多中与空大
日期: 2020.05
风和的风格是’多中’：做多一些中型企业—我们能看见确定的变化的中型企业，这些变化有周期的变化和结构的变化。我们笃信投资这些中型企业更能创造阿尔法，这主要基于这些变化的边际效应和确定性。比如我们重仓的金斯瑞，只要Cart-Ｔ成功，企业就会发生翻天覆地的变化。中型企业还有一个特质：我们研究的勤奋程度可以产生区别，可以让我们比同行看得更清晰。而大型企业如阿里巴巴，你的研究再勤奋也让你感觉在随波逐流。因为这些企业太大了，或多或少已经成为经济的代名词了。风和3C哲学中的一个Ｃ就是变化，投资是投资变化，是以好价钱买进变好的企业，而不是简单买好企业。好企业常常估值贵，而且从好到更好不容易，《从优秀到卓越》1这本书列举了11家这样的企业，可是这在整个市场上还是凤毛麟角，作者Jim也是事后诸葛亮才在 15年的跨度里找到了这11家公司而已。
而做空则是’空大’：做空一些我们看见向下变化的恐龙级企业，这些变化也包括周期性变化和结构性变化。最近我们反省，要多选择周期性变化而不是结构性变化，因为结构性变化看准的概率低，而且恐龙企业的抗风险能力强，有些我们看见的结构性问题被企业的免疫能力解决了。另外，它们的高ROE让时间成为我们做空的敌人，容不得我们研究上的半点失误。当然，最好是周期性变化加结构性变化。
客观讲，这个风格在过去五年与市场风格是格格不入的，因为资本的泛滥，因为强者恒强。股价表现好的都是那些恐龙级的企业，如腾讯、苹果之流。外加恐龙企业资本富裕，不断地回购分红，其股价更是如虎添翼。所以在这样的逆自身风格的投资环境下，风和过去几年取得的成绩非常了不起，这主要归功于我们团队精益求精的研究以及对我的严苛投资流程和止损纪律的服从。
但这一场经济危机是否改变了过去的投资环境，让我们的风格显示出了优越性？我最近这么认为，但这是有争议的。
比如我们在看的保险企业，利率下行周期对存量保单是不利的，高利率环境下销售的产品在低利率环境下变成了沉重的包袱，而规模偏小的如新华保险，通过在低利率环境下激进的销售可以有效地调整保单结构，这种管理层主观能动性的边际效应是很明显的。而恐龙企业面对不利的周期环境只能无可奈何花落去。但是从反方角度看，恐龙企业在需求萎缩的情况下通过进一步提高市场份额可以渡过危机。
但是对一些市场份额已经非常高的企业来说，提高市场份额来解决问题已经不太可能。比如空调，格力加美的已经占70%的份额，如果某企业出现6个月的库存，按风和的计算，最少需要12个炎热的月份才能去库存，除非它停止新的生产。但夏天是短暂的，停止新生产也不可能。
恐龙是怎么灭绝的？这一次的经济危机对恐龙企业是机会还是灾难？这是我的困惑之处，需要我们的团队再深入去研究。我目前的回答是：对少数恐龙企业是机会，对多数恐龙企业可能是灾难。
从投资哲学的角度，我并不顽固地排斥做多恐龙企业，比如我们也持有京东，也准备在合理的价位买入美的。当然，京东比起阿里也还谈不上是恐龙企业，其实这还是一个高速成长的身型灵活的大型企业。京东已经是我们持有的最大市值的公司了。看来风和的’多中、空大’风格已经根深蒂固、融入血液了。
我的直觉告诉我，我们逆风多年的’多中、空大’风格会在这一轮经济危机中被发扬光大。但是光靠直觉是不够的，我最近解剖了一下我们的组合，我们多中多的是什么，空大空的是什么？‘多中’多的是医疗、科技、新能源和新能源车，‘空大’空的是银行、保险、赌场。自下而上看，直觉就有点靠谱了。
多中和空大背后还是价值的相对变化和变化的确定性。
相关概念
- 多中与空大 — 本文阐述”做多中小市值、做空大市值”的投资风格与逻辑
Footnotes
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《从优秀到卓越》吉姆·柯林斯 Good to Great: Why Some Companies Make the Leap… and Others Don’t, Jim Collins 2001 ↩