Sohn 2022 - 约翰·科利森与斯坦利·德鲁肯米勒的对话
访谈记录
约翰·科利森： 今天很高兴能与斯坦·德鲁肯米勒一起参加这个节目。你可以说，投资界的某些人根本不需要介绍。在很多情况下，这可能是一种夸张。但我认为斯坦可能是——如果你向投资者询问他们的榜样，斯坦大概会是人们给出的前三个名字之一。他在过去几十年中的表现，也许很好地印证了这一点。斯坦也是一位宏观观察者，而现在正是我们讨论这个话题最相关的时刻。事实上，斯坦，也许我们应该从这里开始：去年你接受了一次采访，你说投资者将继续无视迫在眉睫的通货膨胀迹象。你找不到任何历史时期，货币和财政政策与经济形势如此脱节，同时所有资产都处于疯狂的狂热之中。你是在去年夏天说这番话的，那时市场一切似乎都还相当不错。所以我不知道，也许你在宏观这方面相当擅长。如果那是你去年夏天的预测，而那些预测此后或多或少都成真了，那么你现在预测的是什么？
斯坦·德鲁肯米勒： 谢谢，约翰。你引用了一段实际上按我所说的方向发展的时期，这真是太好了，因为在我的职业生涯中，我说过很多没有实现的话。所以你的选择性引用非常好。是的，我确实说了这一切，我只想说，从那以后发生了一些事情，有些让我感到意外，有些则没有。A）通货膨胀实际上比我预想的要高一点，尽管我认为它会超过6%，这在当时看来似乎相当激进。B）泡沫真的以极大的力度破裂了，远超你在标普500指数中看到的。很多非常好的公司在基本面没有太大变化的情况下被压低了60%、70%。因此，相对而言，估值已经有所改善。C）我认为最大的意外，是自去年春天我发言以来，美联储反应之迟钝让我感到震惊。我以为他们在2021年4月就已经反应迟缓了。但他们直到2022年3月还在购买债券，甚至到11月才开始口头上转向。我认为那段时期代价极其惨重，因为在那段时间内购买了大量资产，我认为很多人因为在风险曲线上过度冒险，最终会损失大量资金。
我只想说，现在我们身处何处？考虑到过去十到十一年货币政策的规模——我认为全球共有30万亿美元的量化宽松——即便就在一年前，当世界即将经历8%的通货膨胀时，仍有18万亿美元的债务收益率是负的，这相当不可思议。因此，我很难相信，在六个月内就能解开这一切所造成的资源错误配置。所以我的最佳猜测——这个行业就是关于猜测的，没有什么确定性——是我们处于一个还有相当长路要走的熊市中的第六个月。对于战术性交易者来说，第一波也许已经结束。但我认为熊市还有相当长的路要走，这是极其可能的。
约翰·科利森： 会是软着陆还是硬着陆？
斯坦·德鲁肯米勒： 答案是，我不知道。但软着陆的可能性相当渺茫，约翰。从历史上看，我认为我们只成功实现过两三次软着陆。我经历并记忆深刻的一次是1994-95年。但在通货膨胀超过4.5%之后，我们从未实现过软着陆。而我们现在面临的形势是非同寻常的——美联储现在在哪里？我猜是75个基点，我已经跟不上了。但即便是2%的预测目标，与实际通货膨胀率相比也落后太多。还有太多工作要做，而且在进入这种局面之前已经出现了如此广泛的资产泡沫。我很难说软着陆的概率更大，事实上，我认为概率强烈指向硬着陆。什么都有可能。正如我之前所说，我在职业生涯中已经犯了很多次错误，但在我看来，押注软着陆真的是一个非常大的赌注。
约翰·科利森： 所以你认为，一旦通货膨胀超过5%，就很难以一种优雅的方式加以控制。
斯坦·德鲁肯米勒： 历史是这么说的。有一个有趣的历史事实，实际上，我认为这个记录将会被打破。但有两个从未被打破的纪录：第一，一旦通货膨胀超过5%，除非联邦基金利率超过消费者价格指数，否则从未下降过。而由于消费者价格指数是8%，这意味着联邦基金利率需要超过8%。坦率地说，我不认为我们会达到那个水平，因为资产泡沫的规模，以及那将造成的破坏——想想我们几乎没有任何破产案例的事实。看看这里，这可能是自1890年代以来最具颠覆性的时期。我不需要告诉Stripe的联合创始人这些。但如果你放眼整个市场，本应有非常非常多的破产案例，而这些都被量化宽松所掩盖了。所以如果联邦基金利率真的达到8%——顺便说一句，我认为这不会发生——所造成的破坏将相当严重。另一个统计事实是，一旦通货膨胀超过5%，用你的话说，从未在没有经济衰退的情况下得到控制。所以如果你预测软着陆，你是在与几十年的历史作对。这有可能发生，什么都有可能。但我认为这不大可能。
约翰·科利森： 我认为这些历史案例相当令人警醒。是你说的吗：一旦通货膨胀超过5%，如果联邦基金利率没有超过消费者价格指数，它就从未回落过？
斯坦·德鲁肯米勒： 是的。消费者价格指数目前同比是8%。我实际上认为我们将打破历史，它将在没有发生那种情况的条件下下降——我不知道会降多少。第二条规律，我认为历史将会赢。那就是，一旦通货膨胀超过5%，从未在没有经济衰退的情况下回落。我认为经济衰退是板上钉钉的事，只是不知道是什么时候。根据不同的说法，我们现在大约有1.5到2万亿美元的超额储蓄。所以可能需要一些时间来消耗这些储蓄。但考虑到资产泡沫的规模以及市场的破坏，考虑到乌克兰的局势，考虑到中国的新冠清零政策，这些并不能让我感到多少安慰。所以我假设，并且相当有把握地假设，我们将在2023年的某个时候陷入经济衰退。我只是不知道是在年初还是年末。再次强调，这是猜测，不是事实。
约翰·科利森： 当我们谈论经济正在发生的事情时，有一件事我觉得非常有趣，就是你的风格——人们喜欢说”股市不是经济”。但你多次公开表示，你把股市作为判断经济状况的信号。所以你有这样一支分散的团队，如果你看看所有那些覆盖各种股票和各种行业的股票分析师，他们就像是火车驾驶舱里的工程师。当仪表盘开始闪烁时，这就是一个值得深入调查的信号。所以我很想谈谈这种方法，你如何利用股价变动来判断某个地方出了问题，然后去深入调查。
斯坦·德鲁肯米勒： 是的，我的风格有一个讽刺之处，也许是因为我从密歇根大学经济学博士项目辍学，我不使用传统经济学家用来预测经济的工具，比如就业数据和一堆宏观自上而下的统计数据。事实上，我的职业生涯是从银行和化工行业分析师开始的。随着时间的推移，我了解到股市内部对未来经济活动有着非常非常精准的预见性。不知为何，股票往往比基本面提前6到12个月。你甚至可以进一步看看哪些行业领先经济，哪些行业滞后于经济。一个大家都知道的明显例子是房地产，传统上被视为领先行业。零售业比资本品略微领先。从历史上看，我们实际上——尽管你称我为宏观投资者，很多人也这么称呼我——是通过汇总对公司的研究以及对领先和滞后行业的自下而上分析来把握宏观的。如果领先行业在好转或恶化，那就是一个信号。这在历史上效果相当好。另一个我发现相当精准的市场信号是债券市场。不幸的是，在过去十到十一年里，债券市场没有发出任何信号，因为央行们认为有必要操纵债券价格，而对我来说，十年期美国国债利率一直是世界上最重要的价格。他们将这个价格从方程式中剔除了。我记得去年夏天，当某些预测者的预测与我的不同时，他们一直在说，债券市场是这么说的、债券市场是那么说的，当时十年期利率从1.70%一路下跌到1.15%，顺便说一句，这是我没有预料到的。但债券市场没有在说任何事情。发生的事情是，央行们在购买数万亿美元并操纵债券价格。所以根本没有信号。我不认为如果你看股市内部，你会受到这种污染。在整体股市层面可能会有，但如果你采用这种方法——看哪些行业领先、哪些行业滞后，然后把这个拼图拼在一起——这在历史上是很有预见性的，而且在过去二三十年里，它确实让我们在经济预测上持续跑赢美联储。
约翰·科利森： 我觉得这非常有趣……股票作为某些行业的综合预测指标。那么，比如说，如果你想了解现在房地产行业的经济状况，你具体在看什么？是上市的房地产投资信托，还是建筑公司的股票？这个过程对你来说是什么样的？
斯坦·德鲁肯米勒： 嗯，你不需要太花哨。你可以直接看房屋建筑商本身。在基本面据称良好的情况下，它们都从高点下跌了50%。另一个极具预见性的行业是货运。尽管所有货运公司都在报告创纪录的收益，它们还是从高点下跌了40%。一个不算太领先但比滞后行业更领先的行业是零售业。最近沃尔玛和其他公司的消息很多。零售这个嘛，有一点点污染——你不能盲目地看这些东西，约翰。那个行业有点被扭曲了，因为在新冠疫情期间，零售从大约85%的钱包份额上升到了100%，因为我们不再外出旅行，不再去看足球比赛。但即使考虑到这一点，零售似乎也比所谓的GDP数字所显示的要弱得多。所以现在有一个信号，尽管还很早，表明前方可能有麻烦。
约翰·科利森： 是的，所以你看到货运股下跌50%，你就说，嗯，好吧，这对货运量来说可能不是好兆头。这一定是真的。
斯坦·德鲁肯米勒： 是的。如果只是货运，那没关系，但不只是货运。还有房地产。还有零售。到处都是。顺便说一句，你不能过于激动地说这意味着我们明天早上就会陷入衰退。很多这些东西有更长的前置期，比如六个月到一年。
约翰·科利森： 是的。你在这里也提到的一点，当你提到你曾经能够看债券市场，而现在你不能了——似乎确实如此，那些几十年来表现出色的投资者必须随着时间的推移在风格上进行调整，成为新型投资者。我非常喜欢那些老派价值投资者的故事，如果你看看本·格雷厄姆实际上在做什么，你会发现他在寻找账面价值大于公司市值的公司。有一个著名的案例是北方管道公司，他们的股票以每股65美元交易，而他们的资产负债表上只是铁路债券之类的东西就有每股95美元。他就买了一堆他们的股票，然后大喊大叫、投诉，直到他们最终将每股95美元的资产以股息形式分配出去。但这显然不再有效了。市场变得更有效率了，你不能只是买那些拥有超过市值资产的公司。因此，价值投资必须改变。同样，你在这里描述的，尤其是与债券的关系、与货币的关系，也必须改变。所以我很好奇，你能多谈谈你在风格上是如何不得不改变工具箱中的工具的吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 这真是一个很好的问题。而且非常切题，因为当我入行时，你几乎可以保证，如果一家公司报告了糟糕的收益，当天低开，然后大幅高收，那么六个月后那只股票的价格会更高。反之亦然。你几乎总能保证，如果经济看起来很好，而债券在上涨，那意味着经济不会看起来那么好。我们过去把它叫做”价格行为与新闻”。它曾经是证券价格的一个令人难以置信的指标。部分原因是效率，部分原因是——我认为，随着对冲基金的增长，我们都学会了这些规律——部分原因是央行的操纵，“价格行为与新闻”作为工具与二十年前相比已经大大削弱。这让我很懊恼，因为我一直觉得它是一个很好的预警信号，而现在，很多时候，它可能什么都没有预示，或者在预示一些并不存在的东西。这是我不得不适应的一件事。坦率地说，当我开始入行时——我在这里暴露了我的年龄——那是在70年代中期，我从股票开始。我也学到了，特别是在熊市中，我必须转型到债券、大宗商品、外汇，诸如此类。对我来说，现在最具挑战性的事情之一是——也许这说明了我性格中的某种功能失常——我在熊市中的回报历来比牛市更高。但我做到这一点的方式是，基本上忽略股票，把它们从桌上拿掉，买债券，买国债，然后回家。但我从未遇到过这样一种混合情况：你有8%的通货膨胀，你认为经济可能会走弱，而债券收益率只有3%。这是历史上没有先例的情形。所以对于那些打高尔夫的人来说，进入我们所描述的这种情况，我感觉就像是要打一场没有一号木和60度楔型杆的高尔夫，因为债券——一直是我在经济衰退性熊市中首选的资产——它们可能会奏效，但有充分理由相信这次情况可能有所不同，因为我们从未有过在欧洲等地存在负利率而同时通货膨胀高达8%这样的央行情况。即便在美国，我们也从未有过任何类似的情况。所以你始终不能非此即彼，投资是一门艺术。从一个周期到下一个周期，你必须不断创新，而不仅仅是成为过去模型的奴隶。
约翰·科利森： 那么你如何给基金进行配置，考虑到你可能对做多股票感觉不太好，但你通常的债券工具箱又运作得不太好。高尔夫的比喻是否浮现在脑海，因为实在是很难有太多操作空间？你如何给投资组合定位？
斯坦·德鲁肯米勒： 目前，我面临很大挑战。我们很幸运，在过去六到八个月里赚到了一些钱，主要是通过建立一个——让我称之为——做空固定收益、做空股票的矩阵，并且在货币方面没有太多操作，同时持有一些关键大宗商品，特别是石油，以及——错误地——黄金，但持有铜。现在事情变得难多了，因为我们现在开始收到明确的信号，经济可能在走弱，特别是在前端。虽然我对持有债券感到不舒服，但我对像3到6个月前那样大规模做空固定收益感到更加不舒服，因为那时的风险回报看起来好得多。即便是股票也是如此，很多公司已经被压低了60%或70%。我经历过足够多的熊市，知道如果你在熊市中在做空方面过于激进，反弹可能会把你打得头破血流。所以目前，我每天进来，看着我的屏幕，但我基本上在休息。我在等待一个好机会。我不是在针对旗杆打球，用高尔夫的比喻来说。我的预期是，在某个时刻，如果市场给我机会，我会回到做空股票的仓位。如果不能，希望我只是躲过了一次下跌。这并不是最坏的结果。但固定收益市场已经变得复杂得多。幸运的是，由于我在很多资产类别中都有参与，我可以选择不参与某一类别。我认为我以后不会在那个类别里有太多操作。货币市场对我来说非常有趣。我在那里没有做太多，目前也没有积极地进行配置。但如果在接下来的六个月里，我没有做空美元，我会感到惊讶。14万亿美元流入美国，因为我们是第一个收紧的国家。有一个关于美国例外主义的故事。我不确定我们还那么例外，如果我们是，我不确定我对我们例外的地方感到兴奋。所以外汇看起来很有趣。我们仍然持有能源和其他大宗商品。乌克兰局势给这个交易延长了生命。虽然我必须说，对于能源，由于向ESG转型，我们很乐意做空能源5到10年。所以这可能会持续一段时间。
约翰·科利森： 听你谈论这些东西真的很有趣，因为你如此流畅地在所有这些不同资产类别之间转换。这让我想到了加密货币。显然，你之前在加密货币领域做了一点投资。我记得你说过，在加密货币领域很难建立你认为有意义的头寸规模。我想知道的一件事是，你是否看到加密货币开始影响其他资产类别和其他货币？
斯坦·德鲁肯米勒： 我不知道是否看到了，但我预计会看到。你无法建立超过2万亿美元的财富购买力，然后取走其中1万亿美元而毫无影响，约翰。我也有高频信号，加密货币和纳斯达克之间似乎确实存在很强的相关性。我不认为需要什么天才才能明白为什么。所以我在这个方向上把它看作一个指标。关于加密货币，查理·芒格所说的一切，我都表示同情。比尔·米勒所说的一切，我也表示同情。所以我认为这是一部还没有播完的电影，是我不想带着坚定信念去押注的东西。但如果区块链在5到10年后不成为我们经济中的真正力量，也不成为一个重要的颠覆者，那我将会非常惊讶——届时将会有从现在到那时创立的公司做得非常好，但也会挑战我们的金融公司并造成大量颠覆。所以我觉得加密货币很有意思。几周后是我的69岁生日。我可能已经太老了，无法在智识上与这个领域的年轻人竞争，但我肯定在密切关注它。
约翰·科利森： 我正想问这个问题，你认为年轻时的斯坦会更积极地投入加密货币吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 我认为年轻时的斯坦会比我现在谈论的更积极地投入一切事物。年龄是一件有趣的事情。我觉得我的预测能力和预见能力在过去三到五年里一如既往地好。我当然不是在像我有客户时那样每年实现30%的净回报。所以我认为有两方面原因。是的，我认为年轻人能更好地理解新资产类别。但也因为，我现在对任何事情都没有以前那么激进了。
约翰·科利森： 我想回到这个话题，因为这很有趣。但还有另一个与加密货币相关的问题。当我想到比特币时，最接近的类比显然是黄金。你一直在谈论数字黄金——也就是说，如果你想让自己摆脱现金，如果你想独立于通货膨胀以及你所在国家的政府，传统上黄金是你想要持有的资产。如今，比特币可以扮演这个角色。因此，你会预期它们的周期性相似。然而，比特币具有高度周期性，而黄金在历史上是反周期的。这是为什么？
斯坦·德鲁肯米勒： 我不确定为什么，除了纳斯达克类型的风险玩家是那些倾向于在比特币中投机的人，而顽固保守、希望世界崩溃的人投资黄金。但毫无疑问，我观察这个现象已经足够长时间了，以至于我相信它：如果你相信我们将有不负责任的货币政策和未来的通货膨胀，而且市场处于牛市阶段，你就会想持有比特币。但如果市场处于其他资产的熊市阶段，你就会想持有黄金。我想我刚刚阐明了原因，但有时，约翰，我不在乎。这已经持续足够长时间了，我开始相信我所观察到的。可以肯定的是，如果我认为我们将有一个通货膨胀型牛市，我会比持有黄金更想持有比特币。如果我认为我们将有一个熊市、滞胀类型的情况，我会想持有黄金。这并不意味着我一年后还会有这样的想法，但这是我从现在开始的假设。
约翰·科利森： 这是基于底层资产的某些基本面，还是仅仅基于你迄今为止对它们行为的观察？
斯坦·德鲁肯米勒： 85%是我观察到的，但我也会说，这与投资者类型有关。场外、FANG类型的投资者，如果他们相信通货膨胀，而且他们往往比较年轻，他们就会想玩比特币。老顽固们，那些内心里希望世界崩溃的人，他们不持有比特币，他们持有黄金。但这有点像作弊，因为这在某种程度上是我为我所观察到的现象编造的理由。你必须了解自己的偏见。
约翰·科利森： 是的，回到你的工作方式，以及这是年轻人的游戏之类的话题。我和一个曾为你工作的人交谈过，他说，你历史表现中一个被低估的方面，也许是你的工作比其他人努力得多，而且很少有人能从70年代入行、以你的工作态度，并且跨越如此广泛的资产类别坚持到今天。你认为这有多相关，或者你有多赞同这一点？
斯坦·德鲁肯米勒： 我认为这非常相关。我在大学时相当懒散。我从未认为自己是一个特别努力的人。但我对我们的行业如此充满激情，以至于它就像一个强迫性赌徒找到了一种疏导冲动的方式。世界上的每一个事件都会影响某个地方的某个证券价格，而且我在智识上如此受到刺激，试图想象12到18个月后的世界，与它现在的样子相比，以及证券价格如何反映这一点。我只是觉得这太刺激了，这让每个人都以为我是一个努力工作的人，因为我被这个游戏所吸引。所以在这个游戏中，我确实是一个努力工作的人。但我实际上认为这里有一个人生经验。我见过一些年轻人，当他们找到自己的激情时，那些看起来很懒、或者迷失了方向、或者没有太大动力的人，变得非常有动力。我只是恰好对这个特定的学科充满激情。所以我不知道我是否有所谓的努力工作的职业道德，但这就是我的激情所带来的最终结果。
约翰·科利森： 那么你对移动投资的增长和面向年轻群体的平易近人的散户投资感到兴奋吗？因为这可能会吸引更多的人进入这个领域？还是你认为这可能会吸引人们出于错误的原因进入，而且更像是一个闪烁的老虎机游戏？
斯坦·德鲁肯米勒： 后者。我的意思是，考虑到过去十一年央行政策的状况以及泡沫的广度，我确实担心……有一句话，我确信你听说过，但我可能是在五十年前入行的第一周就听到了，它至今仍然适用：牛市天才。我认为周围有很多牛市天才。并不是他们热爱这个游戏——他们热爱赢，但他们是在背后有飓风推动的情况下冲浪，这场飓风给了他们这些美好的浪潮。他们可能会变得非常沮丧。所以，我并不认同，我听到很多人对现在这么多人都在投资感到兴奋，觉得这多么了不起。如果故事结局不好，我不认为这有多了不起。
约翰·科利森： 是的，我们肯定会在未来一两年内看到一些有趣的场景上演。回到你的风格，我觉得你工作方式中非常有趣的一点是你的”把所有鸡蛋放在一个篮子里，然后非常仔细地看着这个篮子”的理念。你描述了你如何每年只有3-4次建立真正的信念，然后基于此行动。我很好奇你是否能多谈一点那种直觉上的感知。你现在显然处于低信念时期，但我认为在风格上这非常有趣，你甚至知道如何根据信念调整交易规模。
斯坦·德鲁肯米勒： 是的，这与商学院教的东西完全相反，商学院教的是，如果你高度分散，你的风险比高度集中时要小。我完全不相信这一点。作为一个投资者，我认为大多数人陷入麻烦是当他们持有过时的多头或过时的空头时。当你有15%、20%的资产，或者有时在宏观仓位上我会有200-300%的资产，相信我，它们不会变得过时。你必须有无情的纪律，每天来，用安迪·格鲁夫的话来说，你再怎么偏执都不为过。你在不断地重新评估。我认为这会带来开放的心态。所以是的，我还想说，人们问我从乔治·索罗斯那里学到了什么。我去那里时，我以为我会学到是什么让日元和德国马克涨跌，诸如此类。不，我学到的是，仓位大小可能占了方程式的70%到80%。不在于你是对是错，而在于你对的时候赚了多少，以及你错的时候亏了多少。我还发现，作为一个投资者，我相信连续性。在棒球中你能看到，在其他地方也是如此。在投资中我也能看到。有时你能看清球，有时你看不清。我最重要的工作之一，就是知道我是处于热手还是冷手状态。当我处于热手状态时，我应该把旋钮转到最大。而不是说，好吧，我今年已经赚了40%了，很好看，年底到了就收手吧。不，你要在你的热手时期充分利用。而当你处于冷手状态时，你最不应该做的事就是做大赌注试图翻本。你应该收敛自己。信不信由你，这就是把所有鸡蛋放在一个篮子里的一部分。不仅我必须看到那个真正让我兴奋的投资，我还必须感觉自己处于良好的交易节奏中。
约翰·科利森： 我觉得这非常有趣，这个关于热手和冷手的概念。因为我认为一些人会对此提出异议。人们争论篮球中是否存在”热手效应”，以及诸如此类的事情。但是，相信这一点，同时又有自我意识，知道”我现在处于冷手状态，我会进行交易，但只是小额的，以防止自己做任何蠢事”，然后，正如你所说，当处于热手状态时，真正能够根据这种信念来调整仓位大小。顺便问一下，你知道其他人什么时候处于热手状态吗？所以在杜肯的员工，你知道什么时候要鼓励他们扩大仓位吗？因为你能判断他们状态在线？
斯坦·德鲁肯米勒： 我会根据他们的观点来调整仓位大小。答案是肯定的。技术分析的黑暗艺术。外面有技术分析师。他们都是理性的。他们都看了很多历史。没有人比技术分析师更明显地忽冷忽热。如果你跟随技术分析师，你的主要工作之一就是知道他们什么时候处于热手状态，什么时候处于冷手状态。他们中的一些人有时变得如此”冷”，你实际上可以反向操作，朝相反的方向走，因为他们已经把自己搞得一团糟。跟随一个处于热手状态的人并一起赚钱更有趣。但是是的，在我自己的公司里，我确实能看到分析师推荐的东西，他们也会有连续性，或者他们进入一个领域并且表现非常好。而我作为扳机手的工作是根据他们的状态来调整仓位大小。
约翰·科利森： 另一件我觉得非常有趣的事情，关于这种动态，在与你的团队合作方面，就是”先投资，后调查”的想法。我记得与另一个在杜肯工作的人交谈，他描述了那种可怕的感觉：刚加入公司，在午餐前告诉你一个想法，然后他们出去吃午饭，回来后发现你已经基于这个他们以为只是在告诉你的想法建立了一个巨大的仓位，而你实际上已经在交易了。那么你能谈谈为什么这是重要的，从期望值的角度来看为什么它有意义，以及有没有哪些股票上它效果特别好？
斯坦·德鲁肯米勒： 嗯，你之前提到了这个行业比二三十年前竞争激烈得多。现在有如此多的信息，自2000年金融报酬变得疯狂以来，如此多的聪明人进入了我们的行业，以至于你已经没有我入行时那样的时间了。当你听到一个好主意时，如果你等上两三周，很多时候，令人难以置信的是，60%到70%的价格变动已经发生了。也许不是长期的变动，但入场价格很重要。从心理上来说，随着时间的推移不断加仓也很重要。所以是的，如果某个分析师带来了一个好主意或一个想法，我不会直接买入，然后告诉他们去做分析。但如果他们有一个直觉上吸引我的想法，而且我真的很喜欢，它可能与我们之前描述的宏观矩阵相符合，可能勾选了很多选项。我的意思是，假设今天有人带着一家铜矿公司的想法进来，不是因为他们对铜看涨，而是这家特定的公司有一座新矿山即将投产，不管出于什么原因，他们喜欢这家公司的管理层。那么在他们进来之前，我是否已经对三到五年后的铜价看涨，这将非常重要。所以是的，我可能会建立一个非常大的仓位，然后在接下来的两三周里，告诉他们真正做好功课，深入研究。如果故事成立，就加仓。如果不成立，就直接清仓。约翰，我只是发现，特别是在过去十到二十年里，你已经没有时间做深入分析了。世界……你当然可以做——但如果你有直觉，你就先买入，然后做分析，如果站不住脚就卖出，而不是等着做完分析再说。
约翰·科利森： 这里的想法是，如果你错了，退出时的仓位可能净接近零。如果你对了，你在有利的时机进入了，所以这里有一些不对称性。
斯坦·德鲁肯米勒： 是的。而且当你进入时，外面还没有任何故事。所以希望在10天内，如果你错了，仍然没有故事。不会有什么空头故事，因为那个给你看多故事的人。但如果真的有一个看多故事，那么很可能在接下来的两三周里，其他人也会发现它。这些分析师们每周大约有四个晚上出去吃饭，互相测试他们的想法。很多时候，他们不等投资组合经理，因为他们试图在与其他晚餐同伴的交流中让自己看起来更好。我以前在精力更充沛的时候也是这样做的。
约翰·科利森： 那么有没有什么案例是这种方法效果特别好的？
斯坦·德鲁肯米勒： 哦，当然。我会说有很多。我的意思是，有太多了，我真的不需要一一列举。但是，是的，它有效。这是一个更好的方法，否则我就不会继续使用它了。我有40年的测试案例。
约翰·科利森： 是的。关于热手冷手的话题，我认为非常有趣的是，每个人都知道那个著名的故事：2000年，你看着公司里的其他人在科技泡沫的最后疯狂阶段每天赚8%而感到沮丧。你认为所有这些科技股都是疯狂的，你一直在做空科技市场，但违背了自己更好的判断——你内心深处可能知道这是个坏主意——你建立了一个或几个多头仓位，就在市场崩溃前不久。然后你知道你不应该这样做，但你还是这样做了，而且效果不太好。据说你说，从中我学到了什么，我什么都没学到。我当时就知道这是个坏主意。这是大家都知道的版本。我认为更长版本的故事，既包括相当大的盈利，也包括做空正确，然后在2000年之后经历冷手时期，再到热手时期，都非常有趣。所以我想，你能谈谈更长版本的故事吗？因为我认为这非常有趣，关于不仅要对，还要知道自己对了，对于交易者来说有多重要。
斯坦·德鲁肯米勒： 长版本其实很简单。实际上，我做那件事之前还有很长一段时间……我一开始没有这样做，但在1999年3月左右，我产生了一个聪明的想法，在索罗斯基金做空大约10只互联网股票，这些股票已经涨了7到8倍。我想我在量子基金做空了大约2亿美元。大约四周内，这2亿美元的投资变成了6亿美元的亏损。我不只是搞错了，我亏损了三倍于我的投资，因为2亿变成了8亿，然后我平仓了。所以我非常受伤，下跌了十几个百分点，我以前从未损失过两位数，而且精疲力竭。然后我有点退缩了。几个月后，我意识到格林斯潘正在实施这个巨大的宽松计划，因为亚洲金融危机，但美国并没有危机，而我们却在注入所有这些资金。我能看到科技革命，我说，哦，天哪，我必须做多。所以我做的一件事是，雇佣了两个二十多岁的人，他们是一些枪手，因为我知道——又回到比特币了——我知道年轻人知道那些新公司，比如Veritas和VeriSign，这类东西，我甚至不知道怎么拼写它们。所以我们，我下跌了大约16%左右，在夏天转向了这些东西。到年底，我们净赚了42%。我们这一年大丰收，我去见乔治，在一月份，我说，这太疯狂了，我们处于一个泡沫中，我要卖掉所有科技股，所以我卖了。这是一月份。然后那两个枪手还在那里。他们有小小的账户，所以我可以根据他们处于热手还是冷手状态来调整规模，按照我们之前的对话。正如你刚才说的，他们每天赚8%左右。这让我快疯了，因为我已经出局了。所以现在是2000年3月，这里有个小恶魔在说，做吧，做吧。而这里的小恶魔在说，别做，别做。我想我错过了顶部了买了——你说我买了几个东西。我不是买了几个东西。我放进去了大约，我认为是60亿，最终变成了巨大的亏损，20到30亿。我在这样做后大约五天就知道了，但整个退出过程很混乱。所以现在我又下跌了大约18%，而我在前一年刚刚下跌了18%。我字面上是一个情绪上的烂摊子。正如你所说，我知道自己是个情绪烂摊子。所以我去找索罗斯，说，我要辞职，我需要休息，我精疲力竭了。我给杜肯的投资者写了一封信。我同时在运营两家公司。我说，我要去休假了。我可能会回来，也可能不会。现在，我是一个烂摊子。如果你想要你的钱，这是号码。打电话，我们把所有的钱都退给你。我确实有点作弊。我说，如果你取走你的钱，我可能不让你重新进来，但你可以自由地取走全部资金。好吧，所以我带着我的孩子们去了非洲。我不允许自己看电视或读金融报纸。所以我不知道任何东西在哪里。这是真正的休息，这也是我建议一些交易者去做的。如果你休息，就真正休息。不要坐在那里用自己的账户交易、乱搞。所以我在劳工节回来了，因为我的孩子们要回学校了，我确定我的妻子也不想让我整天待在家里。所以我打开报纸，简直不敢相信。纳斯达克已经收复了70%到80%的跌幅。标普几乎回到了高点。但石油在涨。利率在涨。美元在涨。顺便说一句，这听起来可能有点耳熟。这在历史上对企业未来收益向来是灾难性的。所以我把这件事告诉了我的好朋友埃德·海曼，我说，这是怎么回事？我说，石油在涨，利率在涨，美元在涨。为什么市场在涨？同时，我在给我的前客户打电话，他们是小企业主，我没有大牌客户，他们都告诉我他们的生意很糟糕。好吧，所以埃德两天后回复了我一个回归分析，显示如果你把石油、利率——他把这些百分比代入了——以及美元涨了这么多，基于历史，下一年的收益会下降35%。而华尔街分析师的平均预测是增长18%。所以我想到了一个主意，而且我正处于亏损中，我的交易规则之一是，当你亏损时，你不要大量交易。但我已经休息了，我的思维是清醒的。我就爱上了这个想法。所以我把基金的350%十年期等价物放入国债，赌格林斯潘收紧指导，我们将进入衰退。长话短说，即使我已经放弃了这一年，决定我终于会有一个亏损的年份，我在第四季度赚了40%。故事到此结束。
约翰·科利森： 但重要的是，你认为，如果你没有休息，你就没有信念来实际进行这些交易，至少是以适当的规模……
斯坦·德鲁肯米勒： 我至死都会相信，如果我整年都坐在我的办公室里，磨磨蹭蹭，看着屏幕，我不会……我在五月份的大脑已经一团糟，而它无法在不断看那些价格走势的情况下理清。我至死都会相信，是我的退出和清醒头脑，使我不仅看到了这个交易，而且有勇气以适当的规模进入，因为我需要那四个月来重建我的信心。
约翰·科利森： 你谈到了现在信念低迷，你实际上并没有做空股票，尽管你可能希望这样做，或者认为将来可能会这样做。你认为在当前环境下，什么样的情况能让你获得更高的信念？
斯坦·德鲁肯米勒： 哦，我认为如果市场从现在起在短期内反弹15%到20%，我会尝试一下，因为历史上从未有过前期出现资产泡沫的六个月熊市。我认为我们还有很多工作要做。
约翰·科利森： 你在等待死猫反弹，你在等待违约……
斯坦·德鲁肯米勒： 它可能不是那么死。这就是为什么我不像两三周前那样仍然持有我的仓位。我当时做空了相当多。利率……我想听美联储怎么说，我想跟踪公司数据。我们在跟踪这件事是如何展开的。然后当然还有整个通货膨胀辩论。我能看到，就像美联储说食品和能源不算，因为它们是核心。好吧，告诉那些劳工联盟去想想，你认为他们会进去谈判然后说，好吧，伙计们，别担心，我们只需要3%，因为核心PCE只上涨了4%，我们不担心我们自己的生活成本上涨了16%。所以我想看看这是否已经根深蒂固。我想看看所有这些。顺便说一句，除了低信念之外，回到我们之前谈论的内容，我在进行心理休息，我在工作，但我想保持清醒。过去四五个月活动很多，也许在一周内，也许在三周内，也许在三个月内，我不着急。我不需要……
约翰·科利森： 你在马拉松前减量训练，在预计会变得非常忙碌之前给自己一个休息。
斯坦·德鲁肯米勒： 或者我在马拉松中，只是没有在第16英里全力冲刺。
约翰·科利森： 是的，是的。如果你……你认为现在20岁的斯坦·德鲁肯米勒会进入什么领域，或者做些什么不同的事情，当你回顾，或者也许这在你给大学生提建议时会出现，我知道你经常和大学生交谈之类的。但话说回来，投资游戏已经发生了很大变化。在你可以在债券方面做有趣事情的时候，在市场没有现在这么奇怪的时候，进入债券可能更有意义。你有特定的技能组合，在这个阶段你不会去完全学习全新的领域。所以如果你有一个非常聪明、非常勤奋的投资者，他们在思考应该在什么方面成为真正成功的专家，你会把他们引导向哪里，这也许与你自己所从事的领域有所不同？
斯坦·德鲁肯米勒： 嗯，我告诉他们的第一件事是，如果你不真的充满激情，如果你不热爱这些东西，就去做其他事情。我雇过一些智商比我高50或60点的人，他们在我的行业里表现很差，因为……顺便说一句，他们也许可以去发明东西或创办公司，做得非常好。但我实际上认为，未来4到5年将会适合在80年代和90年代对我有效的技能组合，那就是各种宏观混乱，我会鼓励他们学习所有资产类别以及它们如何整合。这并不容易。如果我是一个科技投资者，我肯定会去学习……我们经历了互联网浪潮，经历了云计算浪潮，云计算看起来还没有结束。但我肯定会非常深入地研究区块链，研究它可能带来的颠覆。但我认为基本面就是基本面。听着，当公司亏损时，产能总是会收缩，三年后它们的利润率会看起来更好。当公司过度盈利时，三年后它们的利润率会下降。我认为所有这些东西都会存在。我认为我原来的导师，匹兹堡的Spiros Drelles，他最棒的一点是他让我专注于是什么推动了股价。就像你不能只是说，好的斯坦，这是一家很棒的公司，收益很好。他说，告诉我，18或24个月后，人们对这种情况的想法会与他们现在的想法有什么不同。这将是我对年轻人的首要建议。不要，不要投资于现在。现在不是推动股价的东西。变化才是推动它们的东西。我想让你努力去构想一年半后不同的世界，以及在那个世界里，与现在相比，这些证券的价格会在哪里交易。这将是我对进入这个行业的年轻人的首要建议。
约翰·科利森： 在新冠疫情期间，这在令人惊讶的程度上发生了，对吧？
斯坦·德鲁肯米勒： 是的。
约翰·科利森： 人们都在投资于当下：航空公司永远不会再赚钱了。哦，实际上，航空公司挺好的。一堆互联网受益者是世界上最好的股票。哦，实际上，它们可能只是普通公司。但为什么……似乎在新冠期间，股市相当低效。为什么人们投资于当下而不是两年后？
斯坦·德鲁肯米勒： 我认为就是你之前说的。我认为很多新投资者，特别是散户，进入了市场，在新冠疫情初期他们立即得到了奖励。据说现在市场上有大约4000亿美元的散户资金，这是两年前没有的。所以他们通过购买亚马逊，购买那些明显的、立即可见的疫情受益者如Peloton立即得到了奖励，但他们从未玩过这个游戏。我没有……我没有以前那样的神经，但这是我见过的最好的做空时期，过去一两年。因为从未有过如此明显的过度盈利者，特别是实体零售业。你看到一些15年来不增长的公司，突然间——我说的不是亚马逊，我说的是那些老式的实体店公司——突然间，股票翻了四倍。不需要火箭科学家就能算出来，两三年后，哦，人们将开始再次旅行，公司将过度支出，所有这些通常会发生的事情。所以我认为新冠是一个独特的机会。我认为所有这些新资金进入市场使它变得更加独特，并在机会方面更加夸大。
约翰·科利森： 这是你在股票方面赚钱的常见方式吗？发现均值回归，或者注意到人们可能基于去年的结果而不是业务的稳定状态来给公司估值？
斯坦·德鲁肯米勒： 我对成长股有偏好。幸运的是，偏好还没有大到让我在过去一两年里忽视了它，但我认为，如果你能构想一家公司在三到五年后将处于比今天好得多的情况，从长远来看，这是我倾向于去的地方。但是，是的，在周期性层面上，我一直在做你所说的事情。也许是因为我最初的专注领域之一是化工行业。那真的很容易，约翰。当他们亏损时，你应该买入，因为未来两三年内每个人都会关闭产能，但人们仍然需要化学品。当他们赚了大钱时，这是在市场还不有效的时候，他们会宣布所有这些产能扩张，所以你知道接下来会发生什么。我把这些经验带到了三四十年后，它们仍然有效。所以是的，我做了很多反周期的事情。但我真的要说，我在股票方面赚的最大笔的钱，随着时间的推移，还是来自于成长股。
约翰·科利森： 当你谈到你对成长股的偏好时，大型科技股对你来说是否正在变得足够便宜，以至于你不能不持有它？当你看那些大型科技公司，它们赚了非常多的钱，所以这是否开始对你变得有吸引力？
斯坦·德鲁肯米勒： 还没有。我对世界太悲观了，还没有到那一步，尽管我必须说，它们已经变得足够便宜，以至于我不再把它们作为我的做空标的了。它们被普遍认为是新冠期间的过度盈利者。也许在早期它们确实如此。但这一点已经被如此广泛地宣传了。对我来说，真正的过度盈利者是零售业、货运业，或者今天的海洋航运公司。就是这些拥有巨大利润率的公司。我能构想出一个两年后世界贸易不再繁荣的世界，顺便提一句。所以我认为不是那么明显。在最初的六个月里，很明显谁是过度盈利者。在过去一年半里，你只需要沿着链条往下走，逐一找出它们。现在难多了，因为那个群体中80%已经跌到了我宁愿不参与的地方了。而且我没有我的三明治。我没有债券可以去，可以忽略那个世界。
约翰·科利森： 是的。那么能源呢？你提到世界缺乏能源供给，你实际上是如何进行交易的？
斯坦·德鲁肯米勒： 我们在那里。我的意思是，这已经被广泛公开了，人们看13-F表——顺便说一句，我会对此保持谨慎，因为那是旧数据。在我们这个案例中，这是真的。非常紧张，因为在展望18个月后这些公司可能在哪里的独特论点方面，它六个月前不那么独特了。但我认为我们仍然坚守的原因是，由于ESG和我们都知道的所有原因，我们认为这种情况更具可持续性，可以持续一段时间。而且这似乎还没有在股票中定价。但这不是经典的杜肯式操作，因为它现在已经被广泛认可了。但我不只是因为人们谈论”痛苦交易”就卖出什么——我不在乎什么痛苦交易不痛苦交易。我们认为这些公司相对于我们在一到两年内看到的情况来说仍然便宜。最大的问题显然是如果你遭遇了可怕的全球衰退，但我们会寻找能源需求破坏的迹象，但到目前为止，我们没有看到。
约翰·科利森： 有道理。有道理。也许最后，如果我们回到另一个预测，我不认为我在挑好的预测，我认为你就是有很多。但是，显然，你在2005年那届会议上，17年前，就在警告一场大金融危机的可能性。你在那次会议上非常悲观。所以，有点像医生或护士使用疼痛量表，1到10分，如果我们说1是一切都很好，感觉非常兴奋，对经济和市场都无比乐观，10是悲观程度的最高点，那么如果你在2005年警告这件事时大概处于9分，你会怎么描述你今天所处的位置？
斯坦·德鲁肯米勒： 我很高兴你问了这个问题，因为这是我作为首席投资官的第45个连续年份。在45年里，我从未见过一种星座，在我作为从业者期间或坦率地说我研究过的时候，是没有历史类比的。所以现在我可能比以往任何时候都有更多的谦逊，在我对未来的看法方面。但我想说，如果我有一个预言挂在那里——2009年，我在公司内部发表声明，我们在三四十年内不会再有另一场金融危机了。因为一旦你经历了这样的事情，每个人都会从中吸取教训，我们会变得有纪律，他们需要那么长的时间才能再次搞砸。我们上一次经历的显然是1929年。我不太确信关于银行资产负债表之类的所有说法。过去十到十一年里，全球央行所做的事情……我不是在预测这个，约翰，但它让我对某些真正糟糕的事情保持开放的心态。所以这是我们之前谈论的那个肩膀上的声音。另一个肩膀上的声音在说，这是你在45年里面对的最难的分析。所以请保持开放的心态，因为这是我们以前没有见过的故事。所以结局不像你职业生涯其他部分那样可以预测。2005年在我看来是显而易见的。顺便说一句，2006年我没有赚多少钱。
约翰·科利森： 为什么那是显而易见的？
斯坦·德鲁肯米勒： 因为我看了一张房价图表，50年来它是这样走的。然后在五年内，它是这样走的。我知道人们取出了8亿美元的住房净值贷款并花掉了。我知道所有这些东西都会回流到银行资产负债表上，因为他们通过CLO等工具证券化了这些东西，但他们这样做的方式使它可能会回流。然后有一位出色的来自雷曼兄弟的分析师来找我——有点像你之前说的故事，可能是它最好的例子——为他阐述了整个次级抵押贷款的事情。他说，到2007年第三季度，一切都会乱成一锅粥。顺便说一句，在他离开那次会议后的两天内，我做空了所有与住房有关的东西。2006年，我错了六个月，这让我抓狂。但分析是一致的。所以我们挖得越深，就越有信心。
约翰·科利森： 所以，你在全球金融危机后说，我们不会在30到40年内再有这样的金融危机了。现在，你没有预测它，但你只是说，你不太确定了。那可能是什么样的？这是否与印钞有关？这是美元失去储备货币地位的问题？这是另一场银行危机？但我再次知道，你不是在说这将会发生，但当你考虑这些悲观情景时，它们可能看起来是什么样的？
斯坦·德鲁肯米勒： 我真的没有在预测这个，但想想30年代。资产泡沫破裂后，未来购买力的绝对破坏，然后，美联储再次把它全部注入？我们会得到某种可怕的滞胀？还是我们实际上会得到通货紧缩？我不得不承认我在回避这个问题，但总有人问，这最终是以通货膨胀还是通货紧缩结束？我回答，我不知道。一年半前，我会说，70%是通货膨胀，30%是通货紧缩。他们说，通货紧缩？你是什么意思？我说，好吧，我们以前之所以有通货膨胀是因为我们距离零利率下限太近了。这就是为什么我对美联储如此愤怒，担心1.7%。每一次通货紧缩都跟随资产泡沫之后。而既然美联储创造了历史上最大的，而且也是其他央行共同节奏所创造的最广泛的资产泡沫，即使很多错误已经被放掉了，它仍然如此之大，我只需要对后果保持开放的心态。所以在过去100年里，我们有两次真正糟糕的，美国在20年代，日本在89年。他们至今仍在受苦。所以，就市场而言，它可能只是无增长和横盘整理15到20年，就像1966年到1982年一样，或者它可能是更有害的东西，就像日本经历的那样。坦率地说，我不知道。我只是努力保持开放的心态。
约翰·科利森： 我，你在提醒我，当你谈到这些情景时，你认为我们对可能出错的事情想象力不够丰富，我想到了你的各种预测。我也喜欢读保罗·辛格在Elliott的信件，他总是在抱怨NIRP（负利率政策）和ZIRP（零利率政策）以及世界各国政府的挥霍政策。但在我看来，宏观观察者或宏观投资者，似乎与宏观悲观者同义。这是为什么？
斯坦·德鲁肯米勒： 嗯，出于某种原因，这在智识上是令人兴奋的，但我想说一个实际原因是，在熊市中，那是宏观投资者赚到所有钱的时候，因为那是你拥有——或者曾经拥有——最大债券波动和最大货币波动的时候。在混乱中，这些东西真的大幅波动。所以宏观投资者有点希望出现混乱，我们都是好胜的狂热分子。所以你在绝对和相对基础上都跑赢了所有人。我认为这是其中一个原因。我还想说，保罗和我有同样的毛病，那就是，我是1976年进入这个行业的，最初的五年是一个熊市。我做得很好。我有悲观的偏见。我知道。我工作的一部分就是管理自己，知道这种偏见的存在，但它确实存在于我身上。你的听众应该知道这一点。所以也许我正在发表的所有这些悲观主义都不会发生。
约翰·科利森： 嗯，不，但你很有趣，对吧，因为你有悲观的偏见，但你也完全乐于做多股票、成长股，诸如此类。所以在牛市中你有很多选择。
斯坦·德鲁肯米勒： 是的。我坦白地说，我在1982年到1987年赚了大量财富。我是罗纳德·里根的忠实粉丝，我当时极度看涨，我看涨……
约翰·科利森： 而且正如你之前描述的，你在1999年大丰收。
斯坦·德鲁肯米勒： 是的。而且坦率地说，从1995年到1999年，我做得非常好。是的，我，听着，有一位老前辈，你大多数听众可能不认识这个人，罗伯特·威尔逊，有史以来最伟大的做空者之一。做空赚钱确实很酷，因为它很特别，但任何伟大的做空者都会告诉你，他们90%的钱是在多头方向上赚的。数学是站在你这边的。
约翰·科利森： 嗯，我认为你给了我今晚睡不好觉的很多理由，还有新的东西要担心，所以这很令人兴奋。但我确实认为，这非常有启发性，也许我们对可能出错的事情想象力还不够丰富。再次回到你2000年的故事，当石油在涨，利率在涨，美元在涨。历史上，这通常不预示着经济的美好前景。
斯坦·德鲁肯米勒： 我还想说，两个做得非常好的人，沃伦·巴菲特和肯·兰戈恩，说永远不要做空美国。所以我认为听众必须牢记这一点。
约翰·科利森： 是的，不过，从长远来看，这一直都是真的。
斯坦·德鲁肯米勒： 是的。强调长远。
约翰·科利森： 是的。好吧，斯坦，听着，这绝对是一种乐趣。我发现这非常迷人。真的非常感谢你的时间。期待在下一次活动中见到你。
斯坦·德鲁肯米勒： 谢谢你，约翰。我想我们两个都很乐意为Ira Sohn做任何事情。他们的贡献是无可估量的。非常感谢，谢谢你，约翰。