公司债与金融工程
基本信息
Druckenmiller 在 2015 年前后反复抨击的核心宏观主题：零利率把美国公司部门推上了一条 用债务做回购、并购、LBO 的路，而不是真投资。它是他论证”QE 反而抑制实体经济”的关键证据链。
德鲁肯米勒的核心观点
”好债务增长 vs 坏债务增长”
2015 年 5 月：他给”好坏债务”下定义。“好债务增长是借的钱进入实体经济——你做资本支出，建生意。但按多数测算，今天 约 98% 的债务增长 都进了 M&A、创纪录回购和 LBO——是金融工程。“
数字对照：2006/07 vs 2013/14
2015 年 1 月：“2006-07 年公司部门发了 7000 亿美元债——已经被多数人认作泡沫期。2013-14 年同样两年发了 1.1 万亿——多了 50%。更糟的是构成：2006/07 期 28% 是 B 级以下；今天是 71%。” 同一时期”covenant-light”占比从 <20% 升到 >60%。
“为什么不投资？因为价格涨了它们看起来更便宜”
2015 年 11 月：他直接驳斥拉里·萨默斯——CFO 不按经济学课堂行动。“股价涨得越多、它们看起来越便宜。” 2007 年回购创新高、2009-10 年价格跌了反而没人买。“过去四年回购金额翻倍、价格也翻倍——回购了 2.2 万亿、其中借了 2 万亿。我没法用传统经济学解释这事。“
后果：长期增长被抑制
2017 年 Steinhoff 案例是缩影：ECB 在买”半个华尔街都知道是欺诈”的公司债。“关键不是 ECB 赚不赚——关键是它在让骗子和僵尸活下去——这才是真正阻碍长期增长的东西。“
利率正常化的两种坏结局
“如果你以为我们能永远零利率，可能它就不重要。但二选一：A) 利率上升——他们就完了。B) 经济差到所有看空的人都对了——一些行业连这水平的债都覆盖不了。” 高收益债里 18% 是能源——“你让得州人拿你的钱去打洞，他们一定会去打。“
2018 年 12 月：6T → 9.6T、盈利只增 27%、回购 5T
2018 年 12 月：“2010 以来公司非金融债从 6 万亿涨到 9.6 万亿——涨 60%。同期公司盈利只涨 27%。S&P 盈利怎么涨 60% 的？因为所有借的钱去做了回购和并购。“
2019 年 6 月：4T 增量债务只换来 5000 亿盈利、回购 5.7T
2019 年 6 月经济俱乐部：“债务增 65%，但利息成本只涨 23%——你以为利润会爆炸增长。结果 8 年累计只涨 29%。同时 5.7 万亿回购 vs 2.2 万亿资本支出。回购占 capex 比例从 2010 年 20% 涨到 55%。"
"Google 与 Facebook 不是问题——是老零售在借钱”
2019 年 6 月：他指出回购的真正受益方不是创新公司。“成长且创新的公司根本不借钱——Google、Facebook 都在’拼命花在创新上’。借钱回购的是濒死的老零售公司——美国 24 平方英尺人均零售面积，德国 3、中国 2，但这些僵尸还在到处走。“
2019 年 12 月：信用市场是”最疯的价格市场”
2019 年 12 月：“信用市场——绝对名义收益 5-6%、放在正常环境本应 8-9% ——是定价最离谱的市场。我做空它已经一段时间，但同时做多国债，因为利率上升我不想做空利率敏感品。” 他把这条作为下一次崩盘的最可能引爆点之一。
航空业 97% 自由现金流回购 = 衰退中无生存能力
2020-05-12：他用航空业作为这个主题的标志案例。“由于我谈到的免费资金，它们将 97% 的自由现金流用于股票回购。这在美国各地都很普遍——金融工程。是的，新冠疫情的发生不是它们的错，但我实际上多年来一直在说，这些公司中没有一家能够在衰退中生存下去，因为它们的借贷方式实在太鲁莽了。” 这种”借钱给鲁莽企业续命”是他给财政部 F 分的核心理由。
衰退中企业反向加杠杆——“史上从未发生过”
2021-05-13：他给出 2020-2021 反常现象的精确描述。“企业在衰退期间增加了债务——据我所知，这种情况此前从未发生过——超过一万亿美元，是对美联储为这些债务背书的回应。相比之下，在大金融危机期间，它们缩减了 5000 亿美元的资产负债表，这与历史惯例更为一致。” 这是美联储跨越各种红线为公司债、市政债承担背书责任的直接副作用——市场信号被消除，僵尸们的代谢机制被切断。
原文引用
Stanley Druckenmiller - Lost Tree Club (2015-01-18)
“In 2006 and 2007 … corporations issued $700 billion in debt over that two-year period. In 2013 and 2014 they’ve already issued $1.1 trillion in debt — 50 percent more. … back in ‘06/’07, 28 percent of that debt was B-rated. Today 71 percent of the debt that’s been issued in the last two years is B-rated.”
“They went out and bought $567 billion worth of stock back by issuing debt. So what’s happening is their book value is staying virtually the same, but their debt is going like this.”
来源：Stanley Druckenmiller - Lost Tree Club
Billionaire Stan Druckenmiller - Risk-reward Does Not Make Sense (2015-05-25)
“There’s good debt growth and there’s bad debt growth. Good debt growth is when you borrow money and it goes into the real economy — you do capital spending, you build businesses. But by most calculations, almost 98% of the current debt growth has gone into M&A, corporate buybacks at record prices, and leveraged buyouts.”
来源：Billionaire Stan Druckenmiller - Risk-reward Does Not Make Sense
CNBC Interview - Stan Druckenmiller on Fed Policy (2015-11-04)
“When stock prices go up, corporations are just like the rest of us schmucks — the higher they go, the cheaper they look. They bought back record amounts in ‘07. … they borrowed $2 trillion to do $2.2 trillion in buybacks over the last four years, at twice the price and twice the volume they were doing them four years ago.”
来源：CNBC Interview - Stan Druckenmiller on Fed Policy
Legendary Investor Stanley Druckenmiller On The Stock Market, Tax Reform, And His Stock Picks - CNBC (2017-12-14)
“On $8.5 trillion of debt, we have less interest expense in our corporations than we did on $7 trillion.”
来源：Legendary Investor Stanley Druckenmiller On The Stock Market, Tax Reform, And His Stock Picks - CNBC
Billionaire Investor Stan Druckenmiller Full Interview (2018-12-17)
“Since 2010, corporate non-financial debt has grown from $6 trillion to $9.6 trillion … about a 60% increase. During that time, corporate earnings increased 27%. So how in the world did the S&P earnings increase 60%? It’s because all that borrowed money went to finance buybacks and M&A.”
“Corporations buying back their stock to the tune of $5 trillion while running down their balance sheets. And then you go to the high-yield market, where it’s covenant-light and there’s been a huge amount of issuance. What happens when interest rates start to reflect credit risk?”
来源：Billionaire Investor Stan Druckenmiller Full Interview
Stanley Druckenmiller Interview - The Economic Club of New York (2019-06-03)
“5.7 trillion buybacks, financial engineering, versus 2.2 trillion in capital expenditures. … buybacks were 20% of capital expenditures, they are now 55% with a much higher stock market. … companies that are growing and innovating, they’re not the ones who are borrowing the money. It’s not Google or Facebook. … It’s old dying retail companies.”
来源：Stanley Druckenmiller Interview - The Economic Club of New York
斯坦利·德鲁肯米勒 - 纽约经济俱乐部 — 2020 (2020-05-12)
“由于我谈到的免费资金，它们将 97% 的自由现金流用于股票回购。这在美国各地都很普遍——金融工程。是的，新冠疫情的发生不是它们的错，但我实际上多年来一直在说，这些公司中没有一家能够在衰退中生存下去，因为它们的借贷方式实在太鲁莽了。”
斯坦利·德鲁肯米勒 2021年南加州大学马歇尔商学院主题演讲 (2021-05-13)
“企业在衰退期间增加了债务——据我所知，这种情况此前从未发生过——超过一万亿美元，是对美联储为这些债务背书的回应。相比之下，在大金融危机期间，它们缩减了 5000 亿美元的资产负债表，这与历史惯例更为一致。”
来源：斯坦利·德鲁肯米勒 2021年南加州大学马歇尔商学院主题演讲