投资界的单身主义者
日期: 2020.09
我并不是传统意义上的投资者，而是一个风险管理者。
严格地止损、不断地怀疑自己、怀疑企业、怀疑市场。
我最近在反省自己，尝试客观地研究自己：我究竟是一个什么样的投资者？
研究自己必须从自己的行为入手，或者从自己的’作品’ 入手。我的投资作品就是目前亲自管理的风和亚洲组合。
这个组合里目前有70个股票（多和空），跨越9个市场（台湾、香港、美国、新加坡、中国A股、越南、韩国、日本、泰国），平均头寸1.7%，最大头寸6%，最小头寸 0.5%。
如此分散反映出我对每一个股票或每一个市场都没有高度确信。这和我三十年的投资经历相关，看过太多企业的起起落落，看过太多市场的起起落落，所以我不会完全信任任何一个单一股票、任何一个牛市或熊市。不论多么牛的牛市，我都保持一个比较大的空头组合；不论多么熊的熊市，我都保持足够的多头组合。对每个组合里的股票，我都半信半疑；对每一个市场，我也是半信半疑。所以我不会爱我做多的品种，也不会恨我做空的品种，更不会和某只股票’结婚’—我称股票为’投资载体’（相当于年轻人口里的’炮友’）。
但是我对每一个分析师却要求他们对所推荐的股票需要保持高度确信。我有14个分析师在协助我，平均每个人只负责组合里的5个股票。对他们而言，每个股票相当于20%的头寸，所以必须高度确信才可以推荐给我。这看起来非常矛盾—我要我的分析师们相信我不相信的东西。好似我一个不相信’股票爱情’的’投资单身男’逼我的分析师们和股票恋爱、结婚。
但其实不矛盾，从信到不信是一个过程，没有经历信，就无法做到从容地不信。他们如果没有经历对企业的深入了解，就无法理解企业的确定性和不确定性。他们的工作是发掘确定性，而我的工作是管理不确定性。
我这种充满不信任的不确定性管理过程，如何创造确定的回报？
事实上我管理这个组合八年来，每年盈利，从未亏损，年度平均回报20%（在没有扣除风和管理公司的收费前的总回报，扣除费用后净回报14%）。而且以月份计，在所有市场下跌月份里我们的累计回报是盈利的，其中，在 60%的市场下跌月份里我们都取得了绝对正回报。瑞信的投资顾问给小米的一个创始人推荐风和亚洲基金时说：‘我给你推荐一个基金，风险管理得像债券一样，但是回报远远高于债券。’
这背后的秘诀就是风险管理。所以我并不是传统意义上的投资者，而是一个风险管理者。我每天最喜欢琢磨的不是股票本身，而是投资流程。我喜欢亲自设计各种表格、各种风控系统。我们的投资推荐表已被我改了N版。我们还设计了一个投资决策系统LOGOS来控制分析师们投资研究的品质。
20%的回报是怎么实现的呢？首先是控制命中率。就是组合中赚钱交易的比例。我们的命中率稳定在65%左右，即每年如果有100个交易，65个交易盈利。这个是通过我不断完善投资流程、持续帮助落后的分析师、反复地挑战他们所推荐的股票来实现的。当然，也包括每年淘汰一到两名落后的分析师的痛苦过程。其次是控制错误交易的亏损率。我们错误交易的亏损平均为-12.8%，这个指标在行业里应该是领先的水平。这个是靠严格地止损和不断地怀疑自己、怀疑企业、怀疑市场来实现的。第三是控制可能亏损股票的权重。我们亏损股票的权重低于盈利的股票，这个源于我对分析师团队成员的了解、对他们的研究的了解。我喜欢观察他们的周期，当某些分析师最近状态低迷时，他所推荐的股票我就配置比较低的头寸；当某些分析师最近状态爆棚时，他所推荐的股票我就配置比较高的头寸。当然，也包括我对他们所推荐的股票的另类角度分析。
所以我的盈利来源很清晰，每年100个交易：65×2%（盈利品种平均权重）×20%（盈利品种平均回报）35×1.5%（亏损品种平均权重）×13%（亏损品种平均亏损）=20%。
这里面有个争议点，也可能是我需要提高的地方：我盈利的交易平均回报才20%。这一方面是因为盈利品种有多头有空头，空头单个品种回报有限；另一方面则反映了我总是过早退出盈利品种。这也证明我和股票只’恋爱’ 不’结婚’，不追求长期持有。这和市场所有主流投资思想都是相矛盾的，其实这和我对企业的半信半疑一脉相承。
这背后的逻辑是：
-
1.从我的投资实践 and 上面的计算可以看出，我的投资哲学是追求确定的低风险、低回报，而不是高回报。我只需要确定的30%而不是可能的100%。（我追求30%，但由于空头交易以及一些错误判断却侥幸微利的多头交易的稀释，最终实现的是平均20%。理想和现实的差距。）
-
2.因为不追求暴利，所以选股余地更大、确定性更强。每天在市场上追求10倍回报的公司或者每年100%回报的公司，其中隐含的是低确定性和低概率。在我们组合里大量的是一些看似无聊的无人问津的公司，为我们赚的是30%目标回报的无聊利润。以ROE定义，通常10%以上的ROE，有20%以上相对合理估值的低估我们就可以考虑买入。这和巴菲特寻找25%以上ROE的公司的高要求不同。这和我的’不和股票结婚’哲学相通。既然不结婚，要求就不要太高。
-
3.我们更强调投资现在，而不是未来。投资未来是我的搭档John和我们VC团队在做的，在股票市场我更追求投资一些能看得见的回报。指导我们投资的是ROE和PB。对估值，我非常保守，只要高估，我就开始退出。所以我们过去八年几乎没能从互联网公司以及消费品公司赚到钱。我们最赚钱的领域是科技硬件和金融，通常都是10
20倍 PE、12倍PB的公司。如果用传统的投资分类方法，我更偏向于价值，但和巴菲特是不一样的价值投资者，准确讲，我是价值交易者。我的交易风格是多年持续交易同一品种，低估买进，高估就卖出，再低估再买进，每年赚的就是公司ROE带来的book value的增加和PB的波动。当PB太离谱，我们也会做空曾经做多的品种。PB是比PE更靠谱的指标，波动范围更有规律，更容易把握。当然Ｂ也比E更容易把握。
明明是投机，却被我讲得很投资。明明只约会不结婚是耍流氓，却被我讲得很高尚。
婚姻的背后是承诺。有同行对外界宣称’追求超长期回报’，我听后会心一笑，‘这是超聪明、超牛Ｂ的融资语言’，对投资者讲超长期回报意味着告诉投资者’你别在乎我的短期亏损，你别赎回，让我多收几年管理费’。但是地球上有人类可以把握超长期的未来吗？如果承诺一个自己无法把握的未来，和年轻人求婚时许诺的空中楼阁没啥区别。
一言蔽之，我就是投资界的单身主义者。