Pair Trade与做空
日期: 2017.09
真正风险是总头寸而不是净头寸。
我是一直反对做pair trade的。
我是在2004年到香港后开始接触pair trade的，当时高盛的策略师喜欢推荐pair trade，long一个行业的优势公司，short这个行业的弱势公司。我跟踪了一段时间，发现效果很差。原因很简单，当时中国经济欣欣向荣，各行各业鸡犬升天，企业不论好坏都在疯狂地赚钱。从股价而言，烂企业常常表现更好，一是因为利润率较低的所谓差企业扩张起来盈利弹性更好；二是因为市场对差企业预期低，股价更具有爆发力。其实我当时的投资方法正是基于上述逻辑在周期行业里买烂公司的。比如航空，当时行业里不论报表还是运营最好的都是国航，但我却配置了比较烂的南航；后来发现东航更烂，又选了东航。
今天中国的竞争格局到了一个此消彼长的阶段，同行的企业间开始分出胜负，是否到了一个做pair trade的时候？我还是不认同。其一，pair trade是用了两倍的总头寸去赚取更小的利润差。表面上看净头寸更低、风险更低、风险回报更高，但是我一直坚持认为组合的真正风险是总头寸而不是净头寸。净头寸是一个迷惑人的概念，我们经常看见有的组合多头和空头同时亏钱。所以pair trade让你的风险回报大幅下降。而且pair trade在被动的时候确实是多头跌、空头涨的。其二，pair trade让你在研究时坦然接受盲人摸象，抓到几个变量就开始决策，自以为其它不确定的变量被对冲了。pair trade背后隐藏的常常是对行业不求甚解，而对行业的研究是对一个企业研究的关键部分，企图用一个交易方式来对冲行业风险已经违背了投资企业的根基，是对我们投资框架的根本性破坏。在不同行业环境下，不同企业受到的影响会有很多复杂的情形，而不是简单划一的利弊。套用中国流行的风口理论，在不同的风向下，企业的优劣情形是在变化的。比如航空股，有的投资者以为pair trade可以对冲掉汇率、油价、利率等影响因素，而去专注于估值、客座率等相对可以研究的因素。这听起来很完美，殊不知汇率、利率、油价对三大航空公司影响的敏感度是不同的，这三个因素不同组合的变动会让你的pair trade变得超乎想象的复杂。其三，如果对某行业看不清确定性，只能说明暂时不宜投资这个行业的企业，而不能明知不可为而为之，企图靠pair trade这种交易小伎俩从中获利，这是违背投资品德的交易行为。
我的组合永远追求的是单一品种必须能独立地盈利，虽然可能从结果上看形成了对冲，但出发点不是对冲。比如，我的越南组合从结果上看对中国组合形成了完美的对冲，但我投资越南绝不是为了对冲中国，而是我在越南看到了成长的确定性，看到了与当年中国的相似性，希望从越南市场取得绝对回报。同样的，我们做空某些企业是因为我从其中看到了负阿尔法，而不是对冲的效用，虽然结果形成了对冲。
关于动机与结果的关系是一个永恒的哲学话题。比如投机与投资，你如果为了投机而投机，通常会失败，但你带着认真的投资心态去研究、去判断，投机就更容易成功。演员为演戏而演戏是演不好的，但你去体验生活并投入角色，就可以成为好演员。
所以我反对的是以pair trade为交易方法去寻找pair trade。相反，两个完全独立的投资天然形成的pair trade我是接受的。但在我的投资实践中，这种现象并不多见。
做空是风险更大的交易，一定要看到阿尔法才能下手。所以我现在是不用指数期货对冲的。第一，指数本身没有阿尔法；第二，指数波动短期内是不确定的，指数期货就是赌博，无论你是否冠之以对冲的名义。而且所谓对冲贝塔的思想也是令我迷惑的，投资的回报就是阿尔法加贝塔。站在全球配置的高度，我们把一个国家理解为一个企业，中国组合的贝塔收益就是’中国控股’的阿尔法收益。正如巴菲特经常强调的对美国的信心一样，他利润里的一大块既是贝塔收益，也是’美国控股’的阿尔法收益，巴菲特投资富国银行既是投资这个银行也是投资’美国控股’。所以做空不要纯粹为了对冲贝塔，而是要看到这个企业结构性的问题。如果过去七十年在美国通过做空道琼斯指数来对冲你的组合取得纯粹的阿尔法，站在投资的角度而言是一个很可笑的事情。但是如果你在买入Google、苹果同时做空的是柯达、摩托罗拉等企业，那么你就是大师。
相关概念
- Pair Trade的误区 — 本文阐述为何风和反对以Pair Trade为目的的配对做空