周期性做空还是结构性做空？
日期: 2020.05
我的5Ｍ3T框架是完美的做空框架。
Ｍ1（addressable market）和Ｍ3（OPM）的波动带来的做空机会，我定义为’周期性’做空。这里的周期指行业的周期。Ｍ2（market share）的波动带来的做空机会，我称为’结构性’做空。这背后有Ｍ4（商业模式）或 Ｍ5（团队）的原因。虽然也表现为企业自身的产品周期或库存周期等，并会带来Ｍ3的波动，但它是企业自身的问题。其重要特征就是同行业其他公司仍然表现优异，目标公司却表现糟糕。简言之，周期性做空是做空行业，结构性做空是做空个股。
如果一个公司T1（03月）出现脉冲式的表现，但Ｔ2（315个月）恶化，这种做空就是’宴席式’做空，暗合’天下没有不散的宴席’。这是一种逆势做空，回头看图，是头部做空或者A浪做空，做空的是估值和盈利。如果一个公司Ｔ1已经出现问题，股价已经下跌一定幅度，但Ｔ2和Ｔ3（15个月以上）还是有很大问题，我称之为 ‘踩烂式’做空。这是一种顺势做空，回头看图，是腰部做空或者C浪做空，做空的是盈利。
这两种分类方式有相关性，通常结构性做空适合踩烂式做空。结构问题一定要看见企业崩塌再下手，否则管理层的主观能动性可能扭转乾坤。做空最大的对手就是优秀的管理层。我们持有空头头寸，可管理层每天都在思考怎么解决问题。看见一个企业开始崩塌时，管理层已经是有心无力。周期性做空则看周期长短，周期做空的行业通常在Ｔ1有泡沫，是可以预见的，可以大胆地在股价创新高时做空。当然，如果周期够长，比如航运周期，也是可以踩烂的。
有了上面的定义和分类，当我们在面临可能的做空机会，在分析时就更有条理，下结论时就更有确信，也有利于事后反省或者事前验尸。
我们最近在反省过去的做空，发现成功的做空多数是周期性做空，失败的做空多数是结构性做空。为什么？周期性做空面对的是行业冰冷的供给需求数字，比较客观，而且行业会周期性转向，企业管理层很难逆转，就是通常说的胳膊拧不过大腿。结构性做空带有我们对一个企业管理层和商业模式大量主观的判断，在投资研究中，对管理层的研究是最难的。而且结构性做空容易让我们有自豪感，这种因自豪而自恋带来的是主观偏见和执念：分不清见微知著和捕风捉影的区别，误把一叶障目当成一叶知秋。
回顾我们过去在科技、澳门赌场、航空机场、金融等领域的成功做空，都是周期性做空。有的起因是结构性思考，但成功是因为周期，是结构+周期的成功。而且，思考的主轴应该放在周期，在确定了行业的下行周期后，在行业里选股时可以有结构性的思考。
结构性的做空是可遇不可求的。而且在资本泛滥的情况下，要让蠢钱互相践踏带来空头盈利，最好是行业周期的下跌。结构性的判断只是让少数聪明人离场，初期不足以带来股价的崩塌，只能带来无尽的辩论和股价的波动；晚期踩烂本身也面临看图抄底者、做空平仓者和管理层企图力挽狂澜的挤压。
回头看过去100年道琼斯成分股的纷纷退出，绝大多数是因为行业因素，而非企业因素。
做空行业周期，抛弃结构性的执念，可能是风和做空的一个成功转折点。
相关概念
- 周期性做空vs结构性做空 — 本文提出并阐述周期性做空与结构性做空的区分
- 周期投资哲学 — 本文体现风和对投资周期的理解：顺应周期而非执着于结构性判断