对冲
日期: 2020.06
管理多空对冲基金七年，所管理的基金曾经被评为亚洲最佳多空对冲基金、亚洲（除日本）最佳对冲基金、新加坡最佳对冲基金，但我对’对冲’二字的理解最近才开始入门。
投资界对多空对冲基金的理解是：做多某行业的优质公司或低估公司；做空劣质公司或高估公司来对冲行业的不确定性。我初期的理解也是如此。但我的实践告诉我，这是错误的理解。
理解对冲基金，我们必须先理解总头寸和净头寸。总头寸就是多头头寸和空头头寸相加；净头寸则是两者相减。按投资界的传统理解，净头寸是一个基金的风险暴露（exposure）。但这是一个错误的理解，一个基金的真正风险暴露是总头寸。只要你建立了头寸，不论是多头还是空头，你就建立了风险，多头和空头是可能同时亏钱的，这种净头寸理解下的对冲只是自欺欺人。比如你做多美的、做空格力就能对冲空调行业的不确定性？非也。你可能两个头寸都亏钱。既然你认为空调行业不确定，做多美的或做空格力都是不确定的，你在建立两个不确定的头寸，把它们放在一起，就更不确定。因为这个不确定来源于行业基本面的不确定，特别是利润率的不确定—可能整个行业的ROE会下移，也可能可以保持。在这种不确定的行业里做多或做空都不是明智的决策。虽然事后看可能多头或空头能够盈利，但是我们投资追求的不是可能而是大概率会盈利，而且我们追求的是多头和空头都大概率会盈利。既然每一个1%的多头或空头头寸都对应了风险，背后都有风险成本和机会成本，就必须追求相应的利润，追求绝对回报，而不是进行如上的自欺欺人的对冲。
可是为什么这么多机构投资者投资对冲基金呢？我和我们的一个投资者—Rothschild伦敦的CEO聊天，问他为什么投资我们、为什么投资多空对冲基金。他回答，在新兴市场他通常只投资long only或long bias，但在成熟市场他更愿意投资long short。我一听就明白了他在说什么—新兴市场有风口，他是去买风；而成熟市场风比较缓，鹰和猪表现不一，就有多和空的机会。我们所覆盖的东亚市场增长正在日渐成熟，他准备提前在这个市场发掘我们风和这样纯粹的偏中性的多空对冲基金。亚洲市场有大量所谓多空对冲基金都是挂羊头卖狗肉，很多基金的空头都是靠指数或Funding short撑门面。从他言简意赅的回答，我恍然大悟，Rothschild要对冲的是市场波动的不确定性。回头看我们自己的业绩，牛市里通常都跑不赢那些多头或偏多头基金，但熊市里我们一定胜出，这正是我们的投资者所需要的。
所以多空对冲基金的正确策略不是对某些行业基本面的不确定性进行对冲，而是对市场的情绪波动进行对冲。而要实现这样的对冲，就必须看见行业和企业变好或变坏的确定性。基于这种策略的对冲基金才是真正的对冲基金。