斯坦利·德鲁肯米勒 - 纽约经济俱乐部 — 2020
访谈记录
范·艾伦： 欢迎大家。我是纽约经济俱乐部主席芭芭拉·范·艾伦。感谢各位的参与。我们将在大约一分半钟后开始。谢谢。
克拉维斯： 大家下午好。我是玛丽-若泽·克拉维斯，纽约经济俱乐部主席、哈德逊研究所高级研究员。很高兴今天下午欢迎各位。在这个危机时期，我们经济俱乐部感到有一份特殊的责任，那就是尽量为大家带来有关新冠疫情在社会、政治、经济层面影响的相关信息——我强调的是信息，而不是噪音。我也非常高兴地欢迎来自芝加哥和华盛顿经济俱乐部的成员，以及纽约女性论坛的与会者。感谢大家。希望你们和家人都平安健康。
在开始之前，我真心想感谢所有一线工作者，正是他们让我们的生活变得更美好、更安全、更便利——医疗工作者、其他一线人员、在杂货店工作的人、卡车司机，以及各种公共岗位上的人们。感谢你们，也希望你们和家人都平安。
今天我很荣幸欢迎斯坦·德鲁肯米勒和斯科特·贝森特再度光临。斯坦·德鲁肯米勒是杜肯家族办公室的董事长兼首席执行官。斯坦于1981年创立了杜肯资本管理公司，并将其运营至2010年底关闭。1988年至2000年间，他担任索罗斯基金管理公司的董事总经理。
斯坦在慈善事业上也非常活跃。他是哈莱姆儿童区的董事会主席，蓝色子午线伙伴的主席，纪念斯隆-凯特琳癌症中心和环境保护基金的董事会成员，博多因学院投资委员会成员，以及卡斯帕罗夫国际象棋基金会的联合创始人和董事会成员。
今天的形式是对话，我们非常幸运地邀请到了凯广场集团的首席执行官兼首席投资官斯科特·贝森特主持对话。斯科特曾于2011年至2015年担任索罗斯基金管理公司的首席投资官。2006年至2010年，他是耶鲁大学的兼职教授，教授经济史。斯科特经常在经济和投资论坛上发言，我们很高兴今天能请到他。
提醒大家，本次对话是公开记录的，相信有一些媒体也连接到了这次网络研讨会。我们将在下午4点45分准时结束。会员们提前发给俱乐部的问题已提前与斯科特共享。话不多说，斯科特，请开始。
贝森特： 玛丽-若泽，非常感谢。我也要真诚地祝贺您和芭芭拉在这段时间里的精彩节目安排。在我所参与的所有组织中，这里是最令人振奋的，而且你们适应得最快，做得非常好。
克拉维斯： 谢谢。
贝森特： 那么，斯坦，看看股市，你不会觉得自从我们11个月前在纽约经济俱乐部相聚以来发生了什么大事。标普指数上涨了6.5%，纳斯达克100指数上涨了33%，黄金上涨了28%，美元上涨了3%。然而在固定收益市场，情况却不同——联邦基金利率下降了225个基点，十年期国债收益率下降了135个基点。但面对所有新冠疫情的新闻，这怎么可能呢？
德鲁肯米勒： 谢谢斯科特。也感谢玛丽-若泽，很高兴和大家在一起。我同意斯科特对你们出色工作的评价。嗯，事后诸葛亮当然容易，但尽管表面上看过去12个月的市场反应很奇怪，实际上这与市场历史非常吻合。
我为什么这么说？一年前，如果你还记得，特朗普刚刚大幅提高了关税。激进的量化紧缩刚刚结束。没有量化宽松的迹象。美联储在12月进行了最后一次加息，理论上此后我们将保持中性。当时对标普今年（2020年）盈利的预估为每股175美元，现在是125美元。对明年盈利的预估当时是193美元，现在是161美元。但有一个小小的补充：自那时以来，美联储已将联邦基金利率从225个基点降至零，并将资产负债表从4万亿美元扩大到8万亿美元。
如果说有一件事是我自关闭杜肯资本管理公司成为”话痨”以来被引用最多的，那就是我一直重复的一句话：从中期来看，流动性对市场的影响远远超过盈利。我所说的种种不确定性和疫情带来的不确定性，在某种程度上都被以下事实所压倒：短端利率从225个基点降至零，更重要的是，美联储将资产负债表从4万亿扩大到了8万亿。QE1对股市是利好，QE2是利好，QE3是利好。而量化紧缩（QT）从启动之日起，股市在四个月内下跌了20%。黄金的走势也显而易见——当美联储如此大幅扩大资产负债表，加上政府的大规模干预，这是合乎逻辑的结果。
纳斯达克起初看似奇怪，但事后看来并不奇怪。当时纳斯达克是领涨板块，因为我们有FANG等公司——我们去年也谈到过它们——这些公司看起来对低名义增长无所畏惧，并将继续前行。而且某种奇妙的巧合，或者说幸运的机缘，如果你持有这些领涨股，它们要么因为大部分收入来自远程业务而不受新冠疫情影响，要么（b）实际上是疫情的受益者。因此，它们的盈利预期——尽管标普整体从每股175美元降至125美元——并没有下降，而且它们是在利率大幅下降、流动性大幅扩张的背景下被重新估值的。所以，我知道表面上听起来很奇怪，但如果你深入分析，事后看来这实际上是市场相当合理的反应。
贝森特： 那么，鉴于您长期以来对流动性的看法，我认为您对市场的看法与其他人不同——其他人普遍认为，从现在开始，股市不必担心，因为有流动性注入作为后盾。
德鲁肯米勒： 是的。而且这个观点与共识差得如此之远，我自己都不确定是否完全相信它。这只是我目前正在思考的东西，但我认为它使得风险回报的判断相当简单。目前标普在2930点——抱歉，这是六小时前的数据，但这六小时很关键，今早标普是2930——你是在对我认为的病毒温和复苏情景下2021年145美元每股盈利的20倍市盈率上买入，或者在172美元（即高于2019年盈利5%，这已是极为乐观的经济假设）的17倍市盈率上买入。
鉴于病毒的不确定性、即将出现的破产浪潮、美联储解决了流动性问题但未解决偿付能力问题这一事实，这些倍数在我看来非常高。11%的经济——旅游和休闲业——看起来岌岌可危。银行业在所有这些破产面前也岌岌可危。市场共识似乎是：别担心，美联储在背后撑着你。尽管你在读到各种坏消息，但刺激措施远大于问题，未来的流动性将是巨大的。
只有一个问题——我们的分析表明这不是真的。回顾一下，我之前说美联储已将资产负债表从4万亿扩大到8万亿。与此同时，财政部——今年的预算赤字估计已从一年前的约1万亿美元升至3.5万亿美元。我相信你们今天早些时候也看到了——4月份的赤字单月就达到了7700亿美元。因此，仅3月和4月，美联储净扣除国债发行后，在QE方面比国债发行多创造了1万亿美元流动性。这是我有生以来见过的最大规模的流动性注入。
现在，我想稍微回顾一下QE的运作方式，或者说我所理解的方式。假设美联储将购买1000亿美元国债。谁是交易的对手方？像我这样的人，我们卖给他们1000亿美元国债。如果我们卖给他们1000亿美元国债——这是无风险资产，或者说低风险资产——我们极不可能把所有钱再投回国债。所以这笔钱会流入风险资产，从而推高风险资产价格。基本上，美联储的QE，即购债行为，会溢出到风险资产。QE1、QE2、QE3，过去十年就是这样运作的。
3月和4月确实也是如此，失业率从接近零骤升至3000万人，但市场从低点反弹了35%。这是因为净扣除国债发行后，1万亿美元的流动性被创造出来，所有人仍然认为流动性状况非常好。问题是，展望未来，财政赤字不仅依然存在，而且现在正在大规模推进融资。美联储在一两个月前的行动是提前布局的。美联储购债规模比国债发行多出1万亿美元。
接下来会发生的是，国债发行将赶上美联储，如果按照他们已公布的计划执行，5月份这两者之间的净差额实际上将归零。6月份国债净借款相对于美联储购债规模非常微小，9月前基本持平，此后随着国债借款不仅挤出私人经济，甚至超过美联储购债规模，流动性将持续收缩。
所以，我想说的是，斯科特，将市场从2200推到2900需要大量流动性。我们现在在2900，而不是2200。我们到达这里的原因——至少，势头已经见顶，更可能的是，净新增流动性或净新增溢出资金流入金融资产的趋势已经结束。这让我相信，鉴于我们不知道病毒接下来会如何演变、市场上存在破产风险、资本主义运作存在问题——我们稍后会谈到这些——在2900的位置，我认为股票的风险回报可能是我职业生涯中见过的最差的。
唯一的变数是美联储随时可以增加购债规模，超出他们目前所说的计划，但我真的不明白他们为什么要从每周750亿美元削减到每天70亿美元，如果他们随时准备再次大幅加码的话。所以在2900的位置，我不认为他们会这么做。
贝森特： 嗯，也许美联储有人正在看这次采访，你救了市场。能谈谈您对3月中旬以来美联储反应和财政反应的看法吗？
德鲁肯米勒： 3月中旬以来，我给他们A++。但我要稍微作弊一下——从3月中旬算起其实不公平，因为美联储在3月做了他们不得不做的事情。但如果美联储在经济繁荣时就将利率正常化，如果他们没有在去年秋天失业率仅3.5%时以通胀1.7%而非2%是某种经济灾难为由降息，那么（a）他们在这里就会有更多传统意义上的”子弹”可以使用，（b）更重要的是，在我看来，我们就不会出现政府端的巨额杠杆化。令人难以置信的是：我们在新冠疫情爆发时，已经在充分就业情况下背负着1.4万亿美元的政府赤字——这是前所未有的——而且企业借贷从6万亿增至10万亿美元。在我看来，这一切都是2012年至2020年间尽管有很多机会却未能实现利率正常化、从而导致”免费资金”泛滥的结果。正因为有了免费资金，正因为我刚才描述的那种行为，他们在3月份不得不做的比原本需要做的多得多。
我还要说，一旦从3月进入4月，我发现那个2.3万亿美元的一揽子方案——他们在抵押品方面跨越了2008年都从未接近的各种红线——有些令人困惑，也过于激进。如果我们还在2200点，或者如果债券市场已经关闭，我可以理解。我说的是公司债市场。但这是在有史以来最激进的债券市场发行潮的一周之后出台的。
在我看来，他们之所以不得不做这么多，是因为企业在进入这次危机之前已经过度借贷、杠杆率过高，而这些同样的企业现在——在我们明知正处于衰退前期的情况下——被告知答案是继续借更多钱。这对我来说没有意义，因为美联储的职责是解决流动性问题、开放市场，而他们已经通过第一步行动做到了这一点。但在我看来，他们没有能力解决偿付能力问题。
至于财政部，我给F。我们以我刚才描述的状况进入这场危机，很显然他们必须有所行动。但他们实施的财政刺激不是能够推动未来增长的投资性支出，而基本上是（a）向个人转移支付——本质上是付钱让人们不工作而不是去工作——以及（b）向僵尸企业支付款项以维持它们的运转。
有一位经济学家托尔斯滕·斯洛克——他的文章大多数人应该都知道我在读——几周前指出，在正常情况下，美国每周有1600家公司倒闭，其中大多数是1到5名员工的小企业。但这就是创造性破坏的运作方式，这就是资本主义的运作方式。这些企业——我相信其中很多都在这个一揽子计划的支持范围内——本来就会倒闭，但现在被人为维持生命。
更重要的是，你有像航空公司这样的企业，由于我谈到的免费资金，它们将97%的自由现金流用于股票回购。这在美国各地都很普遍——金融工程。是的，新冠疫情的发生不是它们的错，但我实际上多年来一直在说，这些公司中没有一家能够在衰退中生存下去，因为它们的借贷方式实在太鲁莽了。
最后，我要说，财政政策本可以像布什政府在2001年和2002年那样进行供给侧改革，而不是花在这些地方。我们本可以将这笔钱用于研发、5G、改善医疗网络、修缮我们破败的基础设施。所以，在我看来，这是我见过的最反资本主义、最反自由市场的行为，实在令人汗颜。而且令人惊讶的是，这居然发生在一届共和党政府之下。
贝森特： 嗯，某种程度上的共和党政府。鉴于国债供应量巨大，QE是否足以阻止长端债券收益率上升？还是说您认为美联储可能不得不实施某种收益率曲线控制？
德鲁肯米勒： 我认为，类似1950年代初期但力度更强，金融压抑将占据上风，美联储会做它需要做的事情。最终可能演变为收益率控制，也可能只是大量QE。但我认为债券市场终将胜出，利率将被压制在低位，代价可能正如我之前所说的——挤出私人部门。
我确实认为——在此之前，我想你可能一年前也问过我类似的问题，因为我们当时已经在做一些疯狂的事情——这最终会以通胀还是通缩告终？过去四五年里，我多次说过：如果我是美联储，我想制造通缩的话，我就会做他们正在做的事情。因为你从未见过没有资产泡沫先行的通缩；你也从未见过仅仅因为接近零利率边界就出现通缩——通缩总是因为资产泡沫破裂之后才出现的。我的猜测是，进入这场危机之前，我们很可能刚刚戳破了由免费资金催生的信贷泡沫，而这将是通缩性的，而不是通胀性的——尤其是在15%-16%失业率的背景下。
贝森特： 那么，鉴于通缩的幽灵，负利率应该成为解决方案的一部分吗？还是说它只会制造更大的问题？
德鲁肯米勒： 哦，天啊，我希望不会。我坚定地认为，没有投资门槛利率，资本主义就无法运作。20、30年前我就这么认为，现在更是如此。日本试过了，欧洲试过了，都失败了。它切断了”看不见的手”的作用。人类靠没有负利率活了5000年。那些常青藤名校里的”天才们”却决定这是个好主意。我真的不理解他们的论点是什么。
贝森特： 特朗普总统经常表示，我们是在拥有史上最强经济的背景下迎来这场疫情风暴的，因此，当疫情过去，我们将强劲反弹，比以往更加强大。我大致知道您怎么想，但我认为让在线的所有人听到您的意见会很有价值。
德鲁肯米勒： 我真的、真的希望我能同意特朗普总统的判断。上帝保佑他，希望他是对的，希望我大错特错。但从我刚才所说的内容你可以想象——是的，失业率是三四十年来最低的，是的，许多以前无法进入劳动力市场的人现在找到了工作，这令人振奋。但在我看来，这是鲁莽的财政支出和政府端巨额杠杆化的结果。我再次指出：在充分就业情况下出现1.4万亿美元的政府赤字——这是前所未有的。
你还记得克林顿时代，上一次我们真正经历经济繁荣时，实际上有一段时间实现了财政盈余。此外，由于免费资金，企业借贷也创了历史纪录。所以，对我来说，与其说我们进入疫情时拥有史上最强经济，我更愿意想——天啊，我们刚刚戳破了历史上最大的信贷泡沫。而且正如莱因哈特和罗格夫在2009年的那篇论文所指出的，所需的去杠杆化过程将需要多年的低于潜力的增长才能走出来。
我甚至更加担忧的是，鉴于政府深度介入商业活动以及我们巨额的非投资性支出，未来我们将面临更高的税收和更严格的监管。所以，我曾经错过，将来还会错。我祈祷这次我是错的，但我真的认为所谓的V型反弹只是幻想。
贝森特： 那么，在新冠疫情方面，您在分析病毒的持续时间和严重程度时使用的是什么思维框架？除了疫苗之外，还有哪些可能影响市场的变数？
德鲁肯米勒： 你是说只针对病毒本身？
贝森特： 只是病毒。
德鲁肯米勒： 好的，（a）我完全不知道。我只是个笨笨的基金经理，不是科学家，但我也不确定科学家们知道。但因为我的工作性质，我必须对此有一个看法，因为它正在驱动市场。历史上从未有过在四年内研发出针对严重病毒疫苗的先例。这一次，我会说，由于全球的关注度和投入其中的大量顶尖人才以及全球性的努力，我个人认为也许不需要四年。
但我们所用的假设是——斯科特，我真的不知道，但我们必须假设一些东西——2021年6月之前有50%的概率研发出有效疫苗。即便我们在今年年底之前获得一款疫苗，从梅琳达·盖茨昨天的一次很棒的采访来看——你还得生产数十亿剂。所以我认为在2021年6月之前出现任何有效疫苗的可能性相当渺茫。我说这是50%的概率。别忘了，已经出现过好几种冠状病毒，至今没有一种有疫苗。而且有一种相当可信的理论认为，这次疫情之所以发生，是因为他们在实验室里研究冠状病毒时出了问题。所以我对短期内出现疫苗并不乐观，但你去问我的狗，得到的信息量可能和我一样多。我只是在告诉你我不得不用的假设框架。
在抗病毒药物方面，比如瑞德西韦或其他药物，我真的不明白为什么在报告乐观结果后，经济和市场会大幅上涨。这就好像说，哦，我的死亡概率从11%降到了8%，或者我会生病、打点滴——所以我现在就会出去不戴口罩狂欢？我不明白为什么有了抗病毒药物，人们就会改变行为。但话说回来，这里的最大变数从一开始我就看到了——那就是政府的应对。其他地方已经表明，（a）这件事从一开始就被管理得多么糟糕，在我看来，（b）未来的管理也同样糟糕。
我相信大多数人都知道，台湾有2500万人口，死亡人数只有六人。香港有750万人口，死亡人数只有四人。它们都与中国近在咫尺。我很难相信我们在远东最重要的盟友——台湾——没有在12月底将他们关于人传人的理论告知特朗普政府，尽管习近平主席彼时另有说法。从这个角度看，这件事的起始真是令人悲痛。但进入疫情之后，我不断被缺乏成本效益分析的决策方式所震惊。
台湾和香港已经证明，如果你戴口罩、保持社交距离，就不需要关闭整个经济。台湾从未封锁经济，香港也没有。他们做了调整。我们有3400万人失业，将有大约10万人死亡。我不是说死亡不重要，但玛丽-若泽提到了我从事的一些非营利工作——我可以保证，贫困也会致人死命。我可以保证，让癌症患者和需要心脏干预手术的患者被迫等待——我的意思是，这是我见过的最奇怪的决策过程之一。我一点也不惊讶，30年后人们将从成本效益的角度，把这看作有史以来最糟糕的公共政策决定之典型案例。
贝森特： 是的。那么，自3月以来，一直有一种主流叙事，认为疫情只是加速了既有趋势。您多年来一直看多长期成长股和云计算。现在您的看法如何？您认为疫情加速了哪些其他趋势？
德鲁肯米勒： 是的，正如我之前提到的，如果你只持有成长股，病毒的冲击恰好非常方便。让我稍微回顾一下。我可能去年和你也说过——如果没有，我在很多其他场合说过。向云端迁移和数字化转型，在我看来，从去年开始至少还有十年的发展跑道，而我们当时可能只走完了第一局，最多不过第二局上半段。这些公司从未便宜过，但在我看来，数字化是像移动互联网转型那样的长跑，提供了巨大的投资机遇。
这就是我过去四五年以及今年2月的立场。当这一切刚刚发生时，还不知道我们会封锁整个经济，我记得在我们的投资会议上说，为什么亚马逊的价值不是更高而是更低了？如果利率要降到零，会有大量刺激，这将推动更多人更快地迁移到云端。所以即使他们的盈利和预期一样，亚马逊理应价值更高，而不是更低，而当时它的股价从2150美元跌到了1650美元。
我当时不知道的是，我们将会强制封锁整个经济。公司接连——我在过去三四周里接触了很多公司，因为和大家一样没有别的事情可做——当你问它们在这场疫情中最大的惊喜是什么时，对于那些不需要生产线工人或必须直接服务的企业来说，答案是：它们能够如此出色、如此无缝地远程运营公司，让自己都大感意外。
另一个共同的评论是：即便是工业企业——别说科技公司了——那些已经走在数字化转型道路上的企业与那些没有转型的企业相比，优势是多么明显。而且它们正在加倍投入，比疫情前更积极地向云端迁移。如果你落在后面，这真的是一个生存威胁。比如，如果你是一家零售商，一年内没有强大的线上存在，你就完了。
所以，对我来说，那条一到十年的跑道，那个”第一局”的阶段——现在我们将直接跳到第四局了。但更重要的是，在另一端——21年、22年——我认为会是一个大加速时期。所以我认为这个趋势根本没有停止。我认为市场的反应是理性的。我现在的感觉与三四周前略有不同，因为这些股票中有很多自3月低点以来实际上已经翻倍，还有很多在过去几周上涨了30%到40%。所以我并不是在发现新大陆，但我认为市场反应是理性的。
如果今晚宣布有了疫苗，我猜这些股票会下跌10%到15%——但两三年后它们会更高。而如果今晚宣布疫苗，我猜价值股会上涨25%，但两三年后它们基本上不会有什么作为。所以我依然坚持这个判断。这只是在非常悲惨和令人不快的环境中，一种奇妙而令人高兴的巧合——市场领涨股——即成长型公司——恰好在这种情况下加速增长，如果你本来就持有它们的话。
贝森特： 您前几天对我说了一句非常有趣的话。您知道亚马逊受到很多批评，但您在谈到它如何推动其他零售商实现数字化。
德鲁肯米勒： 是的，我对亚马逊有点情有独钟。四年前我在曼哈顿研究所发表了一次关于资本主义的演讲，讲到美国总统——我当时在谈法治——攻击一位移民的儿子，他建立了这样一家了不起的公司，只是因为他在尝试处理邮政和其他事务就遭到攻击，这简直荒谬。然后你又看到AOC那件事。
这是一家多么了不起的公司。它让我们所有人的生活都变得更好。在这次危机中它的表现也堪称卓越。他们雇用了10万人或者类似数量的员工。如果你听了他们的财报电话，他们花了40亿美元提高薪资，并将产品转向利润较低但属于基本需求的商品。他们没有提高任何商品的价格。我们应该跪下来感谢上天，这家公司在这场疫情中存在。然后很有趣的是——我一向是个害羞的人——我上周和肯·兰戈内在进行这番慷慨陈词时，他说，你知道，它让我们成为了更好的公司，我们之所以在网络上做得这么好，是因为我们不得不与它竞争。
贝森特： 那是家得宝？
德鲁肯米勒： 是的，抱歉——家得宝，但类似的公司有二三十家。听着，这件事无论多么可怕——它确实很可怕——想象一下如果这件事发生在四年前，在Zoom出现之前，在亚马逊之前，在亚马逊推动沃尔玛、塔吉特等其他公司之前。它们现在都有了强大的线上业务。所以是的，我认为这是一家了不起的公司。当政客攻击它时，我会有点情绪化，正如你所听到的。但我也认为，我们国家的整个现象都令人惊叹——所有这些公司以及它们所创造的一切——以及这如何使这场疫情，尽管已经很糟糕了，对普通公民来说没有那么糟糕。
贝森特： 回到您关于总统对贝索斯的态度的观点，您长期以来一直担忧美国对资本主义的侵蚀。您现在的想法是什么？基于市场的解决方案在未来十年内会消亡吗？
德鲁肯米勒： 嗯，在那次演讲中，我发现最令人不安的是，政府操纵了世界上最重要的价格。在经济学101课上学了工资和价格管制行不通之后，我们决定对世界上最重要的价格——长期利率的价格，即货币的价格——实施价格管制。可想而知，现在我有什么想法了。
我们一直处于这种缓慢下滑的趋势中。过去几年里，一个又一个企业高管说资本主义已经崩溃，我认为这不是一个好兆头，因为我们根本没有在实践资本主义——我们在实践某种奇怪的、变了味的版本。现在，对我来说，新冠疫情让我们直接跌落悬崖，我认为我们已经越过了卢比孔河，再也回不去了。民主党在这些所谓的刺激谈判中的表现很明显，这只会是又一次推波助澜。如果民主党赢得大选，这对他们来说是向左大幅转向、进一步反对资本主义的绝好机会。所以我非常担忧。我在某种程度上是按照这样的假设运作的——再次强调，我愿意改变看法，也希望我是错的——美国例外论，即”看不见的手”和精英体制的拥抱，正面临我一生中前所未见的挑战。
贝森特： 基于这些假设，一个捐赠基金、基金会、养老金或家庭基金在未来三到五年应该如何配置资产？
德鲁肯米勒： 嗯，谢谢你问这个问题。我不知道。我认为关于捐赠基金最重要的一条信息是，确保被捐赠机构的管理层明白：他们在运营中假设的7%和8%的回报率将面临极大挑战。这是我首先要传达的信息。当股市估值处于我所提到的水平，当政府介入方程式，当你回顾历史上类似时期，在更高税收等方面将会有代价要付。我真的看不到股票市场在五年内出现实质性的上涨——甚至可能会更低。利率方面，10年期国债收益率在70个基点的情况下，很难获得回报。所以我认为这将是一个挑战。至于如何应对，我不确定。
我只是认为每个资产类别看起来都很艰难。我确实认为——我有一些希望——过去七八年我们所见的颠覆性创新，产生了大量新兴的令人兴奋的年轻公司的机遇，我认为这不会停止，而且可能会加速。所以我确实认为，在股票市场内获取阿尔法的能力可能会提供机遇，而且我乐观地认为，出色的基金经理在相对意义上——希望在绝对意义上——将比过去七八年表现得更加出色。自从离开杜肯，我一直公开表达对对冲基金的负面看法。但我要说的是，相对于其他一切，我现在对多空策略的看好程度是十年来最高的。话虽如此，部分原因是我对其他所有东西都感到担忧。
贝森特： 如果我们回到您关于斯蒂夫·姆努钦将耗尽杰罗姆·鲍威尔流动性的论点——今天在线上的每个人可以关注哪些指标来判断？
德鲁肯米勒： 我实际上认为它会在股市上显现出来。基于我们之前讨论的原因，我不认为它必然会在债券市场上显现出来。事实上，我从QE1一开始就相信，QE对债券是利空，对股票是利多；而QT对股票是利空，对债券是利多——这与我们的政府官员的直觉是相反的——因为当你缩减债券供应时，债券收益率实际上会下降。我的理论是，对债券的需求会大幅上升，因为对风险的需求会下降。我只是认为市场行为本身就会告诉你，但这是你可以监控的东西。
如果你观察企业债发行和国债发行，再对照美联储的表格——他们会告诉你他们的预期，你可以跟踪——但你必须保持极度的开放心态：如果市场跌到2400或2200或者任何位置，美联储可能会重新开足马力，届时你必须权衡这两方面的力量。但听着，我不是科学家，我是个讲常识的人。我只是认为，你不能拿大量的钱白白送给人们，用于非投资性目的，让斯蒂夫·姆努钦等人把资本分配给僵尸企业，然后说这一切都没问题，会永远奏效。这对我来说根本说不通。
克拉维斯： 我不得不打断这段对话，因为我知道还有很多其他问题需要回答和讨论，我也知道我们的成员会很乐意听到更多内容，但遗憾的是我必须作总结了。斯坦，谢谢您一如既往的坦诚和真知灼见。斯科特，谢谢您主持了这场非常富有信息量的对话。再次感谢所有成员的参与。未来，此类活动将继续举办。下周将有一场与马蒂·利普顿的活动，届时我们将讨论新冠疫情时代的公司治理以及ESG相关法规。请继续关注我们的网站，我们也将继续通过电子邮件与您保持联系。感谢大家，请注意安全，保持关注，希望很快再次与大家相聚。