斯坦利·德鲁肯米勒专访 - 纽约经济俱乐部
访谈记录
格伦·哈钦斯： 欢迎来到纽约经济俱乐部第507次会议，今年是我们成立112周年。我是格伦·哈钦斯，俱乐部副主席，同时也是North Island的联合创始人。纽约经济俱乐部是美国首屈一指的无党派论坛，专注于经济、社会和政治议题的演讲。过去一个世纪里，超过1000位演讲者曾登上俱乐部的讲台，我们建立了卓越的传统——我非常相信，这一传统今天将得到延续和强化。
在开始之前，我想花一点时间感谢今晚出席的百年学会众多会员。我认为俱乐部是纽约最物超所值的地方之一，所以如果您还不是会员，欢迎加入。百年学会的成员是那些选择向我们提供更多支持、进行资本捐赠的人，他们在确保俱乐部现在和未来财务稳健方面发挥着特殊作用。
我们也欢迎2019年纽约经济俱乐部学者班的同学们，他们是纽约商业、科技和金融界年轻且前途无量的新生代。很高兴今晚有你们陪伴。
今天，我荣幸地向大家介绍我们的演讲嘉宾——斯坦·德鲁肯米勒，杜肯家族办公室主席兼首席执行官。该公司由他于1981年创立，并运营至2010年底关闭。1988年至2000年间，他担任索罗斯基金管理公司董事总经理，出任首席投资组合经理。顺带一提，如果您不了解斯坦的履历，您可能来错地方了。（笑声）而且事后还会有考试，看我说得对不对。总之，他是量子基金的首席投资组合经理兼索罗斯的首席投资官，负责管理资产规模至少达220亿美元的基金。
斯坦也是我们社区的活跃成员，如今晚与他同坐台上之人所示，他积极参与慈善事业。他是哈莱姆儿童区董事会主席——这是我非常钦佩的机构——同时也是蓝色子午线伙伴的主席、纪念斯隆凯特琳中心的董事会成员（他们已经在为今天的投资业绩担心了），以及环境保护基金的董事。他是鲍登学院投资委员会成员（能有斯坦在投资委员会是莫大的幸运），并且是卡斯帕罗夫国际象棋基金会的联合创始人及董事会成员。
今天的对话形式是，我们有幸邀请到另一位杰出投资人、我的好友斯科特·贝森特担任提问嘉宾，他是Key Square集团首席执行官兼首席投资官。斯科特曾于2011年至2015年担任索罗斯基金管理公司首席投资官。他频繁就国际经济议题发表观点，包括最近一篇给美联储的文章——在鸡尾酒会上他还好心地没有追问我这件事。
2006年至2010年间，他曾在耶鲁大学担任经济史兼职教授。他的事迹收录于《宏观投资者》一书，并在对冲基金历史著作《比上帝更富有》中有突出呈现。他也是各类经济投资论坛的常客。斯科特，非常感谢您今天来主持这场对话。
现场许多观众提前提交了问题，这些问题已交给斯科特，用以参考拟定访谈提纲。对话结束后，我会回到台上，邀请现场观众提问——我建议问题要有实质内容，并尽量简短。最后提醒大家，本次对话全程公开，并同步直播。两位，舞台交给你们。
斯科特·贝森特： 谢谢格伦。今天能在这里采访我的朋友兼导师斯坦·德鲁肯米勒，我深感荣幸。我们有很多议题要探讨：美国及全球经济的疲软、摇摆不定的美联储、任性的总统、中国问题，以及如何在当前形势下寻求突围。
首先我想说，过去几十年里，我几乎每周都与斯坦通话——我说”几乎”是因为，如果他那天状态不好，你的那天也好不了。所以我想今晚就模拟一次我们平时的通话。直接切入正题吧？
您很少公开发言。去年12月，您和凯文·沃什在《华尔街日报》联名撰文，指出如果美联储加息将是一个政策错误。我很好奇您当时的想法，因为过去三四年您一直在敦促他们加息。
斯坦利·德鲁肯米勒： 没错。我喜欢自我矛盾。（笑声）先说点背景。即便我认为当时利率相对于应有水平仍偏低，我们已观察到全球经济——尤其是贸易领域，这是在最近那些折腾之前——开始放缓，我们担心这种趋势可能蔓延至美国经济。
在我看来，更重要的因素是金融条件的全面恶化。自1913年美联储成立以来，从未有过在标普和其他指数出现如此大幅下跌的情况下还继续加息的先例。
这是主要原因。那篇社论被过度解读、过度分析了。最后两个字是”目前”——美联储目前不应加息，先暂停，看看形势如何发展。
不过斯科特，您说得对，让我从头说起。
我会带着这个信念入土——常常犯错、从不怀疑——那就是极度宽松的货币政策在很大程度上助推了金融危机。监管方面显然也存在问题。但2003年联邦基金利率降至1%时，依我看，经济已经明显回暖，03年第四季度名义增速大概在7%到9%。即便如此，美联储还觉得不够，在1%利率的基础上还加了个”相当长时间”的表述，就是要让大家彻底明白他们的意思。这一切都被包装成”预防性降息”——最后一次保险式操作。
但我见过的每一次经济衰退，无一例外都是资产泡沫先行，而泡沫通常由过于宽松的政策催生。那时最近的一个案例，是日本在广场协议后响应美国和自身诉求，在80年代下半叶吹起了泡沫，然后就是我们都知道的90年代故事。这是我看待这一切的背景和出发点。
斯科特·贝森特： 斯坦，说到近一点的历史，去年此时您在曼哈顿研究所获得了亚历山大·汉密顿奖。
斯坦利·德鲁肯米勒： 那一年显然是人才匮乏。
斯科特·贝森特： 尼基·黑利在另一侧。
斯坦利·德鲁肯米勒： 我是靠颜值上去的，她是靠实力。（笑声）
斯科特·贝森特： 他们需要个暖场嘉宾。（笑声）您当时说，如果我想制造一场通缩式崩溃，我会做全球央行过去六年、现在七年来一直在做的事情。您是什么意思？
斯坦利·德鲁肯米勒： 我认为伯南克和美联储在危机爆发后做了出色的工作——2009年的量化宽松力度大、决策果断，利率政策也无懈可击。但走出危机之后——我很欣赏QE1，对QE2不那么热情，到了QE3我真的很失望。原因是，我非常担心紧急状态已经过去，而我们正在酝酿新一轮资源错配。最近那次错配，就是低利率催生的房地产泡沫。
2012年来了，2013年、2014年，经济持续向好。每次我发表类似今晚这样的演讲，大家都会问：你真的会加息吗？我说，是的，只要金融条件允许，我就会悄悄加一次。期望到某个时间点，利率能够足够高，形成合理的投资门槛，让人们不再像过去那些资产泡沫时代一样做蠢事。
但您知道，斯科特，我们一路走到2014年、2015年，QE3还在继续，我只是担心人们会开始做蠢事——事实证明确实如此。我举几个2010年以来的例子。
2010年企业债务是6万亿美元，现在是10万亿，增长了65%。这是否是灾难尚存争议，关键看他们借来的钱用在哪里。但在同一时期，企业利润从1.7万亿增至2.2万亿——这是八年的累计增长。4万亿的债务增量，只换来5000亿的企业利润增长。更糟糕的是，新增4万亿债务的利息支出仅增长了23%，从4750亿涨到5650亿。
想想这有多糟糕的资本效率：债务增加65%，利息支出只增23%，按这个公式你以为利润应该暴涨——但八年里才涨了29%，复合增长率不到3%。
有人可能会说，企业利润不是一直很好吗？我说的是总体企业利润，不是每股收益——每股收益本身就是另一种资源错配。在这段时期，股票回购高达5.7万亿，而资本支出只有2.2万亿。2010年时，回购相当于资本支出的20%，现在已经达到55%，而且股市还涨了这么多。
您大概看出我的意思了。私营部门存在相当严重的失衡积累。而且，那些真正在成长创新的公司，并不是借钱的那批。谷歌、脸书不借钱，他们把资金砸在创新上。借钱的是那些垂死挣扎的老零售商、老企业——顺带一提，这个国家人均零售面积24平方英尺，德国是3平方英尺，中国是2平方英尺，而我们这里到处都是僵尸企业。
我们正处于自19世纪末以来最具创新性、最具颠覆性的经济时期，但破产案例几乎看不到。因为市场没有从美联储那里得到任何信号——当然这是去年之前的情况，稍后我们会谈到。
还有一个问题，那就是政府。政府同样需要来自市场的信号。华盛顿那帮人，除非债券市场给他们颜色看，否则就会一直花钱不停。所以有史以来第一次，我们在充分就业的情况下出现了巨额赤字。据估计今年将达到1万亿美元，如果发生衰退，按历史均值推算可能飙升至1.8万亿。债务占GDP比率已从65%升至105%。
这就是我们进入去年秋天时的处境。我认为伯南克、尤其是耶伦，有太多机会在金融市场繁荣时悄悄加一点、再加一点，但对通缩的恐惧阻止了他们。美联储有一种信念：只要接近零利率，就接近通缩，而通缩是我们在1930年代和日本身上经历过的洪水猛兽。但我从未见过哪次通缩是因为接近零利率下界引发的，每一次都是资产泡沫在前。
我认为我们正在制造资源错配和资产泡沫，而这恰恰可能引发通缩——这就是我那番话的含义。答案有点长，但问题本身也很大。
斯科特·贝森特： 所以美联储不该沾沾自喜。我们经历了错误投资、缺乏资本门槛，您对新通胀目标有何看法？量化宽松又是如何加剧收入或财富不平等的？
斯坦利·德鲁肯米勒： 我实在不理解对2%通胀目标的执念。19世纪末，我们经历了3%的通缩，但经济以8%的实际增速增长了十年。1950年代通胀低于这一水平，联邦基金利率在4%，我们依然运转良好。在我看来显而易见——尽管美联储那帮博士不这么认为——投资需要一个门槛利率，没有门槛利率，坏事就会发生。
过去150年里出现过多次重大生产力冲击。我认为我们正处于其中一个时期，也许负1%的通胀率是合适的，而另一些时期可能需要3%或4%，这取决于具体情况。
官方统计数据没有显示出来，尽管最近有一个季度的生产率数据很亮眼。但在我看来，生产率是无法精确测量的，因为我们的统计方法还没跟上现实。当然我也没有解决方法，我只知道现有方法不对。
举几个例子：谷歌每天有35亿次搜索；过去60天里，YouTube上传的原创内容，超过整个电视行业过去60年的总和；2010年我们拍了3000亿张照片，去年拍了2.5万亿张，比文明史上所有照片加起来还多，而这些照片的边际成本为零，且口袋里的手机拍出的画质已胜过十年前最好的相机。但在GDP核算中，因为您不需要花5毛钱去冲洗柯达胶卷了，这反而是减项。
通胀同样如此。所以，我们为什么要在那里纠结1.4%、1.6%、1.7%？我们根本不知道这些数字是否准确，不知道真正的GDP增长是多少，也不知道真实通胀是多少。我们正处于生产率繁荣之中，我并不确定负1%或负2%的通缩就一定是坏事——难道我们会说，因为谷歌让我的生活更便宜，所以这个月我什么都不买？
斯科特·贝森特： 如果我们经历了正向供给冲击，那么您的观点是，低通胀和通缩并不是坏事。是否可能美联储恰恰错过了平台型公司和共享经济的长期结构性趋势？
斯坦利·德鲁肯米勒： 我想是的。我也不完全理解这一切。那些r星、u星、z星之类的符号，看着就像……在这一切动荡中还在谈这些，实在令我惊愕，在我的优先级清单上大概排第五十位。
我有个同事——我对我的孩子起誓，不是凯文·沃什——大约两周前出席了芝加哥货币会议。与此同时，各种关税措施纷纷出炉，乌烟瘴气。那天晚上正是中美谈判代表刘鹤返华的夜晚，市场全面崩溃。我问他：会议开得怎么样？他说：哦，大家感觉好多了，很安慰。我问为什么？因为密歇根5至10年通胀预期从2.5%升到了2.6%。我当时的反应是……这是认真的吗？这就是我们这个国家的关注重点。
顺便说一句，这些人的智商可比我高出30分。所以我是真的不理解。
斯科特·贝森特： 好吧，我们刚刚经历了两年期国债历史上最大的两日涨幅之一，也许他们一直在关注错误的东西。谁知道呢？那我们来聊聊您的经济分析方法。斯坦一直教我”微观驱动宏观”，能解释一下这是什么意思，以及您如何运用它？
斯坦利·德鲁肯米勒： 首先，我当年是密歇根博士项目的退学生，这是背景。入行之后我很快意识到，宏观经济统计数据在预测经济方面并不出色——它们非常善于告诉你现在在哪儿、过去发生了什么，但预测能力相当有限。
我遇到过的最佳经济预测指标，是股市的内部结构，不是股市整体，而是内部结构——也就是股市中的周期性板块，我特别喜欢观察运输、零售之类的，因为时机往往很准。还有罗素2000指数。只要观察一下我分析过的那些时段：通常这些股票开始下跌，防御性股票和长期成长股则开始相对走强。
斯科特·贝森特： 那现在这些指标在告诉我们什么？
斯坦利·德鲁肯米勒： 非常清晰：XRT零售指数自8月高点以来下跌了24%，而大盘（标普）只跌了7%到8%，我备课时还是5%。罗素2000下跌了15%，且跌势覆盖面很广。标普金属指数下跌了20%。直到今天——希望这只是某个算法在捣乱，否则我就是彻底错了，这种事我偶尔也会碰到——上述所有指标都在52周相对低位，而那些在1%名义增长与3%增长环境下表现差不多的公司，都处于相对高位。所以目前股市的内部结构不是在说我们将陷入衰退，而是在说你要小心，睁大眼睛。艾德·海曼也在台下，他是在商界教了我很多东西的人之一。
另外，我们直接与企业交流，有些企业领先于经济周期，有些滞后。你其实不想和CEO谈，你要和采购经理谈。目前这方面信号比较混杂，不是那么清晰。
我们用的另一个指标是：我从未见过经济衰退发生在企业利润见顶之前，从未有过例外。这一直是个好消息——直到两周前，我们看到了首份资金流向账户数据，结果显示企业利润在第一季度表现相当糟糕，出现了下滑。考虑到利润率、劳动力成本、关税等各种压力，这个时间节点几乎不可能不是企业利润的顶点。现在我们距离那个顶点已经五个月了。
我不敢说经济一定会下行，但我愿意说，有大量警示信号让我高度谨慎。
斯科特·贝森特： 您说的下行是指经济层面？
斯坦利·德鲁肯米勒： 是的。更不用说那些显而易见的因素了——贸易战、企业信心的打击，等等。我在尽量说一些不那么显而易见的东西。
斯科特·贝森特： 过去12个月里，关于量化紧缩的争议一直很大。美联储坚持认为它影响不大。您观察到它的影响了吗？
斯坦利·德鲁肯米勒： 我只是个愚钝的基金经理。我记得2010年，在QE1实施之前，我和一些同行争论，认为量化宽松——即政府购买债券——对债券是利空的。他们看我的眼神就像在说：你是不是哪里不对。当然，最初五周我是错的。我的逻辑是：量化宽松会推升风险偏好，从而降低其他主体对债券的需求。大约五周后，这个逻辑应验了。然后，当量化宽松停止，恰恰就在停止购债的那天，2011年以来债券涨了，股票跌了。
所有人把这归咎于博纳和奥巴马在白宫互怼，但我跟踪了八年，7次中7次：政府购债，债券跌，股票涨；反之亦然。所以大约一年前，我开始担心量化紧缩会冲击金融资产，然后它确实冲击了。好吧，我不敢说完全是它导致的，但股市开始下跌的时间节点，正好是从量化宽松切换到量化紧缩的时候，全球层面的转换日期是10月1日。所以，是的，我相信量化紧缩是有实质影响的……
斯科特·贝森特： 我们现在还在继续量化紧缩。
斯坦利·德鲁肯米勒： 这也是一个值得关注的变量。还有三个月。在这种环境下继续量化紧缩，情况很微妙。而且如您所知，我并不是什么永久性的鸽派。
斯科特·贝森特： 好，说到政治……
斯坦利·德鲁肯米勒： 哦，这才是好戏。（笑声）
斯科特·贝森特： 我们曾聊过，以为科技是经济中最终极的颠覆力量。但现在出现的不是黑天鹅，而是我所说的”橙天鹅”。
斯坦利·德鲁肯米勒： 这个提法是原创，顺带说一句，现在已经在业内流传了。
斯科特·贝森特： 特朗普总统是否在大选前压垮了一个已经脆弱的经济？
斯坦利·德鲁肯米勒： 我不知道，这是真实的答案。我记得伯南克——他的智商可比我高100分而不是30分——曾说过次贷问题”是可控的”，而他没有算到的，是所有的连锁反应，以及关税对企业信心的打击。如果只单纯加总关税本身的影响，究竟会伤害还是提振经济，其实颇有争议。纳瓦罗显然说服了总统，认为关税会提升GDP核算数字，因为在统计口径上出口相对进口会增加。但事后来看，说不定确实造成了伤害——顺便说一句，我自己也措手不及，没想到他会走这步棋，也没想到接下来发生的这些。
回头看，在我们对华采取行动前一个月，ISM制造业指数、工厂订单等很多数据就已经在走弱了。所以我真实的回答是：一，我不知道；二，这真的让我很担心，他很可能确实造成了伤害。
斯科特·贝森特： 1992年您开始教我宏观投资时，我的印象是：一半是政治，一半是经济。后来2002年互联网泡沫破灭后，货币水龙头全开，一切都变成了资金流向的游戏。现在看来我们又回到了政治驱动的时代，政治的重要性不亚于资金流向。我们该如何理解这种变化？
斯坦利·德鲁肯米勒： 四月份，我的仓位高达93%多头，结果他搞出那件事来。我当时想，唯一的风险是政治，但所有人都知道他们不会蠢到让贸易谈判破裂的。（笑声）所以我错了。我们正处于一个政治熊市，这是毫无疑问的。各个国家，无一例外，都在经历民粹主义、保护主义的浪潮。不管别人怎么说，我会带着这个信念入土：保护主义绝对不如自由贸易，我就是不信。
这种奇怪的民粹浪潮，我在汉密顿演讲中也提到了，我当时把我的演讲主题叫做《我们能不能试试资本主义》。我们似乎越来越偏离资本主义——总统攻击亚马逊，今天又攻击AT&T，显然是因为CNN惹怒了他。这一切都不是好兆头。但是否重要？我不知道，这是大拼图里的一块，但肯定是不那么好看的一块。
斯科特·贝森特： 似乎当股票风险溢价低、VIX低的时候，政治波动性就会冒出来。2016年您认为特朗普可能会赢，我也认为他会赢。现在，我们华尔街的多数同仁认为，总统连任的概率高达9比1。您认为市场已经Price in了什么，投资者又该如何看待这个问题？
斯坦利·德鲁肯米勒： 我通常尽量避免参加那些高层晚宴。但每次去的时候，如果我问总统是否会连任，对方不是回答”会”，而是盯着我一脸不可置信地说，当然了。所以我猜所谓的市场共识，是他会连任。我个人认为结果会取决于民主党候选人是谁。但他当初赢得是有史以来最险的胜利，7个州的胜差都不到半个百分点。如果你去看宾夕法尼亚、密歇根和威斯康星的县级数据，他处于非常、非常不利的局面——而那还是经济以3%速度增长时的情况。所以我个人的判断，除非民主党推出那两三个极端候选人之一，否则他会落选。我认为市场持不同看法。如果他真的输了，尤其是输给一个极端候选人，那对估值倍数的冲击会非常显著，非常巨大。
斯科特·贝森特： 所以您认为特朗普2021年不受约束，还是桑德斯同志，哪个对市场更糟糕？
斯坦利·德鲁肯米勒： 我会把选票投给你。
斯科特·贝森特： 那太可怕了。好，说说房间里的那只熊猫——中国，能为我们梳理一下吗？
斯坦利·德鲁肯米勒： 好。那些相信中美冲突不可避免的人——显然大多数人是这样认为的——如果你是美国人，你当然希望冲突现在发生。中国有14亿人口，他们在追赶我们，而且在某个时间节点，很可能在技术上超越我们。如果30年后冲突爆发，我们毫无胜算。
如果你是中国……
斯科特·贝森特： 等等，是经济冲突，还是军事冲突，还是两者都有？
斯坦利·德鲁肯米勒： 任何一种，无论是军事的还是经济的。如果你是中国，同样的逻辑成立：不确定现在能赢，但30年后一定能赢。所以我认为这在非常近期的层面上，大概就是这场博弈的根源所在。
如我所说，我没料到那条打断我某个周日下午打球的推文会出现，大约一个月前。但话虽如此，看清楚这一局势之后，我现在的判断是——当然，谈到特朗普只能说”此时此刻”——他现在并不想再加3250亿美元的关税，他看不到边际收益在哪里。但他希望在大选时手里有关税这张牌，他想拿关税作为竞选主题，认为这在摇摆州是个赢牌。而他对中国咄咄逼人的强硬姿态和虚张声势，让习近平根本没有任何下台阶的空间去达成协议。
有意思的是，两三周前，我觉得我对达成协议的预期比市场更乐观，而现在我和市场的判断差不多，我也没比市场悲观多少。我的基本假设是，目前经济处于某个位置、标普处于某个位置，达成协议的可能性很低。但我猜，2020年11月选举时，经济不会还在现在这个位置，标普也不知道在哪里，这些因素都会影响他的决策。这件事很棘手，华为问题是真实的。
斯科特·贝森特： 我们昨天在聊时，您说如果标普出现大跌，墨西哥关税会损害美国在中美谈判中的立场……
斯坦利·德鲁肯米勒： 对，太糟糕了。我的意思是，习近平现在大概乐开了花——刘鹤回去时，他本人是个改革派，他认为协议实际上符合中国利益，因为它会削弱国有企业、推动一系列改革。而政治局老一派和我认为的习近平本人，并不认同这个判断。协议草案回去后，很显然在政治局看来，美国方面让刘鹤颜面尽失。习近平认为事情到此为止了，但还有一丝余地。
可你想想看，如果你是刘鹤，经历了这周发生的一切，你怎么为这个协议辩护？好，边境有点问题，但就在经济层面，以及墨西哥在我们要求的所有方面都已照做之后，这位总统的行为方式，让任何人都清楚地看到：和他签了协议又能怎样？所以，特朗普对墨西哥的这番操作，在我看来，是给习近平和强硬派送上了一份大礼。
斯科特·贝森特： 所以您不是民族主义者，也不是垄断主义者，但今天司法部对亚马逊、谷歌和苹果发起了调查，这似乎和中国对华为的做法——保护、扶持——恰恰相反……
斯坦利·德鲁肯米勒： 这真的让我目瞪口呆。我不是民族主义者，我甚至不确定这场经济战争是否是正确的。但如果你真的要打一场经济战，你要向前看，战场在哪里？在我看来，战场在人工智能，在未来。去年秋天贸易摩擦开始后，中国马上开始对本国私营部门松绑，尤其是腾讯、阿里巴巴，大力扶持华为，给整个高科技机器上油，给所有工程师开绿灯。我们在干嘛？哦，我们在拯救钢铁、煤炭、铝，这就是我们眼中的未来？那我们的本土顶级科技公司呢？我们在砸锅，给他们添麻烦。
顺带说一句，如果我再听到哪个电视上的蠢货跟我说谷歌反创新，我真的……先声明，我没有持有谷歌股票。看看这家公司给我们提供了哪些产品，而且这只股票之所以没涨更多，正是因为他们在花大钱研发更多新东西。还有这个说什么”损害消费者利益”——因为所有产品都是免费的（笑声）——我实在站在这种说法的对立面。我不是民族主义者，但如果我们要打一场某种冲突，战场是科技巨头，不是铝和钢铁。那条路上，我们会被碾压。
斯科特·贝森特： 有意思的是，通常的叙事是习近平与华为创始人任正非关系并不融洽，而贝索斯显然也不是总统最喜欢的人。
斯坦利·德鲁肯米勒： 对，他们彼此并不对付。但华为是中国的冠军，贝索斯是美国的冠军，而中国现在选择了携手并肩，而你们这边，总统对贝索斯先生不太友好，结果我们自己砸自己的场子——或者说是你们，不是我。
斯科特·贝森特： 好，我们现在进入下一个环节，顺便说，刚才那些聊得非常精彩，谢谢——接下来是观众提问。这里有张大字提示卡，上面写着：不要点最后排的媒体发问。所以，如果他们不举手，我也不会失礼地忽视你们。林恩，您先来吧，拿个麦克风，请介绍一下自己。
提问： 您刚才谈到有很多值得谨慎的信号，经济可能已经见顶。那么现在防御性的投资组合应该是什么样的？
斯坦利·德鲁肯米勒： 一周前我会告诉你，美国国债。（笑声）
斯科特·贝森特： 您给我讲过您高尔夫球教练两周前说的那句话……
斯坦利·德鲁肯米勒： 哦对。我们在一起开董事会的时候，你们中有些人可能打过这个球场，The National，有个老球场职业选手，每当海湾上白浪滚滚的时候，他就会说：浪头这么大，职业选手也不上场。当时特朗普那条推文发出去之后，我把仓位从93%多头直接降到净空仓，同时买入了大量国债。不是为了赚钱，而是……我不想在这种环境里下场。总有更好的时机出手。我认为，如果你对长期判断有信心、相信自己的赚钱能力，这就不是一个适合孤注一掷、押注某一方向的好时机，不管是做空还是做多。
就经济本身而言，如果你认为经济会恶化，国债是最显而易见的配置。我确实持有大量国债，买入的时候我并不确定利率会下降，但我确定的是利率不会上升，我认为它是单向赌注。但现在两年期利率在184个基点，持有期间的滚动收益有75个基点，方向就不那么单一了。所以开始变成双向赌注，吸引力下降了。如果你相信经济会持续恶化，它仍然是最好的选择。黄金也不差。
格伦·哈钦斯： 其他问题。这边有没有。后排那位，然后过来这边。
提问： 谢谢斯坦。沃伦·巴菲特称比特币是”鼠药的平方”。另一边，彼得·蒂尔——我想在座大多数人会认同，他在预测颠覆性技术方面领先于时代曲线——持不同看法。能分享一下您对比特币的看法吗？在过去几个月里，它大概是全球少数几个表现优于国债的资产类别之一。
斯坦利·德鲁肯米勒： 我看比特币是一个在寻找问题的解决方案，我不理解我们为什么需要它。他们大肆鼓吹的是稳定的加密货币，但在我看来，那叫美元。当然，如果我们继续把关税和制裁武器化，五年十年后，也许会有需求，但目前不是出手的好时机，我不需要去博比特币。我不会做空它，也不会做多它。我不认为自己是个顽固守旧的人——他们叫我”穴居人”，就因为我说不想持有比特币。他们一直告诉我，它会像黄金一样成为价值储存手段。也许吧。它可以涨到100万，但我不理解它凭什么是价值储存，除了它的数量不能增加这一点之外。可有很多东西数量有限，但不会涨到100万。
格伦·哈钦斯： 其他问题，这边。
提问： 两个简短的问题，斯坦。
格伦·哈钦斯： 请只问一个。
提问： 好，您在分析政治格局时，似乎暗示那些所谓的”极端派”比现任总统更糟糕。民主党里有没有开明的候选人，而且开明的候选人能赢得选举吗？这是第一个问题，还有一个简短的后续。
斯坦利·德鲁肯米勒： 我无意暗示极端派比总统更糟糕。如果连斯科特我都投，可见两边都糟糕到什么程度了。（笑声）这真是一个极其糟糕的选择。我是自由市场的坚定支持者，但两位似乎都在蚕食自由市场资本主义。当然，如果你是股票投资者，你肯定会觉得特朗普比那些极端派好，尽管他也有各种干预手段。
我对两边都感到沮丧。让我真正恼火的是——我不算是个仇恨者，好吧，算是一点点（笑声）——那种”政策没问题”的叙事。先不说他的政策到底有多好，总统这个职位不只是政策。它关乎这个职位的尊严，关乎你为全国人民树立的榜样，关乎领导力，这些对我来说都是当总统的重要组成部分。
而且，坦率说，我也不确定这些政策到底有多好。里面有很多裙带资本主义的成分。没有人比我更支持税制改革。但当我看到那个税改法案时，天哪，里面塞了多少东西。买一架旧飞机，第一年就能全额抵扣——这也太过分了。买新飞机全额抵扣我尚且能理解，因为刺激了生产。但旧飞机凭什么也能抵扣？我就想不通。斯科特，我会热情地把票投给你。我9岁的孩子也在这里。
提问： 有三种方式可以让总统下台：弹劾、第25条修正案，或者投票箱。您认为会是哪种？
斯坦利·德鲁肯米勒： 此时此刻，选择弹劾以外任何方式都是疯了。弹劾要花一年半，国家会经历一场噩梦，没有任何意义。
格伦·哈钦斯： 右后方这边的问题。
提问： 谢谢斯坦，我是资产管理人。您讲了很多发行方视角的市场问题，我想从买方角度问问——金融机构或投资群体——您有什么担忧？
斯坦利·德鲁肯米勒： 您是问作为买方的担忧，还是关于买方群体的担忧？
提问： 关于买方群体，您怎么看问题所在？
斯坦利·德鲁肯米勒： 我认为，按照我第一段”长篇大论”描述的逻辑，我们都被迫在风险曲线上走得更远，持有了一堆我们内心并不认同的资产。所谓TINA（别无选择），是有替代选项的，但以”没有替代”作为持有某项资产的理由，实在说不过去。但我们都难辞其咎。所以，是的，最让我担心的，就是我们持有的这些资产——还有那些衍生品仓位，最终可能都握在弱手里面。
格伦·哈钦斯： 这个答案挺让人忐忑的。这边。接下来到那边，请准备好。
提问： 中国一定要输，美国才能赢吗？这是我们必须接受的一个二元对立框架吗？还是有另一种出路？
斯坦利·德鲁肯米勒： 您是说中国必须……
提问： 输掉，美国才能得到它想要的？因为按目前的走向，只是两国之间的持续对抗。
斯坦利·德鲁肯米勒： 以这两位现任领导人来说，我认为答案是的。如果换两个不同的领导人，答案绝对是否。我认为这一切本不必发生，但有了一个终身制的领导人推出了2025计划，加上特朗普，而且现在坦率地说，特朗普确实在美国国内推动了令人惊异的两党共识——我现在从民主党和共和党那里都找不到对中国有好感的声音了。所以我认为，两年前这个问题的答案是完全不必如此，而现在，我开始担心以目前的玩家和格局，答案变成了是。我的合伙人凯文·沃什——我非常敬重他——认为特朗普将会是未来30年里对中国最为亲善的美国总统，他认为那才是我们正在走向的冷战形态。
提问： 您非常关注流动性，我想听听您对目前市场流动性状况的看法？
斯坦利·德鲁肯米勒： 不如以前了，相当紧。标普流动性不如十年前、十五年前。国债也有行情不好的日子。总体来说是参差不齐的。遇到那些高波动的算法行情，如果你站错了方向，根本没有流动性；如果你站对了，流动性又异常充裕。流动性就像一头会动的猛兽，可以非常充裕，三周后又可以瞬间消失。不知道我是否回答了您的问题。
提问： 鉴于您对当前中美关系以及两国领导人特质的判断，对于一个全球投资者而言，中国这个市场在短期和长期是否还有投资机会？如果有，以什么形式？
斯坦利·德鲁肯米勒： 也许我是个蠢货，但我持有阿里巴巴和腾讯，也持有一些私募成长类公司。我的投资组合过去三四年基本上是做多颠覆者、做空被颠覆者。这些公司的增长逻辑在我看来不会被关税太多影响，他们有大量内需市场可以开拓。平安保险，我看不出关税怎么能打垮它。中国有很多我持有的标的，而且说实话，如果他们想要拉动内需、刺激经济，他们的政策工具远比我们多，可以让市场运行18到24个月，这方面他们的能力可能比我们还强。我们在某种程度上已经被束手束脚了。
提问： 斯坦，我想听听您对对冲基金行业未来演变的预测，特别是在你们这样的大佬纷纷转型为家族办公室这一趋势之下。
斯坦利·德鲁肯米勒： 您是想问会不会有更多人这么做，还是更广泛地问我对对冲基金行业的看法？
提问： 对冲基金行业整体，以及它可能如何演变。
斯坦利·德鲁肯米勒： 对冲基金行业，在七八十年代有大约八到十个真正的天才，他们收取劳斯莱斯级别的费率，被期望每年赚25%，而这八到十个人确实做到了。然后涌现出9000个模仿者，收着和那八到十个天才一样的费率。现在还剩多少？斯科特，你知道吗？我都不知道了。
斯科特·贝森特： 希望是4000吧。
斯坦利·德鲁肯米勒： 我认为费率仍然偏高，行业还会继续收缩。但可能还有五到十个优秀的人，男女皆有，他们物超所值，值得那个费率。所以超级明星还会存在，但我们需要从4000缩减到大概200到300个。
格伦·哈钦斯： 如果你向俱乐部捐一大笔钱，斯坦会告诉你是哪些人。（笑声）
提问： 嗨，我是Rick Sink。您说到这不是做多或做空的好时机，但您也谈到了市场内部结构防御性排列、中美难以达成协议，以及如果民主党候选人当选可能压低几个估值倍数点。
斯坦利·德鲁肯米勒： 不，只有是极端派的情况下。如果是桑德斯或沃伦，我认为可能是30%的跌幅，就像另一方向上里根当选那么大的影响。
提问： 好，但市场距高点并不远，在这些背景下，我不太理解为什么两个方向都不好做，特别是考虑到这些因素，做空不是很有机会吗？
斯坦利·德鲁肯米勒： 首先，我相信这两个方向都可以做好，我只是说我不知道该怎么做。所以我说的是我自己……（笑声）作为一个实践者，基于我多年形成的方法论。我喜欢在时机明确、逻辑清晰的时候下重注，做出与众不同的判断。如果你能分析特朗普，那太厉害了。我被这个人弄得措手不及太多次了，我应该反思。
——它是天鹅，不是鸭子。
斯坦利·德鲁肯米勒： 对，天鹅。我的做法是——也确实奏效了，今天好像没怎么奏效，但其他时候是有效的——做多那些我认为在1%名义增长环境下依然能出色表现的长期成长型公司，这些公司我们都知道是谁：云计算公司，特别是小型云公司、SaaS类公司之类。同时做空被颠覆的一方。
我最大的困境是：我70%的钱是在债券和外汇里赚来的。而央行的行为已经让我再也无法年赚30%了。我现在甚至都不收费。所以说，这是一个让人沮丧的环境。
格伦·哈钦斯： 最后一个问题，后面那位年轻人。
提问： 嗨，斯坦。如果经济长期低迷，您认为美联储会考虑实施负利率吗？这对美国意味着什么？
斯坦利·德鲁肯米勒： 哦，他们什么都会干的。这些人……我做过一次彭博采访，可以说这个吗，是在美联储会议前一天，我说，我不希望他们那次加息的原因之一，是因为如果加息了，我认为会引发崩溃，然后他们会真的走极端。那些2009年我觉得天才之举、五十年用一次的工具，现在已经被当作应对普通衰退的”工具箱”来讨论了。
我不知道他们会不会上负利率，但我持有两年期国债的原因之一，就是我很容易想象在未来一年半内，利率降至零。非常容易。
如果按他们自己设定的指标和条件来判断，我会说他们在未来一年内降息50到100个基点的概率非常高。我不是说我会这么做，但这不是我说了算，谢天谢地。但是，如果这最终演变成一场由资源错配引发的需求崩溃问题，我从全球央行看到的一切都指向：前方是激进政策，是用一切手段对抗衰退的决心。
格伦·哈钦斯： 好，在结束今晚的活动之前，我有几个简短通知。芭芭拉·范·艾伦女士在我念完之前不让我们三个离开台子。第一条，也可能是最重要的：酒吧还开着，食物还有，就在对面。我们付到7点半，请大家过去喝一杯。明天，美国银行首席执行官布莱恩·莫伊尼汉将出席午餐会。6月19日，大卫·彼得雷乌斯——这里写的是前CIA局长，我记得他还有相当出色的军事生涯。6月24日，前经济俱乐部董事会成员、世界银行集团的大卫·马尔帕斯。两位先生，非常感谢你们今晚带来的精彩和启发。（掌声）