做空，按结构性和周期性来思考是一个比较清晰的角度
日期: 2020.08
所谓结构，就是M2做空，背后可能是商业模式的问题，也可能是管理层的问题，或者是产品被逐渐淘汰，或者环境/政策的变化，或者simply有了非常厉害的竞争者、革新者。结构性做空可以踩烂，而且踩烂比较合适，顺势投资。因为判断不容易，预见这种结构性变化很困难，需要数据来证明，这一类公司常常是昔日蓝筹，有很多不见棺材不落泪的投资者。结构做空要小心管理层力挽狂澜，小心被并购，所以需要了解其被并购价值。
所谓周期，就是M3做空，企业产品不会被淘汰，生意依旧在，但是由于行业供需原因，利润率受损。这种做空可以逆势投资，在margin创新高时如果预见到供需的变化，可以伺机而short。周期做空需要清晰地了解其长期价值中枢，在周期底部必须清晰了解重置成本。这些公司过几年又是好汉一条，踩烂要谨慎。周期的优点是确定性强，管理层无能为力，而且是整个行业都可以 short。
结构性做空机会本来就很少，而且需要T3的判断。只要T3判断分歧（大概率是分歧的），就有投资者在T1或T2发生我们空头所谓的catalyst的情况下大胆买进。还有就是event driven的做空，event只是一个catalyst，必须知道是否有烂可以踩。这些还是可以归为结构性或者周期性。至于估值的做空，我一直有疑虑，估值做空必须要有catalyst。否则，恒瑞可以一直60倍。
做空和做多的主要区别是，做空更需要耐心等待进入时机。因为管理层的X factor，时间常常是做多的朋友，而不一定是空头的朋友。比如恒瑞的PD-1，孙飘扬每天都在琢磨怎么让它得到批准。做空恒瑞，你的对手之一就是卓越的管理层。
对做空市盈率（估值/狗绳）我们一直持谨慎态度，因为影响市盈率的因素太多了，第一种是我们可以研究的企业自身的因素，比如盈利的减速或低于预期；第二种是更难确定的因素，比如宏观、大市情绪、行业情绪、资本流动，以及其他买方的态度变化。第二种情况我会要求有明确的catalyst才会批准。最近我们增加了第一种的做空，第二种成功的例子不多。做空市盈率最大的不确定就是重估的时机。
我们的交易对手是精英分子，你做空的时候面对的除了做多的交易对手还有企业家，这些企业家也是精英分子。