再谈 ‘跟谁学’
日期: 2020.05
在写完《为什么做空’跟谁学’》后，我又和同行再作了一些讨论。
L从我立论的三点一一和我辩论。总体而言，L思考比较形而下，而我的思考比较形而上；L重实证，而我重推论。
第一点，网上大班是否是泡沫。用风和的投资语言，就是跟谁学的Ｍ1问题。我的基本观点是K-12，特别是 K-9的孩子是不适应大班课，也不适应网上课的，网上大班课对小孩子来说更是灾难。我的观点源于我对儿童教育的理解以及同事的调研。L的观点很清晰，他不做背后逻辑分析，从现象看，学而思、猿辅导、跟谁学的网上大班课在爆炸成长，这就是事实。我对这个现象的解释是疫情带来的短暂泡沫。但后来F的逻辑说服了我。在一、二线城市，网上大班课确实不如线下小班课，但是在三、四线城市，一线老师的网上大班课就不一定输给线下小班课。这一点，我同意。所以网上大班课是否是疫情泡沫，我保持观察，看看疫情后的情况再做结论。目前不能把第一点纳入我的做空考量。
第二点，跟谁学的过度营销对口碑和竞争力的伤害。这实际就是风和讲的跟谁学的Ｍ2问题。营销跑在教研前面，会让它在竞争中输给学而思和猿辅导。L的观点是口碑好不好，我们不能简单根据网上的负面评论和我们有限的调研，而要看续班率。只要续班率高，就说明它的教研是好的。我同意L这个角度，但是他也没有各家续班率的数据。猿辅导一位中层干部认为学而思和猿辅导是在第一阵营，跟谁学它们在第二阵营，但他也没有提供准确数据。所以L没能说服我。后来F提供的数据支持了我们的观点：学而思第一，81%（续班率），新东方73%，作业帮66%，猿辅导65%，高途（‘跟谁学’的品牌）56%。UBS的满意度问卷如下：学而思4.5，作业帮4.4，猿辅导 4.3，高途4.3。教育的口碑是好者更好、差者更差。
海底捞的张勇和我分享，他开新店都不急于营销，而是慢发展，先给团队时间打磨服务。如果服务没有到位，越多的客人来，造成的负面口碑越广。教育更是如此，因为教育比餐饮更不能容错，消费者更在乎口碑。所以当年学而思在北京深耕数年，在教研水平非常满意之后，才开始在全国扩张，而学大过早的全国扩张就埋下了隐患。跟谁学很显然违背了慢发展这一原则。而且，股价的过度上涨带来投资者的过度关注甚至做空，对管理层形成了经营数字的压力，管理层已经失去了慢发展的机会。这一点，从其市场推广费用的飙升（全年估计30亿）可以略见一斑。
但是这个问题对股价的影响在T2（风和投资用语，即未来318个月），相反，短线强力营销产生的靓丽数据反而可能推高股价。而且如果团队的主观能动性能够解决这个问题，那T1（未来03个月）的受力点在哪里？在我上次分析的第三点。
第三点实际是利润率问题，即资本泡沫支撑下的烧钱大战。这是风和投资语言下的Ｍ3问题。根据公司疯狂的市场推广预算（30亿），在二季报就可以看见其由微利向亏损转变。当然在M1的支撑下，可能烧钱带来的学生人数非常可观，市场就会忽略了转亏的问题，相信其最终会很赚钱。中国的普遍投资现象是，只要风口在，是不是 ‘猪’、是不是盈利都不是问题。
所以这个投资的关键还是第一点：M1的问题。而这一点正好是我们自己无法证明的，只是我的一个假设。即使事件的发展如我所推论，疫情之后网上补习人数大幅减少，那也是在Ｔ2才会发生的，目前Ｔ1的Ｍ1泡沫足以把我的空头squeeze出局。
结论：这又是一个逆周期的结构性的short，而且这个周期才刚刚开始。做空猪要在风停的时候，而不是风刚起的时候。
但是目前的情绪于我们是有利的，估值在历史顶部，而大量外国投资者因为对做空的半信半疑会慢慢离场。L作为跟谁学坚定的多头也认为估值偏贵。目前我们又增加了2%空头头寸，计划在二季报之前获利平仓，然后在二季报出现靓丽数据后我们观察预期中的网上大班风口是否停下，再评估当时跟谁学的续班率，决定是否再一次做空。