斯坦利·德鲁肯米勒 2021年南加州大学马歇尔商学院主题演讲
访谈记录
谢尔顿： 我很荣幸介绍斯坦·德鲁肯米勒。斯坦和我相识已有50年，从大学时代便是老友。在这段时间里，我们阴差阳错地进入了相似的行业，尽管方向各有不同。正如大家所知，我专注于信用领域——脚踏实地；而斯坦则专注于宏观，是该领域出类拔萃的投资者。他不仅是一位卓越的投资者，我甚至可以说是传奇级别的投资者，同时也是一位慷慨的慈善家，在财富和时间上都毫不吝啬。我在某些慈善项目上有幸与斯坦合作过。
业内有句话说：有老练的投资者，也有大胆的投资者，但既老练又大胆的投资者却凤毛麟角。斯坦·德鲁肯米勒就是那个例外。我能这么说，是因为我比斯坦年长一岁。这句话显然是真的。斯坦是真正的市场研究者，取得了卓越的业绩。他今天慷慨地为我们做大约20分钟的演讲，外加40分钟的问答。我想大家一定会大有收获。斯坦，感谢您再次应邀出席南加大SIF晚宴并发表演讲。
德鲁肯米勒： 谢谢你，谢尔顿。大家能听到我说话吗？点头就好——一切正常？好的。这实际上是我在过去八年里第三次与南加大互动，也是第一次以线上形式进行，但我很高兴能来到这里。
我必须说，就我入行以来的经历而言，现在是我记忆中谈论美国市场和经济最具挑战性的时刻之一。我确实认为，我们正处于我职业生涯中、乃至整个战后时期最独特的一套经济环境之中。我认为政策制定者未能正视这一时期的独特性，而这种忽视的后果可能会伴随我们数年乃至数十年。
那么，为什么我说这个时期如此独特？首先，去年春天由新冠疫情引发的经济下滑既猛烈又急促。用数字来说：我们在25%的时间内经历了平均衰退幅度五倍的下跌。想想看——在25%的时间内，跌幅是二战后平均衰退的五倍。
货币和财政政策的响应同样史无前例。回想去年春天并不令人愉快，但如果你想想那段时期，我想我们都曾恐惧地以为自己正在经历一个潜在的”黑洞”——不仅是在我们的生活中，也在经济本身——可能带来灾难性的后果。从政策响应来看，以《CARES法案》为主导，极为激进。在三个月内，我们增加的政府赤字超过了过去五次衰退赤字之和。也就是说，如果把里根1982年衰退、萨达姆·侯赛因1990年衰退、互联网泡沫衰退、大金融危机对预算的影响加在一起——它们加总后，也比不上去年春天三个月内财政赤字的增幅。
美联储的响应同样激进且史无前例。他们在去年春天六周内实施的量化宽松，超过了2009年至2018年整个时期的总和——而那段时期本身已相当史无前例，很多人当时就对其规模提出了质疑。那九年中单月峰值是伯南克的850亿美元QE——而现在，在那六周之后，我们仍在每月购买1200亿美元的证券。去年春天发生的最后一件事是美联储在企业债、市政债等方面越过了许多红线，承担了大量背书责任。结果非常鲜明：企业在衰退期间增加了债务——据我所知，这种情况此前从未发生过——超过一万亿美元，是对美联储为这些债务背书的回应。相比之下，在大金融危机期间，它们缩减了5000亿美元的资产负债表，这与历史惯例更为一致。
好消息是，这带来了出乎意料的强劲而急速的复苏。在这种背景下，2020年春天出于对深度且持久衰退的预期而出台政策，是合理的风险收益判断。它奏效了，是动态、大胆的。
然而，此后很多事情已经发生了变化。到了秋天，前景已大为改观，然而政策支持仍在加速。财政赤字将在不到两年的时间里达到GDP的30%。我要给大家看一张图表，这是自1980年以来我之前提到的各次衰退从衰退开始起累计财政赤字的图表。你们会看到最上面几条线是这次之前的五次衰退，黑线是它们的总和。值得注意的是，红线代表的是我们在2020年和2021年的所作所为。同样，他们在最初五、六、七个月的大胆行动是合理的。但令人非常惊讶的是，即使在经济强劲复苏已经相当明显之后，我们仍在加倍推进这些政策。美联储的宽松货币政策规模也将相当，几乎是此前所有美联储货币印刷行动的两倍。
我们在近几个月中观察到的是近代史上任何一次衰退后最急速的复苏。尽管2020年净减少了1100万个就业岗位，个人收入却以20年来最快的速度增长。想想看：在一年内1100万人失业的同时，我们却以20年来最强劲的个人收入增速结束了这一年。失业率在短短六个月内就恢复了初始冲击的70%——通常这需要25个月。即使是在急剧下跌之后——再次强调，是平均衰退的五倍——我们仅用了五个季度就在GDP上恢复到了新冠前的水平。平均衰退需要七个季度。但别忘了：我们是从一个比平均衰退深五倍的坑底爬出来的。
1.55万亿美元直接转移支付中的5750亿美元——以及预期2至2.5万亿美元QE中的相应部分——是在零售额已超过新冠前趋势、疫苗获批之后提供的，这既无必要，坦率地说也是鲁莽之举。如果你看看我放出的图表中的红线——那是2020年。我想我们都会认同它与其他衰退的走势截然不同，其他衰退在传统上呈现出失业率更为急剧的上升，随后在更短的时间内强劲反弹。
我认为即使是温和派的声音也会同意，支持力度已经过度。让我来展示这到底有多过度。这是一张过去20年零售额的图表。目前零售额比新冠前趋势高出15%。看看2008年到2014年那段时期——在大金融危机后，零售额花了六年才回到趋势线上。但如果看看当前这段时期，我们经历了急剧的V形底。我提到了《CARES法案》——那是第一张支票。然后在疫苗前景明朗、复苏的非凡性质已经清晰之后，我们在去年秋天又追加了财政刺激。现在，如大家所知，我们又刚刚通过了1.5万亿美元的刺激措施——此时零售额已高于趋势15%。
这到底意味着什么？如果你取图表中从2020年起零售额的增幅——那是每年3%的复苏增速——我们在六个月内就完成了这些。我们绝对是在蓬勃发展。事实上，我们在六个月内就超越了趋势五年的水平。
现在我们来谈谈美联储过度的支持。美联储不断提醒我们，货币政策的传导存在漫长且不确定的时滞。那么，当他们自己描述的复苏明显在加速时，为什么美联储还在维持紧急金融条件？当我们显然正面临住房供应短缺时，为什么我们每月还要购买400亿美元的抵押贷款支持证券？美联储不仅在提供创纪录的宽松支持，甚至承诺在衰退明显结束后也不加息。如果美联储按其预期在2024年第一季度加息，那将是在失业率恢复了70%之后的41个月。你认为二战后失业率恢复70%之后，美联储首次加息的平均时间间隔是多少？鲍威尔主席预测是41个月——你认为二战以来的平均值是多少？四个月。而据这位主席所言，他们甚至还没有开始考虑何时结束每月1200亿美元的债券购买计划。
简而言之：史上最快、最强劲的战后经济复苏，正在迎来美联储有史以来最宽松的政策回应——而且远远超出历史记录。
政策制定者说，我们需要大力出手以规避下行风险，避免大金融危机后的经济停滞。但正如我所展示的，与大金融危机的类比完全不恰当。
那么金融稳定的风险呢？上个世纪最糟糕的经济时期都发生在资产泡沫破裂之后——想想1929年泡沫破裂后的大萧条，以及房地产泡沫破裂后的大金融危机。Dogecoin——一个起初只是个玩笑的东西——市值高达600亿美元，各种你能拼写出来的东西都在做NFT，难道还有人怀疑我们正处于泡沫之中吗？更不用说股票市场市值占GDP的比例已远超过去一个世纪的任何水平。
更直白地说，财政主导和丧失储备货币地位的风险又如何？这是一张外国购买美国债券的图表。美国国债在过去20年中几乎一直是全球投资组合管理者趋之若鹜的资产。在所谓的”避险”时期，它们尤其受到追捧。看看大金融危机前后——看看那些绿色区域高于基准线的部分。
去年3月发生了一件令人震惊的事：在股市崩溃的中途，就在我们提出《CARES法案》之际，外国人竟然大举抛售美国国债。我永远不会忘记那一幕——就在股市最糟糕的时期，三月的第三周，债券市场出现了18点的下跌。当时我们不知道原因，但几个月后通过美联储的账户数据，我们发现外国人在《CARES法案》出台后抛售了价值一万亿美元的债券。同样，这种情况此前从未发生过。但他们在关注我们的行为——我刚才在过去五到十分钟里概述的那些行为——坦率地说，他们在说不。大多数亚洲国家和其他国家都在购买中国资产。中国没有实施QE，对新冠的财政刺激也少得多，而他们的经济表现却依然相当不错，谢谢。
中国占世界GDP的20%，却只占全球投资组合的1.6%；而美国占世界GDP的25%，却占全球投资组合的28%——请记住：中国只有1.6%。这个再平衡过程可能还处于早期而非晚期阶段。而美国最不需要的就是不断增加的利息负担。
由于过去几届政府都拒绝控制福利支出的增长，而我们已知自己正在进入婴儿潮一代年满65岁的庞大”灰色浪潮”——债务占GDP的比例早已注定要在未来十年内突破100%。我之前提到我曾来过南加大，是在2013年。那次是我大学巡讲的一部分，主题是阐述”灰色浪潮”问题。基本上，自”伟大社会”计划以来，各项计划已经大幅增加了美国每人的福利支出。我当时担心的是，像我这样的人以及战后几年出生的孩子都即将年满65岁，而且人数众多。那被称为”婴儿潮”，而它即将转变为一张巨大的”灰色账单”。问题在于，社会保障和医疗保险实行的是现收现付制，而就在我们这一代人即将领取所有这些福利时，能够提供这些福利的工作人口却在减少。这就是我当时描述的问题。
而现在，就在灰色浪潮加速到来之际，我们又向这个锅里额外投入了6万亿美元的支出。讽刺的是，当时被问到如何解决这个问题时，我会给出的答案之一是：应该提高医疗保险的受益年龄，因为人们寿命更长、也更健康。而拜登政府却以”基础设施”的名义，要求将医疗保险受益年龄降至60岁，凭空制造了4000亿美元的财政缺口。说真的，这种事你根本无法编造。
所有这些支出都得到了美联储的鼓励，并借助QE和低利率来为之融资。如果没有美联储为所有这些买单，债券收益率不可能不上涨。但看看这张图表：CBO预测，在新的债务水平下，尽管非福利支出增长大幅削减（图中灰线），如果10年期利率正常化至4.9%，利息支出将达到GDP的27%。简而言之，系统无法承受。所以美联储将被迫将其货币化。想想看：仅利息成本就占GDP的27%——这基本上相当于我们在过去12个月新冠救助中花费的全部资金。
就像许多战后时期一样，这将不可避免地导致通货膨胀和央行的金融压制——尽管我们并没有面临一场大规模战争。我相信我们已经越过了卢比孔河，而对于这场由激进的货币和财政政策所制造的不必要、自我伤害的局面，这是唯一的出路。
目前，全球85%的交易以美元结算。正如我所说，我认为我们已经越过了卢比孔河，而这是我职业生涯中第一次相信——我们将在15年内失去这一储备货币地位，以及伴随而来的所有好处。我以前从未说过这话，甚至从未这么想过。目前尚无替代者，因为外界对中国共产党独裁体制缺乏信任，而欧洲目前也是一团糟。我不知道谁会取代我们，但我最大的猜测是，最大的威胁来自一个基于加密技术的账本系统，它将由一群从南加大这样的大学毕业的年轻工程师大军所发明。
我将以我家族办公室在这一背景下的仓位布局来结束演讲。这里有一个重要警示：了解我的人都知道，我的中期看法非常灵活，我确实会改变主意。
出于显而易见的原因，我们正在做空美元——我想你们从我的陈述中已经明白了这一点。有人可能会问：就做空美元而言，当外国人从去年三月开始抛售债券并持续至今时，为什么美元没有下跌？也就是说，每年约有5000亿美元的债券流入美国，现在却变成了流出。答案是：这一切发生在新冠疫情期间，而如大家所知，新冠疫情对服务数字经济的公司极为有利。恰好，FAANG股票和许多美国公司——如Zoom——比我们的外国同行更具备应对新冠的条件。因此，美国股市出现了大规模资金流入，弥补了债券流量的变化。随着估值走高，这种流入逐渐消退，美元在七月见顶。最近的反弹我认为是不可持续的——这次反弹坦率地说是因为相对于其他国家，美国的增长前景因疫苗推广而有所提升。但一旦欧洲和亚洲的疫苗推广赶上来——我认为不会太久——我想美元的下行趋势将会恢复。
我们做空全球固定收益。我刚才描述的繁荣经济——我认为10年期国债1.6%的收益率是荒谬的定价，尤其是与历史相比。历史上，债券收益率紧随名义GDP运行，而名义GDP目前正以10%的速度增长。我并不是在预测收益率会到那个水平——如我之前所说，我们永远不会到达那里。我们为这一通胀预期结果所进行的另一种布局是：我们做多各类大宗商品。我们做多石油、铜、谷物——基本上只要是会动的大宗商品，我们都在做多。
最后是股票。我们是净多头，但如果我们今年年底前没有退出，我将会非常惊讶。我很幸运，在罗纳德·里根执政、保罗·沃尔克执掌美联储时创立了杜肯资本。正如许多评论人士所认为的，鲍威尔与拜登政府的组合，恰恰是里根与沃尔克所做之事的逆转和对立面。我不太明白——当时标普（或道指）大约在780点——此后我们已经上涨了5倍、10倍、15倍乃至20倍。如果里根和沃尔克是如此利好股市的，那我认为我们现在在监管和税收方面的做法是不可持续的。我提醒大家：如果你在里根当选、沃尔克执政时因看好前景而入市，你在最初18个月里亏损不少。所以他们并没有目光短浅，那些红利在此后20年都得到了兑现。我认为今天我们恰恰处于相反的处境。
我在时间上有些超支了，很乐意回答大家的问题。
鲁本： 谢谢您，斯坦——非常感谢。感谢您今晚加入我们。对我个人而言，这是莫大的荣幸。对于刚刚加入的朋友们，我是2015届的鲁本·米勒，我将协助主持今天的问答环节。在演讲期间我注意到——加州巴布科克基金的一个重要收获是在高度确信的想法上建立更大的仓位。所以我认为我们今晚请到了正确的演讲嘉宾，我期待深入探讨。
我听到您提到了Dogecoin和美国可能失去货币地位，所以今晚的问答无疑将精彩纷呈。几点事项说明：SIF董事会成员现在都是本次会议的共同主持人，所以我先提几个问题，然后像去年一样，我会暂停，让斯坦和董事会进行讨论。其他与会者如有问题，请通过聊天功能发送给我，我会尽力将其融入我们今晚的对话中。斯坦，我已经收到了大约15个问题，所以我们有很多内容可以讨论。
就此开始吧——对许多即将毕业的成员来说，这将是他们最后一次正式的教育经历。向他们致谢。请问您是否记得生命中有哪些特别有影响力的教育时刻或导师？
德鲁肯米勒： 当然有。我23岁时被匹兹堡国家银行录用。我为一位非常有个性、才华横溢的投资者工作，他让我在25岁时——那是1978年——担任研究总监，基本上是该银行投资部门的二把手。向我汇报的人都是三四十岁的，有MBA学位，而我没有。我有些困惑，同时也有些自大傲慢——毕竟我才25岁。
当我走进他的办公室时，他问我：“你知道我为什么把你提升到这些人之上吗？“我说不知道。他说：“原因和他们派18岁的年轻人上战场一样——你太蠢、太年轻，不知道不该冲锋。“我说：“什么意思？“他说：“自1968年以来我们就一直处于熊市——已经10年了。你看不到，但我身上有在熊市中挣扎了10年留下的伤疤，而你需要能够扣动扳机。我认为你能做到，因为你太年轻、太没经验，不会有任何伤疤。”
那个人——除了将我置于一个能在27、28岁就完成马尔科姆·格拉德威尔所说的”一万小时”的位置之外——还教会了我很多。首先，他教我使用技术分析，这在当时的学术界一向被嗤之以鼻，作为对我所在学科的平衡。所以我同时使用基本面和技术分析分析股票——当时约有6000只股票，除非基本面和图表都很好，否则我不会买入。如果有一项测试不过关，我就出局。
他还教给了我可能是最重要的一课：永远、永远不要着眼于当下。那是亏钱的好方法。要努力设想18个月后——12到18个月后——世界可能会有多么不同，因为届时证券价格将大相径庭。世界上没有任何一件事不会影响到某处某种证券的价格。如果你能设想12到18个月后的世界，而不是看历史盈利或当前状况，你就会赚钱。但如果你在买现在非常热门的东西，你可能会亏钱——因为事物往往会变化，而且其他所有人都已经持有了。
我的第二位导师——我有幸为乔治·索罗斯工作过。用一句话概括就是：重要的不是你对不对，而是当你对的时候能赚多少钱，以及当你错的时候会亏多少钱。他一直在告诉我要加大仓位规模。
我永远不会忘记——我走进他的办公室，告诉他，当时基金规模为70亿美元，我想做一个70亿美元的头寸：做多德国马克、做空英镑。我向他解释了我的理由，我认为非常充分。他用一副似乎极为厌恶的表情看着我，光是从肢体语言反馈中我就开始愤怒了。然后他说：“看，这样的机会——这是一个单向的赌注——在你的职业生涯中也许只会出现两三次，而你押注的还远远不够。我们不应该把基金100%投入这笔交易——我们应该投入200%。因为你最多损失0.5%，而你能赚到20%，所以你的风险收益极为可观。“他一直这样——我去那里时深感震惊——他预测证券价格的能力不如我，但他总是能赚到很多钱，因为他会相应地调配仓位规模。
鲁本： 谢谢。您在演讲中分享了一些关于当前仓位的内容，刚才又谈到了集中押注。您无疑以重仓买入闻名——我想没有人会称您为”先锋全市场指数基金型”的投资者。在SIF年度晚宴上，关于主动管理和其小兄弟被动投资的讨论是传统保留节目。我想以更具思考深度的方式来探讨这个问题——不是”随着时间推移跑赢市场是否可能”，而是：大量资金从主动管理转向被动管理，是在错失机会，还是一开始就有太多表现不佳的主动管理人，而这整体上对投资者来说是一个好趋势？
德鲁肯米勒： 恕我冒昧，这取决于谁在管理资金。我确实认为——基本上基于我从第一位导师那里学到的东西——大多数投资者缺乏纪律。当某种情况很好时他们会变得兴奋，而此时往往已经反映在价格里了。大多数投资者未来跑输平均水平的可能性很大，正如他们历史上表现的那样。但我认为也很明显，确实存在一些历史上跑赢市场的投资者，而且他们跑赢幅度很大，我认为这种情况将会持续。
如果说有什么的话，我认为在未来：推动价格波动的是变化——巨大的变化。考虑到世界经济在数字化转型、劳动力等方面正在经历的种种颠覆——如果你看看我刚才描述的宏观图景，这可能是我见过的在变化量级上最丰富的机会集合——我确实认为将会有愿意下注并重仓押注这些变化的投资者。所以就像股票一样：如果你能找到合适的主动管理人，那很好。但如果只是随大流，我认为你不会赚钱。
鲁本： 谢谢。好的，我确实想开始回答聊天中收到的一些问题——关于加密货币和比特币的问题我收到了好几个。我这里有一个投票：今晚参与的各位，有多少比例的净资产投资在加密货币中？
好的，结果出来了。超过50%——零人。看起来约有20%的人持有2%到10%之间，大约13人。然后净资产超过10%投资于加密货币的——看起来有六个人。谢谢大家参与。
那么斯坦，我就比较开放地问您了，不过我特别想听听您对加密货币预期回报的看法。如果您愿意可以具体到某一种，比如比特币——预期回报是多少，您的立场是什么？
德鲁肯米勒： 好吧，如果我真的给出加密货币的预期回报率，那我就比现在还蠢了。我认为根本没有办法知道。加密货币种类繁多，形态各异。
我确实认为，我们最终很可能会建立一个需要加密货币作为执行媒介的账本系统。但我想提醒大家，Facebook是第11个社交网络；在谷歌之前有一家叫雅虎的公司——我猜他们现在某种程度上还存在着。但很有可能，如果加密货币最终成为真正的交换媒介，赢家不仅尚未被识别，甚至可能还没有被发明出来。当我说那支由25岁年轻人组成的大军时，我并不是在开玩笑。在私人投资领域，我们一直在观察的一件事是：顶尖工程学院的优秀毕业生去了哪里？令人惊讶的是——我以接近68岁的年龄始终不甚理解——大多数人仍然在涌入加密货币领域。我认为他们将解决以加密货币作为支付系统的问题。
比特币——在你们的投票表里我属于1%那档，说实话有点惭愧，毕竟我告诉你们应该下大注。去年春天我试图以6800美元的价格买入1亿美元的比特币，但我只买了2000万，花了大约10天，然后我放弃了——这东西流动性太差，我不想碰它。然后我又把它卖掉了——那只是四十分之一个百分点的仓位。后来它涨到36000美元，我实在受不了，把仓位降到了1%，从此就没再动过。
我不认为比特币会成为一种货币——对我来说这说不通，波动性太大。我认为如果真的存在一种数字货币，会是别的东西。但它看起来——我并不反对查理·芒格关于这东西是凭空创造出来的说法——但你知道吗，我客厅壁炉上方挂着一幅画，其价值超过了我的公寓，而如果有人认为它价值那么多，那它就值那么多。不知为何，千禧一代——更重要的是，西海岸和科技经济圈的亿万富翁——更偏爱比特币而非黄金。而且它已经存在了13、14年。它是一个品牌。所以它可能会继续存在下去。
现在你们处于一种有点像大象想穿过针眼的状态。持有这种资产的人有点像宗教狂热者，而现在机构投资者正在涌入。所以我不会怀疑比特币继续上涨。但正如你们所见，我对它既不真正信仰，也不真正质疑——所以我把净资产的1%放在里面。
鲁本： 好，谢谢您，斯坦。我在这里暂停一下，让SIF的董事会成员加入与您的对话。如果您想向斯坦提问，可以取消静音。
拉里·塔斯特隆： 我有个问题——你能听到我吗？我是拉里·塔斯特隆。感谢您的演讲——非常发人深省。鉴于我们很多人都在资产管理行业工作了很长时间，对您所说的一切我们都无法反驳。您能给我们分享一些您没有提到的领域的想法吗？这些领域我认为与您的主题一脉相承：您之前提到的”滑向冰球所在位置”——12到18个月后——您对收入不平等、税收政策、我们当前正在经历的社会动荡、以及一个更偏左翼的政府有什么看法——这不是政治声明——以及这些对您关于美元判断的影响？
德鲁肯米勒： 好的，这里面涉及很多问题。漏掉什么就提醒我——你问了四个不同的问题。但让我们从不平等开始说起。
谢尔顿知道，我是哈莱姆儿童特区的联合创始人，我对这个问题绝非新近才关注的。但让我们从美联储与不平等说起：我认为在过去11年中，没有任何力量比美联储对不平等的推动更大。所以听到主席谈论探访无家可归者收容所，实在是非常讽刺。去年我经历了15年来最好的投资年份——我认识的所有富人都赚了大钱。我们为什么能赚钱？因为这位先生在疯狂印钞。而哈莱姆的孩子们，依我看，并没有从印钞中受益——但斯坦·德鲁肯米勒和其他富人却受益了。所以我完全无法理解为什么左派对印钞如此兴奋，因为所有数据都表明，印钞的受益者是懂得如何驾驭市场的富人。
我还想说，从12到18个月的视角来看，这件事将以两条路径之一告终。从我的投资组合来看，我押注的是再通胀。我从企业那里听到了这样的声音。当你一年内将货币供应量增加25%，这在历史上是成立的。我们有整整一代人10到12年来没有见过通货膨胀，所以他们甚至无法接受这个概念。鲍威尔主席喜欢说我们不会有通胀，因为通胀不具有持续性，而且已经很久没有出现了。见鬼——1955年到1970年我们有15年没有通胀，如果照他的逻辑推断，那就是永远不可能有通胀，然后我们却迎来了1970年代的”大炮加黄油”时代。而我刚刚展示给你们的，大约是”大炮加黄油”规模的五倍。所以我认为最大的可能是我们将会有通货膨胀——而通货膨胀伤害穷人远比伤害富人更深。
现在假设我错了。我之前提到过，我对市场的任何判断都附带保留意见，因为我会改变主意。但这件事会如何收场？对我来说，他正在吹大到令人难以置信程度的资产泡沫——泡沫会在通胀真正显现之前破裂。这正是2008/2009年房地产那次发生的事情——我们从未真正到达通胀那一步，因为资产泡沫先破了。这与1929年发生的情况颇为相似。这不是我的基准情景，但让我说：我们从未因为通胀太接近零或只有1.5%而非2%就发生通缩性崩溃。那些崩溃的发生是因为我们有这些巨大的资产泡沫。1929年发生在美国，1990年发生在日本，大金融危机时也一样。而面对崩溃，没有任何群体会比穷人受到更重的打击。他们将首当其冲——相信我。
关于美元，我想我已经相当详细地阐述了。但我还是重申一下：谈到美国例外论——这是很多现在的基金经理为美元多头立场所援引的理由——我早在1990年代就开始使用这个词了。我向你们展示的那些内容，除了——在我看来——我们的愚蠢之外，没有任何例外之处。而所有让美国在经济上保持例外的东西——精英制度、美国梦、不对生产者征重税——现在都在转变。
我不想发表政治评论。我只想说，历史上来看，这样做的经济结果并不乐观。我完全同意，我不应该在资本利得上支付比管道工还低的税率，我对在一定程度上提高税率毫无异议。但他们自己的联合税务委员会做了一项研究，结论是如果把资本利得税提高到43%，他们反而会损失税收。不管你多么厌恶富人支付的税率比你希望的低——如果富人只是想方设法逃避这个税，那么在不能增加税收收入的情况下提高税率，根本没有任何意义。
我想我回答了你十二个问题中的三个，所以也许我们继续吧。
拉里·塔斯特隆： 谢谢，这已经足够了。
鲁本： 谢谢，拉里。董事会还有其他人想提问吗？也许他们会对您客气一些，斯坦。好吧，那我来问一个。
斯坦，很多同学和即将毕业的人将去从事股票研究、投资组合管理和对冲基金工作。我想这个问题不只是关于投资，也许还涉及一点关于人生：当您评估自己做过或没做过的决定时，这个过程是什么样的，以及您如何判断一个决策的质量是高还是低？
德鲁肯米勒： 我非常幸运。我认为，也许人生中最重要的决定是选择人生伴侣——即婚姻。在这方面你必须慎重选择。我第一次搞砸了——那时我22岁，刚出大学——我有过一段”练习婚姻”。持续了两年，没有孩子，我得到了第二次机会。那次成功了。但如果你第一次就没选对，结果可不太好。在这方面，要看的远不止外貌和一时的激情——你必须审视整体。
在职业方面，我非常幸运地从事了一个让我在二十多岁时每天早上六点去上班、晚上十一点回家的职业——不是为了赚钱，我只是热爱这份事业。没有什么比我之前描述的那个巨大谜题更令我兴奋的了：试图预测世界将如何演变，以及证券价格将如何回应这些变化。
我知道这是陈词滥调，但很多陈词滥调之所以存在是有原因的：你必须有激情。如果你进入投资行业，我向你保证——如果你进入这行只是因为它看起来能给你最好的财务回报，而你并不那么有激情——你会输。因为你每次做交易，都是在与一个充满激情、可能比你更努力的人对博，你将处于不利地位。所以无论从事什么职业——帮助弱势儿童的非营利机构、我这行、医学——你每周要在那里花50、60、70个小时，如果你不享受它，你不会快乐。光靠经济回报不足以让你快乐。我只是非常幸运地进入了一个我热爱的行业——而这个行业的经济回报相对于它对社会的贡献来说是荒谬的。我为什么比医生赚得更多——嗯，现实就是如此。
鲁本： 谢谢。我再暂停一下。吉姆，我看到你举手了。
吉姆： 很高兴见到你，鲁本。斯坦，非常感谢您的分享——确实深有启发，想法很多，令人深思。斯坦，我们都在这行工作了很长时间，我的问题更多关于我们的行业。我认为我们看到的趋势之一是短期主义的逐渐——有人甚至认为不那么缓慢——加剧，以及对短期而非长期的关注，这在公开市场上尤为明显，不像私募市场天生具有更长的时间视野。对于我们这些更专注于公开市场的人来说，这是个两难困境——在长期会有回报的押注与维持业务、发展业务、留住客户之间找到平衡。您对此有何看法，您认为这种情况会改变吗？
德鲁肯米勒： 这是个好问题，确实很难。我记得很多在1999年与互联网泡沫对抗的人——他们倒闭了，因为他们的客户看到了60%或70%的回报。我也记得资本研究公司，他们坚守立场，损失了大约一半的资产，但三四年后他们因为耐心而获得了回报，投资表现非常出色。
我认为这取决于管理人。但我想说，绝大多数情况下——不以短视的眼光看问题、坚持持有仓位、从更长远的角度思考，你的表现会更好。有些管理人喜欢频繁交易——我有时也犯这个毛病。但我认为总体而言，在业务层面，你可以真正与客户清晰地沟通你的投资哲学。这样一来，当你面临可能是短期逆风时，你事先向他们解释了你的计划、为什么要这么做、以及你只是在执行计划——如果你提前打好了预防针，他们就更有可能坚持陪你走下去。
我知道这对我来说很容易说，但我也认为选择客户很重要。我在1993年把所有基金中的基金都从杜肯资本中清除出去了。这是我做过的最聪明的事——顺便说一句，个人投资者听说之后，资金反而像潮水一样涌入。这有点像反向营销。但我认为，根据你的投资哲学来教育和筛选你的客户，真的非常重要。
关于投资短视主义，我还想多说一句：部分问题在于我们政策制定者的短视。看看里根和沃尔克做了什么——沃尔克刻意制造了一次经济衰退以打破通胀。在当今世界，你能想象某位美联储主席站出来说”我们将不惜一切打击通胀，哪怕要重创经济”吗？这不会发生的。而这种短视坦率地说是灾难性的，因为那一次的做法带来了也许20到30年的繁荣。现在我们换了一个新标准：我们必须实现充分就业。我不知道南加大是否这样教，但在鲍登学院，就业是滞后指标。所以美联储——应该提前24个月展望未来——却想要在充分就业实现之前不停止QE、不开始加息。这简直荒谬。
不管怎样，这就是我的立场。我能感受到投资经理的痛苦——这很难。有些人会因为这种现象而撑不住。但这只是这行生意风险的一部分。
吉姆： 谢谢。
鲁本： 显然，如果我们能把MBA课程延长到20年，我们最终可能从这些投资组合经理身上获得有统计意义的超额收益。我们还有几个问题。还有大约八分钟。我想问一个今晚被问了好几次的问题：您对SPAC（特殊目的收购公司）有什么看法？
德鲁肯米勒： 不过是这场狂热的一部分。我本可以把它们和Dogecoin放在一起说。听着，这是一种独特的融资方式——200个SPAC中可能有5到10个是有价值的，是更好的融资途径。但对我来说，鲁本，我可以给你举20个例子，每一个归根结底都是免费的钱和投机。
昨晚我和我的小姨子们在一起——好几年没见了，我认识她们30年，她们从来不曾问过我股票投资的建议。但这次她们没完没了——只想要一个投资建议。SPAC只是一种表现形式。我不喜欢它们，我认为它们很糟糕。我不会因为一家公司是通过SPAC上市就拒绝持有它——你永远不要说绝不，说不定有沧海遗珠——但你是在淘金，因为大多数这些东西都是大规模的拉高出货。而且坦率地说，这是我一生中见过的最大泡沫——不只是SPAC，而是整体泡沫——
鲁本： 斯坦，您静音了。
德鲁肯米勒： 谢谢。（继续）不管怎样——这基本上概括了一切。
鲁本： 董事会还有其他人要向斯坦提问吗？我们要再等五年才能请您回来吗？
德鲁肯米勒： 我想我可能已经结束了——我们看看你们演讲后的反应再说。我觉得这可不是什么令人振奋的演讲。虽然我会说，这不仅有一定的风险，而且确实极具趣味。因为当我在开场白中说这有多独特时，我希望这种情况永远不会重演。我不知道它将如何收场，但它将以糟糕的方式收场。我只是不知道是什么时候。而正如吉姆之前所说的那一点——我很庆幸我没有客户，因为如果你太早押注它将结束而你错了，等它真的结束时你可能已经没有任何客户了。这非常具有挑战性。
鲁本： 谢谢。我们大概还有两个问题，斯坦。我收到一个问题：大金融危机之后——在过去的12年左右——您在这段时期学到的最大投资教训是什么？
德鲁肯米勒： 我学到的是，我以前70%的钱是通过债券和货币赚的，而当央行把这两个市场压垮之后，我就发现自己没有我以为的那么厉害了。总体而言，我不确定我学到了多少。我认为我们经历了也许是自工业革命以来在变革方面最伟大的创新时期。但我不认为我是从这段经历中学到那一点的。有些人将在未来五到十年里学到：这种情况不会永远持续下去，这些估值也不会永远持续下去。
这一时期属于股票管理者，而我很庆幸自己是从股票起步的。因为在我看来，你需要箭袋里有多支箭。1990年代我之所以在所有人中大幅领先，是因为债券和货币。现在只做宏观的科技基金经理每年赚50%，我根本跟不上。但我自己也一直在做股票投资——只是没有下大注，因为那不是我的舒适区，就像我们之前讨论的那样。我不认为我回答了你的问题。也许是老了，学不了什么新东西了。
鲁本： 不，说得很好。我在注意时间——还有几分钟。我会尽量再回答两个问题。第一个来自听众：说到做空股票，鉴于GameStop事件引发的审视，您认为这种做法仍然有价值吗？
德鲁肯米勒： 在GameStop事件中亏得一塌糊涂的那些人，都是这个星球上最优秀的投资者之一。事后诸葛亮当然容易，站在旁观者的角度说风凉话也容易。但整件事在大约两天半内就发生了。我认为任何理性的分析——当这只股票在7美元时，你认为它可能会涨到25或30美元，也许在狂热中涨到40美元。要认为它能在一周内涨到500美元——这根本是无稽之谈。
但就像其他一切一样，鲁本，人们往往是在为上一场战争做准备。做空环境是我见过的最好的之一——按百分比计算，我们在过去两三个月的做空收益甚至超过了做多收益。这是一个艰难的游戏，Reddit大军是你必须考虑的一个新变量。但我整个演讲中描述的一切——估值所处的位置、SPAC以及其他种种——我认为这是我见过的做空机会最丰富的时候之一。所以我不会放弃做空。但过去12年，做空股票真的是苦不堪言。当这件事崩塌时，做多股票将会非常惨——就像我可怜的老板1968年到1978年那段时间一样。
鲁本： 谢谢。我要再问最后一个问题，然后把话筒交还给库教授作总结。谢尔顿提到了您的慈善事业，您自己也略有提及。我认为这是一个很好的收尾话题。您在2009年被《慈善纪事》评为最慷慨的人。这里的一些毕业生将踏上非常有利可图的职业道路，最起码很多人将有机会在经济上回馈社会。广义上说，慈善事业在您的生命中扮演了什么角色？您对捐出大量财富有什么感受？
德鲁肯米勒： 这扮演了非常重要的角色——它给我带来了巨大的快乐。我想说：我不一定是个好人，我是个自私的人，我捐钱是因为我喜欢它。我喜欢看到生命改变的喜悦，以及能够去塑造事物的满足感。
再说一次，我对自己赚到的钱并不感到愧疚。我确实觉得奇怪的是，我所获得的财务回报相对于医生来说如此悬殊。但如果我能拿着这些钱，在许多服务不足的社区提升美国梦的机会——或者通过纽约干细胞基金会，我可能最终资助了为Moderna创始人提供研究经费的那个人，或者与EDF合作致力于环境事业——这一切带来了巨大的喜悦。
我是一个竞争心很强的人。我热爱投资博弈中的胜利。我不是为了钱而做——我是因为热爱竞争和胜利而做。但在慈善这件事上，有一种更深层的情感满足和喜悦，来自于改变那些与我起点不同的孩子们的命运。我不认为任何人应该被保证结果，但让某些孩子甚至没有机会实现我所拥有的美国梦，这真的是我无法接受的。
鲁本： 斯坦，非常感谢您今晚加入我们。这对我来说是真正的荣幸。我把话筒交还给库教授。
库教授： 谢谢你，鲁本。谢谢你，斯坦，还有你，鲁本——这次演讲信息量极大。斯坦，我只希望您不要拐弯抹角，能更直接地表达您的观点。
德鲁肯米勒： 嗯，正如我所说，我确实会改变主意。我可能是错的。我经常如此。
库教授： 我们非常感谢您为我们的学生和今天的所有人抽出时间。我还想再次向2021届的同学们说：恭喜你们！
【掌声】