向大家简要介绍两位论坛的重要赞助人——萨姆·里夫斯和肯·兰戈内。他们是斯坦利·德鲁肯米勒的联合赞助人，多年来一直给予我们大力支持。
让我简单介绍一下萨姆。你们大多数人都很了解他们两位。他们是我们俱乐部的长期会员，一生中取得了非常卓越的成就。萨姆，我有点把他看作棉花之王。杜纳文特企业公司，一家棉花贸易商，可能是世界上最大的——萨姆是合伙人、总裁、联席主席。他于1995年从该公司退休，随后创立了国际顶峰贸易公司，担任总裁兼首席执行官。
他的董事会任职，我只提几个：摩根士丹利旗下两只基金；老虎管理公司——据我了解，他是朱利安·罗伯逊的早期投资者之一；太平洋天然气和电力公司；以及其他职务，包括富勒神学院的托管委员会成员；加利福尼亚州弗雷斯诺市圣艾格尼丝医疗中心董事会主席；荣获该市商会最高荣誉，是一位全面出色的人。他在昨天结束的会员配对赛中获得亚军——了不起！他居然还有时间打高尔夫。嗯，他和贝齐支持了很多慈善事业，如果我一一列举，我们会在这里待很久，从医院、教堂到北卡罗来纳大学，都有他们的身影，实在令人钦佩。
上周我介绍了肯·兰戈内，当然他是约翰·哈姆雷博士的赞助人——哈姆雷博士是战略与国际研究中心的主席，该中心是华盛顿的一家智库，他确实令人叹服，绝对精彩。肯继续是一位出色的支持者。我得说——我有点重复，因为我之前提到过。他不仅是优秀嘉宾的引荐人，他自己也曾发表演讲，他首先给我们讲述了EDS（电子数据系统）的故事——罗斯·佩罗的公司，他在该公司上市过程中发挥了重要作用。当然还有家得宝的故事。他与伯尼·马库斯和亚瑟·布兰克共同创立了家得宝，这是一个绝对惊人的故事。
肯在CNBC上分享他对经济和商业的见解，他做了很多事情，荣获了众多奖项，慈善活动同样多不胜数。他仍在经营Invamed投资银行，是纽约大学朗格尼医疗中心的主要推动力和灵感来源，始终追求卓越。
你们对这两位先生已经相当了解，但有一件关于肯·兰戈内的事你们不知道：我曾有幸拉他参与了一项房地产投资，他后来称之为”他这辈子做过的最糟糕的该死的投资”。我想，足够多年过去了，提起这件事他应该不会太介意，不管怎样，没有人是完美的，对吧。现在我请萨姆·里夫斯上台介绍我们今晚的主讲嘉宾。
【掌声】
里夫斯： 谢谢您，唐，感谢您和乔伊斯对论坛的领导。我们有过这些精彩的演讲嘉宾，今晚也不例外。我认为今晚将会令人着迷、发人深省，因为我们可能会听到一种不同的投资视角。我们都有储蓄，我们都希望提升这些储蓄的价值。三四十年前，基本上只需要考虑股票与债券的比例，这取决于股票经纪人的判断。到1980年斯坦刚入行时，已经出现了不同类型的策略——对冲基金策略刚刚兴起，还有杠杆收购、私募股权，各种策略纷纷涌现。然后是沃尔克与通货膨胀的博弈——并最终获胜。接着是里根的供给侧经济学，这为投资创造了巨大的顺风。然后是技术革命，前沿市场和新兴市场的兴起，以及由各国央行”注射类固醇”驱动的货币波动。
所有这些发展创造了获得巨额收益和遭受巨额损失的机会。随着一切变得越来越复杂，我们都需要在投资方面获得帮助，我们需要资产管理人，但我认为你们需要的不止于此——你们需要有远见的实践者，我们待会儿会谈到这一点，理由很充分。
因为1000美元在30年前投入标准普尔500指数，以约11.3%的年化收益率复利增长，在税前今天将变成27,000美元。这期间有25个上涨年和5个下跌年，这一点同样值得关注。
投资界可能最广为人知的标杆，沃伦·巴菲特在过去30年里实现了接近20%的年化复利。30年前的1000美元今天将变成177,000美元——24个上涨年，6个下跌年，其中3个下跌年跌幅超过20%，这一点待会儿会很有趣。
那位在电视上频繁亮相、自我感觉良好的比尔·格罗斯——你以为他是有史以来最伟大的投资者——在被解雇之前的过去30年里，年化复利为7.8%，1000美元将变成10,000美元。在此过程中，他为自己赚了几十亿美元。
而我们今晚的演讲嘉宾——如果30年前投入1000美元，今天在税前将变成260万美元，税后（因为人们说对冲基金的税务效率不高）仍有30万美元。30年，没有一年亏损。布莱恩和我昨晚谈到——做任何事情30年而没有一个亏损年，这太难了，这是一个惊人的成就。
因此，我认为这里有五个要点值得关注：永远不要低估复利的力量；下跌年份的破坏性；税收的影响；绝对收益——你们总在想相对收益，成长就是相对而言，就像我拿自己和肯尼比较一样，相对于肯尼我高尔夫打得还不错，但从绝对水平来看我们两个都不怎么样。所以绝对和相对之间有很大的区别。最后，你最好选择一位有远见的实践型资产管理人。
关于今晚的演讲嘉宾，还有另外两件事我想强调。公开记录显示，他是2009年美国最慷慨的人——这只说对了一半——菲奥娜和斯坦作为夫妇，是美国最慷慨的，现在可能仍然是美国最慷慨的夫妇之一。
我还想特别说说菲奥娜，因为菲奥娜——你们很多人不知道——是德雷福斯基金公司一位出色的资产管理人。在我认识菲奥娜之前，我就经常读到关于她的报道。后来她成为了一位母亲——她们有三个女儿。莎拉现在就在这里，和她父亲坐在一起——她在纽约大学医学院读书。汉娜在家里，斯坦本来想在那里看球赛。还有泰丝在布朗大学，她有自己的乐队，带着CD到处巡演。
菲奥娜后来在神经科学领域深耕，她和斯坦在纽约大学创立了一个研究所，荣获了许多认可，在那里发生着令人惊叹的事情。除此之外，五年前她还创立了一家珠宝精品店——FD就是它的名字——如今它已成为全球领先品牌之一，在欧洲、中国、印度、美国等地都有客户。
但回到他们的慈善工作：很少有人知道的是，在他管理基金的这段时间里，他运营着一只鲜为人知的基金，名叫”无保证金基金”。这只基金专为非营利组织服务，不收取任何费用——所有收益都归非营利组织所有。这只基金规模超过10亿美元，当年所有的热门股票都纳入其中，所以这些非营利组织拥有了巨大的上行潜力。
最后，当德鲁肯米勒在2010年关闭基金时，他多年来一直以股息的形式将利润归还给投资者。2010年清算时，100位投资者中没有一位还有资金处于风险之中，所有人都收回了本金，还有所盈余，以及他分配的140亿美元。所以当他退休时，那99个人——包括肯尼、我以及其他一些人——不得不重返工作岗位。他退休了，我们其余的人继续工作。
这是一份辉煌的记录，我认为它已载入史册。所以，斯坦——如果可以的话，请分享一下：这是如何发生的？您对未来又有何展望？
【掌声】
德鲁肯米勒： 谢谢你，萨姆。我知道现在台下很多人都想知道足球比赛的战况。西雅图海鹰队以22比19领先，距离比赛结束还有一分钟。
这对我来说是一个特别的时刻。我从未在自己的社区面前发过言，这尤其特别，因为我能与可能是我生命中，在家人之外对我影响最深的两个人同台分享——萨姆·里夫斯和肯·兰戈内。说他们是家人之外，其实并不准确，因为我真的把他们两位都视为家人的一部分。所以这对我来说是真正的荣幸。萨姆，当然，他作了一个溢美之词满满的介绍，这在我意料之中，因为这就是萨姆·里夫斯的风格。
我想花一点时间来回顾一下，为什么我认为我的投资记录能够如此出色，也许你们能从中有所收获。但首先我要非常明确地说——我不是天才。我在高中时不在前10%的行列。我的SAT成绩太平庸了，以至于我去了鲍登学院，因为那是唯一一所不要求SAT成绩的好学校。事实证明，这对我来说是一件非常幸运的事。
但我想列举一些我认为自己能取得这样成绩的原因，也许你们能将其借鉴到自己的投资中，或者在选择资产管理人时有所参考。
第一点，我对这个行业有着无与伦比的热情，至今依然如此。世界上的每一个事件都会影响到某个地方的某个证券价格——我发现试图弄清楚下一个谜题是什么、什么会推动什么价格变动，这在智识上令我无比振奋。而且我可以对这种互动下注——认识我的人都知道，我确实喜欢赌博。这个行业的一大妙处在于：我能以合法的方式通过市场来满足赌博的冲动，而不是去做违法的事。对我来说，这简直就是天堂——我可以不断地进行这些押注，看着市场移动，每天在报纸上看到自己的”成绩单”。
第二点，我有两位出色的导师。一位是我偶然遇到的，另一位是我主动寻觅的。
我看到台下有一些年轻人，以及一些对年轻人有影响力的祖父母，我只想说这一点：如果你在职业生涯的早期，面临选择优秀导师还是更高薪酬的抉择，每次都要选导师，这根本不是一个艰难的选择。在你的学习曲线到达顶峰之前，甚至不要考虑离开那位导师。在我的行业，乃至很多行业中，没有什么比优秀的导师更宝贵的了。而很多年轻人都太短视了，只顾着追求短期利益，而不是为长远做好准备。
第三点，我建立了一套非常独特的风险管理体系——部分原因是运气使然，这一点我待会儿会谈到。我刚入行时听到的第一条格言，不是来自我的导师，而是：“多头能赚钱，空头能赚钱，贪心的猪会被宰。“我要告诉你们，我就是那头猪。我坚信，在我们这个行业中，实现长期卓越回报的唯一途径，就是做一头贪心的猪。我认为多元化，以及商学院今天所教授的那些东西，可能是最被误导的概念。
如果你审视所有伟大的投资者，他们风格各异，从沃伦·巴菲特，到卡尔·伊坎，再到肯·兰戈内——他们往往会进行非常非常集中的押注。他们看准了机会，就下注，而且是孤注一掷。我的投资哲学也是这样演变的：每年也许只有一两次，你会看到真正令你热血沸腾的机会。如果你审视那些令你兴奋的机会，再回顾这些特定交易的历史记录，你会发现它们远远优于其他一切。但98%的资产管理人和个人所犯的错误，是他们觉得自己必须在一大堆东西上同时布局。如果你真的看准了，就把所有鸡蛋放进一个篮子，然后非常仔细地看好这个篮子。
我告诉你们，我是有几分运气才走上这条路的。肯·兰戈内很了解我的第一位导师。他不是一个知名人士，但他绝对才华横溢，可以说有点特立独行。他在匹兹堡国家银行工作。我23岁时在那里入职，进入了研究部门。我们有八个人，我是唯一没有MBA学位的，也是唯一一个32岁以下的。
大约一年半后——我是银行和化工行业的分析师——这个人把我叫进办公室，宣布他要任命我为研究主任，让其他八位同事和我52岁的上司向我汇报。于是我开始觉得自己相当了不起。但他随即说：“你知道我为什么这么做吗？“我说不知道。他说：“原因跟他们派18岁的年轻人上战场一样。你太蠢、太年轻、太没经验，所以你不知道应该害怕冲锋。我们这里的人自1968年以来一直经历熊市。“那是1978年。“我认为一个大型长期牛市即将到来。我们都有心理创伤，我们没办法扣动扳机。所以我需要一个年轻的、没什么经验的人。但我认为你有那种天分，可以冲在最前面。“我告诉你他是个特立独行的人，而且如你所见，他有点古怪。把我推上这个位置之后，三个月内他就离开了。这一点我待会儿再说。
但在他离开之前，他教了我两件事。第一，永远、永远不要投资于当下。一家公司现在的盈利情况、历史盈利情况都不重要。他教我必须想象18个月后的情景，那个情景将决定届时的价格，而不是今天的价格。太多人倾向于关注当下：“哦，这是一家好公司，他们做到了这个”，或者”这家央行正在做所有正确的事情。“但你必须展望未来。如果你投资于当下，你将会被市场碾压。
他教我的第二件事是：盈利不能推动整体市场，推动市场的是美联储。无论我做什么，都要专注于央行，专注于流动性的流向。市场上大多数人在寻找盈利数据和传统指标。推动市场的是流动性。
我告诉你他三个月后就离开了，而这就是我投资哲学中带有运气色彩的部分。就在他离开后不久，伊朗国王倒台了，石油价格看起来要暴涨300%。我当时25岁，没有任何经验，对投资组合经理的事一无所知。我想，好吧，这很简单。我们把70%的资金投入石油股，30%投入国防股，然后卖出所有债券。如果我有一些经验，我可能会和那些投资组合经理一样认为这很疯狂。但我提出的这份清单上涨了100%，而标准普尔500指数几乎持平。于是在26岁时，他们让我担任整个机构的首席投资官。所以我说有很多运气成分，是因为正如德雷利斯预测的那样，正是我的年轻和缺乏经验让我敢于冲锋。
接下来，当我在杜肯资本起步时：罗纳德·里根已经当选总统，一位名叫保罗·沃尔克的激进人士正在执掌美联储。当时通货膨胀率为12%，整个世界都认为它会继续飙升，而保罗·沃尔克有着不同的打算。他将短端利率提高到了18%，我可以看出，这个人绝不会放任通胀上行。于是我刚刚在杜肯起步，手里有一笔小额新资本，我把50%的资金投入了收益率为14%的30年期国债，除此之外什么都没有持有。有点像之前的石油和国防股故事，但现在玩的是不同的把戏。果不其然，尽管股票市场处于熊市，债券价格依然上涨。一开局我便实现了40%的收益。更重要的是，这再次塑造了我的哲学——你不需要15只股票，或者这个货币那个货币。如果你看准了，就必须全力出击，因为这比你可能追加进去的90%的其他仓位都是更好的赌注。
这之后，我的第二位导师是乔治·索罗斯，与斯佩罗斯·德雷利斯不同，我想在座大多数人都听说过乔治·索罗斯。如果我在做那笔债券押注时就认识乔治·索罗斯，我可能会赚更多钱——因为我不会把50%投入债券，我可能会投入大约150%。那么我是怎么结识乔治·索罗斯的呢？到80年代初中期，大宗商品出现了大幅波动，货币出现了大幅波动，债券也在大幅波动，我正在形成这样一种理念：如果我可以放眼所有不同的资产类别，并且要进行集中押注，我宁愿从更广泛的资产菜单中挑选我的大赌注——尤其是因为很多资产在股票下跌时会上涨。
然后我读了《金融炼金术》，因为我听说了索罗斯这个人。读完之后，我很快意识到，他已经在运用我在自己基金中正在发展的那种哲学的进阶版本。所以当我去为乔治工作时，我的想法是：我要在宏观投资组合管理方面取得博士级别的造诣，然后几年后离开，或者像他之前那九位前任一样被解雇。
有趣的是——我去那里时，以为自己会学到是什么让日元上涨、什么推动德国马克变动、什么推动其他变动。令我非常意外的是，我在预测趋势方面与他一样娴熟，甚至可能更胜一筹。
这不是我从乔治·索罗斯那里学到的东西。我学到的是一件无比宝贵的事，那就是：当你看准了机会，要大举押注。所以我之前告诉你们已经在演变的那种哲学——他彻底将其固化。我知道在座有很多高尔夫球手，对于关注棒球的人来说：我有更高的打击率；索罗斯有更高的长打率。
当我接管量子基金时，我同时管理着量子基金和杜肯资本。他在管理自己的个人账户，规模在当时大约相当于一个机构，他把90%的时间用于慈善事业，而不是日复一日地参与管理。我敢说，他所运用的90%的想法都来自于我。非常有启发性——坦白说，对于我这个好胜的人来说，甚至有些难堪——他用大约10%的时间管理个人账户，却持续跑赢了我管理的杜肯资本和量子基金。再次说明，这是因为他拿着我的想法，有更大的勇气——他用我的想法押注的资金规模，比我自己还大。
没有什么比英镑的故事更能诠释我们的关系以及我从他那里学到的东西了。1992年8月，我在英国的房地产分析师给我打电话，基本上说，英国看起来像是要陷入衰退，因为他们经历的加息正在导致房地产市场下行。与此同时，德国——柏林墙于1989年倒塌，他们与东德实现了统一，由于他们经历过20世纪20年代灾难性的通货膨胀，当德意志马克合并时，他们痴迷于避免任何新的通货膨胀经历。因此，德意志联邦银行因两德统一带来的增长，加上其担忧通货膨胀的历史，正在疯狂地加息。这一切听起来都很正常，只是德国马克和英镑是挂钩的。你不可能有两种货币，一种的经济前景向上，另一种向下。于是在92年8月，量子基金有70亿美元，基于我刚才阐述的这个逻辑，我建立了15亿美元的英镑空头头寸。
快进到九月，下个月。一天早上我醒来，德意志联邦银行行长赫尔穆特·施莱辛格在《金融时报》上发表了一篇社论，基本上说英镑是垃圾，他们不想与这种货币挂钩。于是我想，好吧，这是我的机会。我决定要像索罗斯那样在英镑对德国马克上大举押注。
恰好他在办公室——他通常在这个时候在东欧做他的事情。所以我在下午4点进去说：“乔治，今晚我要卖出价值55亿美元的英镑，买入德国马克。这是我的理由——这意味着我们将把基金的100%押注在这一笔交易上。“当我说话时，他开始皱眉，就像在说这个孩子怎么了。我以为他要否定我的论点，他却说：“这是我听说过的最荒谬的资金管理方式。你描述的是一个难以置信的单边赌注。我们应该把净资产的200%押在这笔交易上，而不是100%。你知道这种机会多久才会出现一次吗？大约每20年一次。你怎么了？“于是那天晚上我们开始做空英镑。我们没有建立全部150亿美元的头寸，但我们建立的规模足够大，我相信在座有些人在财经媒体上读到过这件事。
那么，今晚的战争故事就讲到这里吧。我喜欢讲战争故事，因为我喜欢回忆我还是一名基金经理、取得比退休后更好的回报的那段时光。但我确实认为，让我们尝试把话题转向当下。我告诉你们，我从德雷利斯那里学到的一件事，就是关注央行。
我想说的是，我们赚到的约80%的大钱，是在股票熊市中赚的，因为在那30年里，在我所说的央行政策失误期间，市场出现了疯狂的事情。在我看来，央行政策失误的典型案例，其实是美国美联储在2003年和2004年的所作所为。我清楚地记得，在2003年第四季度末，我把员工召集起来，因为当时联邦基金利率为1%，而美国当季的名义增长率为9%。我们所有的经济图表都在直线上升，不仅如此，他们不但把利率维持在1%，还使用了这种”相当长一段时间”的措辞——听起来熟悉吗？——表示他们在相当长的时间内将维持这一利率水平。
于是我说，我希望你们试着忘掉联邦基金利率目前在哪里，只看这些经济数据，然后我们来做个游戏。假设我们都刚从火星来到地球，看到这些数据，但不知道利率在哪里，你们认为联邦基金利率应该是多少？七个人当中，猜得最低的是3%，猜得最高的是6%。所以我们强烈地相信，美联储正在犯一个错误，货币政策过于宽松。我们不知道这会如何显现，但我们警觉到这将以非常糟糕的方式收场。
果然，大约一年半后，一位来自贝尔斯登的分析师来到我这里，向我展示了一些次级贷款的情况，以及整个房地产的问题，我们能够在2005年年中弄清楚，这件事将以壮观的房地产崩盘收场，这是美联储过于宽松的货币政策所导致的，最终将以通缩事件结束。我们足够幸运，这一判断被证明是正确的。2006年我的回报率不太好，因为我进场稍早，但2007年和2008年——那两年非常有趣。
所以，这就是为什么当我审视今天的情况时——我有一种强烈的似曾相识的感觉。让我们玩一个我2003、2004年和分析师们玩过的游戏，浏览一系列图表。
这是美国家庭的每户净资产。你们可以看到金融危机期间的大幅下跌。这是教科书式的——当金融危机将消费者的资产负债表撕得粉碎时，你采用超级宽松的货币政策来重建这些资产负债表，美联储做得非常漂亮。但有趣的是，如果你往后看，到2011年，我们已经超过了2007年的水平——很多人都会同意那个时期已经是过热的阶段——此后又直线上升了两年。家庭净资产的状况确实非常非常好。
这是就业数据。金融危机之后经历了又一次大幅下滑，但就业市场基本上已经复苏，失业率降至5.6%。这是工业生产——同样在2007年后大幅下滑，但看看现在，它在飙升。这是零售销售数据。你们同样看到了冲击，但现在的数据正好在一条60年的上升趋势线上，这实际上非常好。
然后我相信那些看CNBC或阅读其他财经材料的朋友们会知道，美联储绝对痴迷于日本，他们谈论日本类比已经谈了十五年了。让我给你们看些东西。这是美国的核心CPI。我相信在过去三四年里，你们已经听到”通缩”这个词听到不想再听了。我们从未真正出现过通缩，我们的CPI在这段时期上涨了40%，没有任何一段时间出现通缩。在图表底部，你们可以看到日本，下降了15%。我确实认为在2009年和2010年，我们可能会走上日本的道路，这是一个有据可查的担忧。
但你知道什么——在以巨大信念管理资金的过程中，我认为很多事情，很多时候我是错的。当你在孤注一掷的时候，如果情况发生变化，你必须改变，这就是我一贯的资金管理方式。但美联储的论点在我看来，大约三四年前就已经被证明是完全错误的，这没什么——但他们并没有改弦易辙。
这是另一个我喜欢看的图表。上周是否有人在CNBC上听到过关于1937年以及美联储在1937年所犯错误的比较？这是他们不断提起的事情。但再看这里，深蓝色线是净资产，浅蓝色线是上世纪30年代美国的净资产。我们甚至远不及1937年的那些数字。如果我给你们看那其他四张图表，在那四年里，它们也不会有什么动静。
最后，再做一个与日本的比较。浅蓝色是美国每户平均净资产，深蓝色是日本。如果在同一时期进行苹果对苹果的比较，简直没有可比性。
所以我想说的是：如果我给你们出一道测验题，让你们看看这五张图表，然后听到所有关于通缩、萧条以及当前形势多么糟糕的言论——让我直说吧。美联储成立于1913年，这是102年来，A，央行首次购买债券，B，利率为零——而且我们已经维持了五六年。所以你认为，看看这些数据，这是我们在过去102年中经历过的最糟糕的经济时期吗？对我来说，这简直令人难以置信。
现在，美联储会说：好吧，如果我们没有将利率压低到这个水平，没有扩大我们的资产负债表，经济在过去一两年里可能不会有这么好的表现。你知道什么，我认为这是公允的——可能确实不会。在2004年和2005年它也不会有这么好。但你不能仅仅衡量当下和近期发生的事情，你必须着眼长远。
在我看来，很清楚，这是美联储的政策。我不知道你们是否记得——他们当时一直使用一个术语：“保险政策”，“我们必须确保这次经济复苏能持续下去。“他们唯一确保的，在我看来，是金融危机。所以在我看来，政策制定者们又在用同样的语言说话了。从风险回报的角度来看——为什么不让它稍微热一点再说呢？“我们必须确保它能顺利实现。“但问题在于：当你长期维持零利率时，通过消费所获得的边际收益会大幅减少，但有一件事不会减少，那就是意想不到的后果。
像我这样的人，以及其他很多人——当他们获得零回报时，我知道这个房间里有很多人可能都有这样的体验——你被迫转向其他资产，承担你真正不想承担的风险资产和风险行为。这不是我之前提到的那种集中押注的决策，而是：唉，这种零利率把我逼得没办法，我不得不这么做。问题是：利率维持在零的时间越长，资产对此的反应时间越长，越来越过激的行为就会出现。
现在，人们会说：好吧，市盈率也没那么高。问题在哪里？同样，我感觉更像是2004年那时候——我全身的骨子里都在说这是一个糟糕的风险回报，但我搞不清楚它会如何收场。我只知道它会以糟糕的方式结束。一年半后我们才弄清楚是房地产和次级贷款。我现在有同样的感觉。已经有一些早期迹象了。如果你看看IPO，其中80%在上市时是不盈利的。我们唯一另外一次达到80%或更高的时候是1999年。
我另外会关注的是信贷市场，那里正在发生一些非常奇怪的事情。早期迹象已经开始浮现。对我来说，如果我有一个信息要传递——我知道你们对零利率感到沮丧，我知道进行投资的诱惑很大，而且看起来今天还不错——但当这件事结束的时候，因为我们已经经历了投机，我们已经在风险模式上积累了四到六年，我认为它可能会以非常糟糕的方式结束。肯尼，你想上来吗？
【掌声】
男性发言者： 肯，你这辈子从来没站在左边过。
兰戈内： 我现在站了。【笑声】什么事都有第一次，斯坦利。我想对萨姆的介绍做一个补充：德鲁肯米勒夫妇不仅与那么多慈善机构分享他们的财富，也分享他们的时间。他们支持的一切，不仅用他们的支票本来支持，也用他们的时间、精力和卓越的能力来支持。为此，谨代表我们所有在场的人，向你们两位表示感谢。
【掌声】
您在演讲中提到，由于过于宽松的货币政策，已经出现了一些过度的早期迹象。您看到了哪些迹象？
德鲁肯米勒： 好的。我提到了信贷，让我们来谈谈这个。在2006年和2007年——我认为大多数人都会同意那不是一个投机减少的时期——企业在那两年间发行了7000亿美元的债务。而在2013年和2014年，他们已经发行了1.1万亿美元的债务——比2006、2007年同期多出50%。但更令我担忧的是：如果你看看正在发行的债务，肯尼，在2006、2007年，28%的债务评级为B级。而今天，过去两年内发行的债务中，有71%评级为B级。所以我们不仅发行了更多的债务，而且是在更低的标准下发行的。
另一个看待这个问题的角度是：在座那些知道什么是轻契约贷款的人——也就是没有太多附加条件的贷款——在2006、2007年，不到20%的债务是以轻契约形式发行的。而现在这个比例超过了60%。这是一个迹象。
我要说的另一个迹象是企业行为——就是行为本身。让我们看看美国企业目前的盈利状况。去年他们赚了1.1万亿美元，折旧1.4万亿美元，也就是大约2.5万亿美元的运营现金流。他们在资本设备上花了超过1万亿美元，在股息上花了约7000亿美元。所以他们的运营现金流几乎全部用于了商业支出和股息，这在我看来没什么问题。
但随后他们增加了6000亿美元的债务。如果他们没有负现金流，这是怎么发生的？因为他们通过发行债务回购了5670亿美元的股票。所以正在发生的是，他们的账面价值几乎保持不变，但债务在像这样急速上升。从1987年格林斯潘接替沃尔克以来，随着宽松货币政策不断将人们推向风险曲线，我们的经济债务对GDP的比率从150%上升到了390%。有趣的是，在金融危机中，这一比率从约390%降至365%。但现在，由于企业行为、政府行为以及其他种种因素，这些比率又开始上升了。
听着，如果你认为我们可以永远维持零利率，也许这不会有什么关系。但在我看来，所有那些债务将出现以下两种情况之一。A，如果利率上升，他们就完蛋了；B，如果经济像所有悲观者说的那么糟——我不相信这一点——某些行业将陷入麻烦，甚至在当前利率水平下都无法偿还债务。
一个具体的例子：过去一年发行的高收益债务中，有18%来自能源行业。我不是要冒犯在座的德克萨斯人，但如果你认识德克萨斯来的人，你就知道那些人懂得赌博，如果你让他们用你的钱在地里打洞，他们一定会去干的。所以我不完全知道会发生什么，也不知道什么时候会发生。我只是有同样那种我在2004年时所感受到的恐惧。顺便说一句，那种感觉持续了又两年。所以你们不需要今晚就出去把什么都卖掉。
兰戈内： 这场史无前例的全球货币宽松会停止吗？您对通货膨胀的中期和长期看法是什么？
德鲁肯米勒： 嗯，全球货币宽松很有意思，因为美国是世界的中央银行。日本有一个叫白川的人在掌管央行，他不相信这套做法。那么当他没有印钞，但美国在印钞时发生了什么呢？日元开始升值，而且持续升值，基本上掏空了这个国家。最终他们被迫——就像你们知道的那样，两年前——向他们的金融体系注入大量资金。
欧洲现在也在经历非常相似的情况。我知道马里奥·德拉吉和安格拉·默克尔不喜欢量化宽松，他们对任何相关的东西都不喜欢。但再次——我有一位合伙人凯文·沃什，他曾在美联储理事会任职，他说日本曾经是新的受害者，因为他们有被高估的货币。现在的受害者是欧洲。他们的货币从2000年的82一路升到了160，去年夏天还在140，他们正在被彻底击垮。而现在他们显然在妥协，准备开始印钞了。
我不知道这什么时候会停止。至于通胀——这最终可能是通胀性的，也可能是通缩性的，因为如果你印钞并拯救了银行，但收益率曲线变为负值，银行无法赚到钱——或者如果油价跌到30美元——你可能会遭遇通缩事件。如果你在2003年底问我这个问题，我会说这可能最终以通胀收场。但在我们需要判断的时候，我们弄清楚了：不，这将以通缩收场。所以美联储一直在谈论通缩，但没有什么比制造一个虚假的资产泡沫、让一群投资者涌入其中、然后让泡沫破裂更具通缩效应的了。这就是通缩。
兰戈内： 您提到了职业生涯中的一些最大赢利。您犯过的最大错误是什么，您从中学到了什么？
德鲁肯米勒： 嗯，我犯过很多错误，但我犯过一个真正的重大错误。这其实是一个有点好笑的故事——至少15年后已经好笑了，因为痛苦已经稍微消退了一些。
1999年，雅虎和美国在线已经上涨了十倍之后，我在索罗斯基金产生了一个”高明的主意”：做空互联网股票。我在大约2月份建立了2亿美元的空头头寸，到3月中旬，我在这2亿美元的空头上已经亏损了6亿美元——被彻底打败，当年亏损约15%。我一直为自己从未有过亏损年份而感到自豪，心想，好吧，我完了。
接下来发生的事情是——我记不清楚是去了硅谷，还是和某个患有阿斯伯格综合征的22岁年轻人谈过话——但不管是谁，说服了我相信即将到来的新技术热潮。于是我去招募了几个”枪手”，因为我们只了解IBM和惠普，我需要Veritas和Verisign。所以我们雇了这个人，最终——我们之前亏损了15%，却实现了当年约35%的涨幅，而纳斯达克指数上涨了400%。
我永远不会忘记，2000年1月，我走进索罗斯的办公室说，我要卖出所有科技股，全部卖出。“这太疯狂了。高通的市盈率是104倍，这太不正常了。“就像我之前解释的那样，我们准备退出，等待下一个好的机会。我没有解雇那两个枪手，他们管理的资金规模不足以真正影响基金，但他们开始每天赚3%，而我空仓在外。这令我抓狂。我的意思是，他们的小账户全年可能上涨了50%。我想量子基金才涨了7%，就这么干坐着。
大约到三月份，我感觉到了，我……我必须参与进去，我忍不住。在同一周内，我三次拿起电话——不要做，不要做。不管怎样，我最终还是拿起了电话。我想我错过了最高点大约一个小时。我买入了60亿美元的科技股，六周内我离开了索罗斯，在这一笔操作中亏损了30亿美元。
你问我学到了什么。我什么都没学到。我已经知道我不应该那么做。我只是在情绪上崩溃了，无法控制自己。也许我学到的是不要再那样做了，但我其实已经知道不该那样做。
兰戈内： 这里有一个你可能无法回答的问题。为什么监管机构如此热衷于惩罚我们最好的银行？
德鲁肯米勒： 因为监管机构是由政客任命的，而银行是对正在发生的一切进行政治攻击的完美出气筒。我得说——我认为在2006年和2007年，银行业确实存在非常、非常恶劣的行为者，让我们不要自欺欺人。
兰戈内： 我同意。
德鲁肯米勒： 但我之前想表达的观点是，有一个巨大的推手，那就是美联储将人们推向风险曲线。我无论如何都无法理解的是——我们已经有了《多德-弗兰克法案》，我们有5000人在监视杰米·戴蒙上厕所。所有这些表面上是为了防止下一次金融危机的事情。但如果你看看导致金融危机的真正根本原因，我们正在加倍押注。我们的货币政策如此鲁莽，如此积极地将在座的各位以及所有其他人推向风险曲线，以至于我们正在加倍执行同一项真正把我们推到那里、并使那些不良行为者得以为所欲为的政策。不管你对他们有什么看法——如果我们有5%或6%的利率，这一切绝不会发生，因为他们根本拿不到资金来做这些事。
兰戈内： 欧元的未来是什么？
德鲁肯米勒： 指的是货币还是联盟？
兰戈内： 货币。
德鲁肯米勒： 我认为欧元需要继续贬值，因为欧元区那八个国家相对于德国目前的成本劣势大约是40%——这是因为自欧元建立以来，他们并没有规规矩矩地行事。他们正经历严重的实质性通缩——不像我们这里谈论的那种虚假通缩，而是真正的通缩。而且他们的经济已经硬化、僵化了。我看不出欧洲在欧元不跌至80多的情况下如何能够生存。如果你认为这个预测很荒谬——当我2000年重启杜肯资本时，欧元汇率是82。那当然是极端情况。但让我问你们：想想2000年时的欧洲和美国，再想想今天的他们，你认为欧洲相对于美国是取得了进步还是退步呢？所以在我看来，预期欧元继续贬值并不是不合理的。
我还想说：我确实分析货币，一种货币趋势持续10个月而没有反转几乎是史无前例的——因为当你的货币被高估并维持足够长的时间时，所有的扭曲都需要数年时间来解开。而很难说欧元目前不处于一种趋势之中。它从1.40跌至1.17。根据时间法则，我认为预期它在未来一两年内跌破1.00并不是不合理的。
就欧元区本身而言，仍有很多问题悬而未决。欧元区的建立是出于政治原因——真正的目的是创造政治统一。而正如在座大多数人所知道的，它正在产生完全相反的效果，它正在制造政治分裂。所以我不认为这个体系能继续维持是理所当然的。
兰戈内： 好的。您把钱交给其他基金经理管理。在选择这些人时，您看重哪些品质和特征？
德鲁肯米勒： 第一，热情。我之前提到我对这个行业充满热情。这个行业的问题在于：如果你没有热情，那些有热情的人会每周7天、每天24小时地工作，而你必须和他们竞争。所以每次你买入一样东西，其中一个人正在卖出。所以如果你跟的是那些懒惰的人，或者那些只是为了钱而从事这行的人，你会被那些有热情的人碾压。
我在基金经理身上寻找的另一个特质是——当我审视他们的记录时，我立刻去看他们在熊市中的表现。特别是考虑到我给出的那种五年展望，我希望确保我找到的基金经理，知道如何在动荡时期赚钱和管理资金，而不仅仅是在牛市中如鱼得水。
我寻找的另一件事，肯尼，是开放的心态和谦逊。我从未见过一位声称自己从未犯过错误的基金经理——很多人都这么说——是真的优秀的。我遇到过的每一位出色的基金经理，他们最想谈的都是自己的错误，有一种深刻的谦逊。当然还有诚信——因为没有诚信的热情会通向监狱。所以如果你想要一个完全痴迷于这个行业、痴迷于赢，而不是为了钱而从业的人，你最好确保他是一个有诚信的人。
兰戈内： 您表达了对社会福利支出的担忧。解决方案是什么？这里有一群不简单的听众，请小心。
德鲁肯米勒： 这个问题很棘手。如果你回溯到1965年，这个国家老年人的贫困率是30%，现在是9%。我认为所有人都应该为此鼓掌——这是一个了不起的成就。问题是，1965年时，儿童贫困率是21%，而现在是25%。所以在过去40年里，我们在减少贫困方面取得的所有进步，都流向了老年人。如果你看看这个国家的人均收入，我们把每个工作者赚的美元的56%花在了老年人身上，只有7%花在了儿童身上。
那么我会怎么解决这个问题？嗯，我没有办法，因为如果我想这样做，没有人会投票选我进入公职。但我只是想说，一些解决方案包括：针对这个问题专门进行税制改革——因为这个问题拖延的时间越长，由于复利效应，未来就必须增加税收或削减开支。我会冻结——忘记生活成本调整，我会立即冻结所有社会福利支出，因为它们已经从我们其余人口那里拿走了如此巨大的份额。
你知道，有趣的是——如果你回溯到1970年，社会福利支出占所有联邦支出的28%。现在是72%。当人们开始说：“哦，天哪，我们不能冻结这些支出”——为什么不能呢？你们已经从所有人那里多拿走了50个百分点的份额，为什么不冻结呢？肯和我谈过——我的意思是，我们的社会保障没有经过财富测试，这简直荒谬至极。他正在领取——你每月的支票是多少？
兰戈内： 每月两千五百美元。
德鲁肯米勒： 这太荒谬了。
兰戈内： 伊莲还另外领一千美元。
德鲁肯米勒： 而与此同时，这个国家有24%的孩子生活在贫困之中。房间里最大的一头象，当然显然是医疗保健系统。你必须让市场介入这个方程式，让人们看到成本，并不得不做出经济决策。很大一部分费用都流向了临终护理。你不禁会想——如果你必须自付30%到40%的费用，而不是甚至不知道账单是多少，人们是否会做出不同的选择。
但说到社会福利——联邦债务现在是17万亿美元。之所以是17万亿而不是更高，是因为承诺给肯尼、这个房间里很多人以及我自己不久后的那些支付——它们不在政府的资产负债表上。任何一家美国公司，如果你有这种确定性的应付款项，它就是债务。在美国政府的会计中，它被归为收入。
如果你把我们承诺给老年人的医疗保险、社会保障和医疗补助支付现值化，按照公认会计准则，联邦债务现在不是17万亿，而是205万亿——因为我们正在经历一个人口结构的大爆炸，这是婴儿潮的另一面，也就是老龄化浪潮。在座每个人都知道，我们每天在这个国家新增11,000名老年人。每一天，我们新增11,000名老年人，但我们只有大约18%的年轻就业人口来支撑对他们的支付。所以我们面临一个大问题，这个问题在2024、2025年才真正开始显现。但如果你等到2024年，就太晚了。这不不像气候变化——30年内可能不是问题，但如果你等30年，就无法修复了。所以你必须现在就开始行动。
兰戈内： 我的问题是：您认为我们有任何可能从过去十到十五年的所有过激行为中实现软着陆吗？
德鲁肯米勒： 任何事情都是可能的。我非常希望能实现。而且我没有做出承诺——我在股票上并不是净空头。目前股市相对于GDP的比率——除了1999年到某个时间点那九个月之外——是过去百年中最高的。但你知道什么，当你看到我们正在执行的货币政策，它本来就应该是——它应该大约在这个水平上，我们正在做的这些是疯狂的事情。所以我会说，你必须对这件事以糟糕的方式收场保持警惕。它是否一定会以糟糕的方式收场？不一定。我不太清楚我们如何从这里脱身，但这是有可能的。
兰戈内： 好的。斯坦利，太精彩了，非常感谢。
德鲁肯米勒： 谢谢你，肯。
兰戈内： 非常、非常棒的一个夜晚。
【掌声】