斯坦·德鲁肯米勒：先投资，再调查
访谈记录
斯坦·德鲁肯米勒：我认为逆向主义被高估了。但当我有极度信念而别人都不相信时，这反而给了我更多的信念。
旁白： 这里是摩根士丹利出品的《Hard Lessons》……在这里，传奇投资者揭示了塑造他们今日的关键时刻。
旁白： 今天的节目——传奇宏观投资者斯坦·德鲁肯米勒与摩根士丹利全球衍生品、分销及结构化业务负责人伊利亚娜·布扎利展开对话。德鲁肯米勒管理杜肯资本管理公司，从1981年到2010年，年化收益约30%，从未出现亏损年。他现在领导杜肯家族办公室，管理自己的资本，同时也是一位慈善家，致力于教育、医学研究和扶贫事业。
伊利亚娜·布扎利： 斯坦，非常感谢您来这里。
德鲁肯米勒： 我很高兴能来这里。我非常尊重摩根士丹利，这是我能做的最起码的事。
布扎利： 这是我们的荣幸。过去一年左右，我有幸了解了您的一些股票交易，感觉您进场有些早，我很好奇您能否带我们回顾其中一两个交易，以及它们是如何成型的？
德鲁肯米勒： 我选一个可能让你感到意外的，因为它不那么性感，也不是AI之类的，但我认为这是杜肯流程的一个好例子。去年夏中及秋季，AI炒作开始令人不安地升温，至少开始让我联想到1999年、2000年的情景，我们开始寻找其他领域。团队带来了一家公司——梯瓦制药（Teva Pharmaceuticals）。如果你不了解内情，梯瓦看上去只是一家枯燥的以色列仿制药公司，市盈率仅6倍。于是我们与公司会面——内部正在进行重大转型。理查德·弗朗西斯（Richard Francis）加入，他曾在山德士（Sandoz）走过同样的路。我对他印象非常深刻——他懂得如何摘取运营效率的低垂果实。但更重要的是，他正把公司从仿制药公司转变为成长型公司，方法是押注生物类似药，用生物类似药替代仿制药——这也正是公司市盈率仅6倍的原因——同时还有一些真正自研的药物。令人惊讶的是，公司原有的投资者基础都是价值投资者，他们讨厌这种转型。所以股票就停在6倍市盈率，而你可以看到这一令人惊叹的管理变革正在推进，却没有人真的相信他。成长型投资者不要它，因为转型尚未完成；价值投资者不要它，甚至在卖出，因为他在执行成长策略。那是大约六七个月前，股价是16美元，今天是32美元，但实际上没发生什么大事，只是他证明了生物类似药的可行性，并推出了一款非仿制药，市盈率从6倍重新定价到约11.5或12倍。这是完全不同的一套情形，但它浓缩了我们的投资思路：如果你只看今天，你不会赚到钱；你必须展望未来，看将会发生什么变化，以及投资者未来会如何看待它。这次比我预期的更快发生，但这是一个近期的案例。
布扎利： 非常有意思，也非常引人入胜。我说引人入胜，是因为很多人——也许不是市场人士，但肯定很多人——想到斯坦·德鲁肯米勒，脑海中浮现的是一位大型宏观投资者。但我见过您涉足——不仅仅是涉足——而是真正深入市场中更细分的领域，比如医疗健康或生物科技。我的问题是，您必须成为专家、分析师、某个真正了解整个药物研发流程的人，才能做对吗？
德鲁肯米勒： 谢天谢地，答案是断然的”不”。但我必须在杜肯有一位这方面的专家，并且信任他的判断，然后我必须对市场将如何接受他所描述的变化有感觉。我们确实大举进入了生物科技领域——我能感觉到可能会发生领域轮动，部分原因是市场对AI的过度狂热。而且我知道——因为我在斯隆-凯特琳纪念癌症中心（Memorial Sloan-Kettering）的董事会任职了30年——AI最好的应用案例可能就在生物科技领域，包括药物发现、诊断、监测等一切。所以，生物科技已经低迷了大约四年。我从小就学技术分析，你可以看出势头在改变。这就是做多生物科技背后的逻辑。但说实话，当分析师开始谈论基因测序、基因编辑和蛋白质时，斯坦完全听不懂。但我能感受到他们的热情程度。我们有一支非常出色的生物科技团队，这真的很重要，因为我信任他们，当他们真的很兴奋时，这对我来说和实际数据一样重要——因为我没有聪明到能理解很多实际数据。
布扎利： 所以您不只是过滤数据，还在过滤为您工作的人。
德鲁肯米勒： 是的。我的优势不是智商，而是果断出手。我承认这也是某种智慧。但我的岳母说我是个白痴天才（idiot savant）。我在班上不是前10%。很多人认为我比实际上更聪明，是因为我擅长我们这行。但我有一种非常狭窄的智识形式，让我喜爱并玩好这个游戏。
布扎利： 我认识很多人，他们很想进入您的思维，了解您的心智模型。您和我们分享了您的思维方式，我有一个非常直接的基本问题：这其中有多少可以被传授，多少是天生的？
德鲁肯米勒： 看，我受到了天赋的馈赠。我不知道为什么我得到了这个天赋，但我有这个天赋，它是为了复利增值财富。当然一部分是天生的——你要么有这个行业所需的技能，要么没有。话虽如此，我在匹兹堡起步时有一位很好的导师，我发现这非常普遍：伟大的投资者都有令人难以置信的导师。对我来说，拥有某种天生的技能是必要条件，但同时拥有导师几乎也是必要条件。我非常幸运地拥有两位导师：其中一位教会了我们正在讨论的所有东西；然后是索罗斯。有趣的是，当我去那里时，我以为我会学到是什么让日元和市场涨跌。不谦虚地说，我发现在这方面我懂的比他多得多。我从他那里学到的是仓位规模管理——重要的不是你对不对，而是你对的时候赚了多少，错的时候亏了多少。这是一个无价的教训。所以，你可以有某种天赋，但如果没有导师来教你，你就不会像有导师时那样将其最大化。
布扎利： 我们要谈谈市场吗？
德鲁肯米勒： 必须吗？
布扎利： 哦，和您在一起，这似乎几乎是必须的。
德鲁肯米勒： 好吧。
布扎利： 那么，谈到市场，在我看来，您对待市场不像预测，而更像是一个自我揭示的系统。假设您没有对冲基金，从火星上来，必须从头开始构建一个投资组合。在当下这个时刻，您如何锚定它？您首先买什么？
德鲁肯米勒： 这是个难题。在开始之前，我先说几个原则。在我看来，美国经济已经很强劲，而且将会变得更加强劲，因为我们看到了《大美好法案》（Big Beautiful Bill）和大量刺激措施。我猜美联储肯定不会加息，可能还会降息——这是背景。但在这个背景下，如果我们处于低估值，那将会是美好的。然而我们并没有被低估，从历史上看，我们处于估值区间的高端。现在令人兴奋的一点是，我唯一确定的事——是未来将有大规模的颠覆和巨变。所以对于未来3到4年的机会，我真的很兴奋。宏观已经死了10到15年，我不认为现在还是这样。但如果你了解我，我倾向于每三周就改变一次想法。鉴于背景，我们可能会做多一篮子折中的股票。在过去三年的秋天之前，我们的投资组合非常由AI驱动，我们周围还残留一点点AI，但它不再像以前那样驱动引擎了。我们在日本和韩国仍有大量头寸，其中一些是AI相关，一些不是。我们看跌美元，主要是因为从购买力角度看处于历史高位，外国人在美元资产上严重超配。我不知道这是否像”卖美国”的交易，更像是如果他们净上不再购买美国资产——由于贸易逆差和持仓原因——美元会自行下跌。我们认为这是最可能的走向。我们持有铜——这不是什么天才交易，是一个大共识交易。未来8年没有重大新供应上线，供应非常紧张，而AI和数据中心还有很大的附加需求。我们在铜上主要是滚动期货近端，而不是铜股票。我们持有一些黄金，这主要是地缘政治交易，不那么是货币交易。然后因为做多了这些风险资产，我们做空债券。我不一定期望从做空债券中赚钱，但如果经济呈现无通胀的强劲增长，我可能会保持盈亏平衡，不会有损失，而这让我能够持有其他资产。如果我错了，强劲增长引发通胀——美联储在经济繁荣时降息却引发通胀腾飞并不罕见，尤其是考虑到大宗商品的走势。所以我对此持开放态度。我们建立了一个矩阵，债券在两种情形下都很有帮助。
布扎利： 过去十年，股票市场发生了很大变化，出现了所有这些新型资本——多策略对冲基金、散户投资者、系统化玩家、ETF。这如何改变了您认为自己具有优势的时间跨度？与十年前相比，您在一周、一个月、一年的交易上更得心应手吗？或者这并不是规定性的——您如何看待这个问题？
德鲁肯米勒： 我下的大多数交易，我以18个月到3年来思考，这是我认为它们大概会演变的时间，不是每笔交易都这样。有些是一年，有些是五年。但我承认，我下了一笔3年的交易，5天后我出局并反转了。但如果你问我如何概念化它——关于系统和市场已经改变了多少的所有噪音，根本没有改变我刚才说的。而它所产生的剧烈波动，当与我在给定时间框架内的信念相背时，对我来说反而是更好的入场点。所以我认为这是很多噪音，让我的生活变得烦人，因为我宁愿有平静的、朝着一个方向移动的市场。但同时，它也创造了机会——你必须利用波动性而不是被它虐待，尽管心理上难以避免。你不能让自己成为波动性的受害者，你可以利用它，只是心理上很难。
布扎利： 但您说过，您更愿意有趋势性市场。我有时认为您更喜欢逆向操作，这个想法是否有误？或者您更接受共识？您如何看待这个问题？
德鲁肯米勒： 我认为逆向主义被高估了。索罗斯曾说，人群80%的时间是对的，你只是不能陷入另外的20%，因为那会让你损失惨重。我从玩那20%中获得了一些智识满足感，但作为一个概念，我认为逆向主义被高估了。当我有极度信念而没有人相信时，我确实很喜欢——这给了我更多的信念。我不在乎一笔交易是否拥挤，只要我认为论题是对的、趋势和我在一起。对于入场点我在乎，但在投资本身上，我真的不在乎，它不困扰我。
布扎利： 我们在2022年12月进行了一次投资者Zoom会议，讨论宏观、利率、美元、美国与世界其他地区的对比。在交谈了一会儿后，我问您对利率的看法，我几乎逐字引用您所说的：您说我根本不在乎利率——唯一重要的是AI和英伟达。
德鲁肯米勒： 我不记得那件事了，但听起来很好。
布扎利： 那时发生了什么？您是如何看待的？
德鲁肯米勒： 英伟达的故事很有趣，是我们之前谈到的流程的完美例子——我依赖其他人。我公司里有一些年轻的超级明星，他们有自己的人脉，他们在22年初到中期开始真正谈论AI，然后我开始注意到斯坦福大学的孩子们正在从加密货币（50%加密、50%AI）转向更多地投向AI。我们在风险投资中一直关注这个——孩子们去哪里。当我们在08年、09年买Palantir时，是因为那是当时所有孩子都想去的酷公司。所以，我的合伙人带来了他在帕洛阿尔托（Palo Alto）AI人脉中的人，他们进来解释了AI，大部分我听不懂，但我知道这真的很大。
布扎利： 您为什么觉得它真的很大？它可能是一种时尚，而您对其他时尚没有这种感觉。
德鲁肯米勒： 因为我完全信任我的合伙人，而且我以为我理解了其巨大性。事实证明，我并没有真正理解，因为我不了解大型语言模型，但我了解AI中所有其他传统的东西。所以我问我的合伙人：应该买什么？他说英伟达——这是参与AI的方式。就这样，在您刚才听到的这么多信息的基础上，我买了英伟达，仓位不大，但足以让我受伤或赚到钱。然后大约两周后，ChatGPT出现了，而我们的对话中根本没有提到这一点。好吧，即使是我，看到它当时做的那些粗糙的事情，也明白了它意味着什么的巨大性。于是我把仓位翻了一倍。然后在摩根士丹利的一次宏观电话会议上，所有宏观人员——幸好我还没说话——都在表达他们对世界的看法，这些看法可能值一个镍和一杯咖啡。一位来自科技界的分析师说：“你们都在树上，却错过了森林。有比你们谈论的任何东西都大得多的东西，即使对宏观而言也是如此。“然后他放大了我三四周前听到的关于AI的一切，但这次我在那次谈话和他之间已经有了ChatGPT。所以我再次把仓位翻了一倍。字面上，我认为三个月前我甚至不知道如何拼写英伟达，而当股票起飞时，我通过多年的经验知道：当有大规模的变化时，投资者就是无法让自己跟上。有趣的是，在那张桌子上，对AI了解十倍于任何人、可能是我五十倍的那个人，不久之后就卖出了他的英伟达。但我知道这只股票至少会在2到3年内大幅上涨，并且在大约五个月后的一次采访中，我公开说我无论如何都不可能在未来2到3年内卖出英伟达——那时它已经从约150涨到了390。那个人无法相信我还持有它。我基本上说：不仅我持有它，以这些事情的演变方式，这只股票至少在三年内不可能不上涨。然后股票涨到800，而我违背了我在采访中说的一切。我无法承受成功——从150涨到800，长期持有，我无法应对，我卖出了。然后五周后它涨到1400，我病了。令人惊叹的是，我对英伟达知之甚少，我甚至无法告诉你它的盈利是多少。
布扎利： 这是自信的体现，正因为您是斯坦·德鲁肯米勒，您才能如此坦率地谈论您的思维方式。我认为这对正在成长的投资组合经理非常鼓励——他们常常觉得自己需要不断地在智识上保持最佳状态。我从中得到的是，过滤、管理的能力，而不是被绑在电子表格上，是非常独特且有帮助的。您说您违背了自己说的话，在800时卖出了——20年前您会这样做吗？这是否是一种更成熟的交易方式的体现？
德鲁肯米勒： 可能不会。我不习惯在两年内的一只股票上赚六倍的钱，而且我不是沃伦·巴菲特。我想即使在我状态很好的20年前，我也会搞砸它。
布扎利： 在过去20、30年里，有哪些事情是您已经放弃或者不得不放弃的？
德鲁肯米勒： 我不会忘却任何东西，因为伤疤是我始终牢记的事情，因为它们可以帮助你。但我会说，由于一些我不会重复的情况，我被提升得太早了——23岁成为分析师，26岁就成为首席投资组合经理，而我没有上过商学院，所以我从未学到分析所需的基本面知识。因此，我严重依赖技术分析——我的导师真的很擅长这个，当时没有人在做——我学会了它的所有复杂细节。我可以毫不含糊地告诉你，技术分析今天大约只有当时20%的有效性，因为当时没有人在使用它。当每个人都在使用它时，它就不起作用了，因为你没有一个独特的东西可以依靠。这有点令人悲伤，因为它很容易，你可以偷懒，不需要那么努力工作，只需看图表，而不是深入研究10Q和所有其他东西。但技术分析现在是个问题。同样地，价格对热点新闻的反应对我来说在20到30年间非常重要——如果有很好的消息而股票没有响应，90%的情况下坏消息要来了。不幸的是，大约在2000年，很多聪明的人开始进入我们的行业。我想我是鲍登学院（Bowdoin）那一届唯一进入金融业的，因为我们已经经历了十年的熊市。然后每个聪明人都学到了我刚才说的，所以它就不起作用了。以前，一家公司公布糟糕盈利、盘后大跌，第二天上涨10%，几乎可以保证六个月后会更高；现在不是这样了，因为每个人都学到了这一点。这两件事，我没有忘却，但我不像以前那样依赖它们了。
布扎利： 基本上就是被过度使用到失效了。那么相反，有没有其他信号在重要性上有所提升？
德鲁肯米勒： 并没有真正的。没有什么银弹。我是40年的伤疤和成功的大受益者，我可以回顾这些，以及大量的模式识别，因为在这个行业里，几乎没有什么是我没见过的。我会说，我职业生涯中最大的失望是——我认为我有比30岁和40岁时更多的智慧和更多的交易工具，但我当时是一个更好的投资组合经理，因为那时我有勇气：我会下更大的、有信念的仓位。我正在努力恢复一些勇气，只是因为这样更有趣。
布扎利： 所以您是在退缩？
德鲁肯米勒： 哦，肯定的。我退缩了很长时间。我是TACO先生，除了不是T，而是DACO——Druck总是退缩（Druck Always Chickens Out）。
布扎利： 说到其他可能的经历，或者肩上的一块磨砺石——您有没有一块让您在这方面做得更好的磨砺石？
德鲁肯米勒： 不，不，我只是，嗯，成长过程中——我父亲和姐妹们一直和我玩游戏。我只是个输不起的家伙，我喜欢游戏，但我真的很讨厌输，所以我非常有动力。这是一种病，我不知道它从哪里来，但我还不如把它引导出来，让它变得有成效，而不仅仅是一种疾病——因为它确实有点不雅观，但这就是我的本性。
布扎利： 接受它。最后，这个节目叫做《Hard Lessons》。您能回顾一下您的生活或职业生涯，也许带我们了解一些您不得不以艰难方式学到的事情？
德鲁肯米勒： 我先说，我有太多的伤疤，你无法想象。每个人都知道我如何操作1999年纳斯达克的熔涨：我在1月完美地卖出，然后买在了绝对的顶部。有人问，你从中学到了什么？我说什么也没有——我在20年前就学会了不要那样做，但我变得情绪化了，而这是我每天都在与之抗争的。我字面上每周会呕吐一两次，只是因为有回撤时的焦虑。在我职业生涯的某个阶段，我明白了：你将继续犯错误，你将继续变得情绪化，这种情况将继续时不时发生。但你有天赋——就停止这样折磨自己，也许需要48小时或更长时间才能过来，因为你做这个已经足够长了，记录也足够长了，它不再像是随机的意外，而我有15年都不相信这一点。所以，艰难的教训一直是数百个错误，但它们只是时间中的一个瞬间。当你有这些回撤时，如果有基金经理在听这个，而且你很优秀，说起来容易做起来难——就克服它，继续前进。
布扎利： 所以斯坦·德鲁肯米勒有15年的冒名顶替综合症？
德鲁肯米勒： 是的，可能更长。
布扎利： 哇。
德鲁肯米勒： 可能更长。
布扎利： 令人难以置信。就快结束了，我想说感谢您来这里。我认识您是在您职业生涯的后期，看到您思考和交易——看到您实际行动，真的非常迷人。您非常慷慨地给予了我们时间，代表摩根士丹利，非常感谢您。
德鲁肯米勒： 正如我一开始说的，我不会为很多人这样做，我非常尊重摩根士丹利，所以能来这里真的很高兴。
布扎利： 谢谢您，斯坦。
德鲁肯米勒： 谢谢您，伊利亚娜。
旁白： 您刚才观看的是《Hard Lessons》，摩根士丹利出品的原创系列节目。如需斯坦·德鲁肯米勒的额外内容，以及收听此播客的完整音频版本，请访问 MorganStanley.com/HardLessons