我们为什么做空 ‘跟谁学’
日期: 2020.04
只要哪里有疯狂的party，哪里就有泡沫，哪里就有做空的机会，因为party都会散场。
‘跟谁学’是一家在线教育公司，聚焦K-12培训教育。
这是一个拥挤的交易。但是投资既要追求’敢为天下先’，也要追求’不耻天下后’。其实投资无关先后，追求的是确定性和风险回报比，在每一个时点，确定性不同，估值也不同。所以有其他人做空也不阻止我们的做空。但必须声明，我们不是做空它可能造假，我并不认为它造假。我们是在3月份在其怀疑造假的做空报告出來前就开始做空的，是基于它的竞争劣势和利润率将大幅恶化。我们的做空哲学不是做空造假，而是做空一个企业的商业模式不可持续、做空利润率下滑、做空市场份额丢失、做空行业的下行周期等。我们认为，做空造假的企业是不可规模化的投资方法，是事倍功半的投资方法。
我们做空跟谁学的什么呢？
我的做空分两类，第一类是’Crazy Party’，第二类是’踩烂’。跟谁学属于第一类。所谓Crazy Party，就是’天下没有不散的宴席’里所指的那个’宴席’。只要哪里有疯狂的party，哪里就有泡沫，哪里就有做空的机会，因为party都会散场。跟谁学就是在瘟疫中崛起的网上补习party中的一个泡沫。
这个泡沫细分为三：
第一就是疫情泡沫。因为疫情，孩子们的补习都搬到了网上，部分K-12补习的从业者和投资者们似乎都把这个现象当成了永久的现象。某清醒的从业者做了问卷调查，1000个被问卷的家长中有900个家长表示疫后更愿意回到线下补习。为什么？小孩子，特别是K-9的孩子，在网上很难集中注意力。小孩子是需要课堂气氛、需要同学集体行为、需要老师在旁边监督的。而且在家上网课给了父母很大压力，必须在旁边监督。以前只要把孩子送到学校，家长就可以刷微信朋友圈，可以购物，可以和朋友聊天。另外，空间也是问题。放书房，孩子不自觉；放客厅，全家无法正常生活。新加坡自从关闭学校实行网课后，藤条就卖光了。我们认为，只要疫后回归正常，K-12 网上补习的学生人数可能锐减。
第二是过度营销泡沫。你去网上搜寻，会发现跟谁学和高途的累计负面评论和抱怨最多。我常告诉我的团队，消费品公司，产品受人欢迎不一定值得投资，但产品不招人待见，一定不值得投资。特别是教育，它和餐饮等消费品不同，消费者机会成本巨大，容错空间小。一个孩子的初三只有一次，所以家长对口碑非常在乎。跟谁学这些负面评论来源于过度营销，风和的分析员为了调研就和孩子一起上它的课，发现老师们直接在课堂上捋起袖子搞推销。成功的教育公司永远是教研第一、营销第二，学而思就是凭借优秀的教研而领先同行的。在你的教研没有完善之前营销过于成功是在为自己积累更多负面口碑，无异于自杀。
由于资本市场对其造假的怀疑，把管理层逼到了死角，它为了向资本市场证明，一定要更努力地营销，以创造靓丽的数字。这样它就为自己制造了一个两难的困境：收缩营销提高教研再出发，股价会因数字而被市场惩罚；进一步加强营销，公司的长期价值会被负面的口碑惩罚。这于我们的做空则是两利。
第三是资本市场泡沫。由于资本市场暂时资本充沛，四处寻找机会，所以口罩企业和呼吸机企业的股价暴涨，网上教育企业也不例外。从二级到一级市场，网上K-12补习企业都受到追捧，猿辅导以100亿美金的估值完成融资。充沛的资本带来短线激烈的竞争，如果随着疫情好转部分学生开始回归线下课程，竞争会更惨烈，利润率大概率会掉头向下，跟谁学可能从微利又转向亏损。
但是，这个做空也有很明显的风险，就是太拥挤。一旦跟谁学短暂地做出了靓丽的数字，而且会计师及时签字从而证伪了造假的怀疑，股价就会暴涨。所以我们计划采用循环的做空策略。第一次做空后，股价被怀疑造假
者卖下来，在听了管理层的辩解后，我认为管理层并没有造假，于是我们先平仓部分。造假被证伪反弹之后，等我们进一步看清了做空为它制造的企业战略的两难困境，就可以准备开始第二波做空。
我们会继续这个循环做空策略。这将是一个长期的做空品种，被怀疑数字造假会让它在长期竞争中大幅落后于学而思和猿辅导。这和索罗斯的反身性理论有异曲同工之处。