2017.10-伪'漂亮50'？

伪’漂亮50’？

日期: 2017.10

昨天在思考恒瑞医药多头要不要退出的问题。

很巧，半夜醒来翻开枕边一本书，随手打开的一页第一句话是’那些有好消息而且有长业绩记录的证券倾向于被高估并且往后具有较低的平均回报’（《行为金融学新进展》¹ p342，非常糟糕的翻译），仿佛在回答我的问题，当然，不足以解决我的问题。

纯粹就情绪而言，毫无疑问，目前是在情绪的高位，我们风和观察情绪的指标提醒我们，恒瑞太疯狂了。而情绪周期一定是均值回归的，这在风和是公理。所以我们的权重只是2%而已，这是针对基本面继续高成长但情绪居高不下的股票的保守权重。但风和已经形成对权重精益求精的’绣花’文化，同事建议我减到1%甚至0。我的答复是周末再思考两天。

我的纠结在于恒瑞医药的盈利具备自我强化的趋向性，而不是均值回归。它的’越来越强的现金流→越来越多的研发费用→越来越强的产品pipeline→越来越强的盈利成长’构成了一个强大的雪球，越滚越大，而且这类企业通常有一个临界点，过了这个临界点，成长就会加速。当然，每个行业这个临界点形成的内因和时点不同。这个现象目前在国内很多行业都在出现。这是今年所谓’漂亮50’形成的根本原因，就是我曾经总结的双集中—‘行业内经营现金流的集中以及资本市场投资资本的集中’。

同事推荐我卖出的理由是从恒瑞医药目前的pipeline他看不见这样的临界点，因为药品研发过程的漫长，如果出现这样的临界点是可以观察到的。这一点和科技企业有天壤之别。

我试图跳出恒瑞来思考今年的漂亮50。‘漂亮50’这个词是从美国借来的。其实绝对的竞争优势和成长通常是矛盾的，这些取得明确竞争优势的蓝筹企业通常成长空间已经不大了。通俗地讲，一旦你成为毫无疑问的老大，你能抢的地盘就不多了。最甜美的投资时期通常是在一个企业成为老大的过程中，承担了不确定性但取得盈利、估值双升的超额回报。当年美国的漂亮50和今天中国的’类’（还是伪？）漂亮50却是既有确定性又有超额回报，这好像违背了投资界的法则，所以所有投资资本都会涌向这些企业的股票并持续地推高股价。简单推断可知，这些股票的投资回报是一定会下来的，那当年美国的漂亮50发生了什么？

当年美国的漂亮50是在美国市场取得了绝对优势，练就了强大的本领，然后走出国门，凭借美国文化和政治的势能，在全球攻城略地。可以把一种奇怪的饮料卖到全世界，可以把面包夹肉卖到全世界，可以把意大利人的咖啡卖到全世界。当然，美国众多的商学院系统地研究市场、培训市场人才也居功至伟，还有美国大熔炉，可以让各个企业在美国找到任何一个国际市场的本土人才。这在风和的5M分析框架下很容易被理解，就是M1（目标市场）外延的扩张解决了M2（市场份额）天花板的困境，从而进一步推高了M3（营运利润率）。也可以理解为美国漂亮50赚的是文化和资本的殖民利润。

今天中国的漂亮50有这样的机遇和环境否？除了恒瑞，类似的企业我们还持有2%的有腾讯、学而思等等。每个企业的情况不同，学而思的M2还有很大空间，M1也还在高速成长，所以学而思是个毫无疑问的持有品种，这是真的漂亮50。但是，借助漂亮50的大旗，有很多股票的股价上了天，却看不出M1、2、3继续扩张的空间和迹象。

当然，我们风和亚洲还有一个强大的工具可以回应这种伪漂亮50：做空。恒瑞是不是伪漂亮50？需不需要卖出再反手做空？这是选项之一。

Footnotes

1. 《行为金融学新进展》理查德·H·泰勒 Advances in Behavioral Finance， Richard H. Thaler ↩