斯坦·德鲁肯米勒谈美联储政策、大选、债券与英伟达
访谈记录
Basak： 欢迎彭博电视和广播的观众收看这期特别节目。我现在正与杜肯家族办公室主席兼首席执行官、亿万富翁投资人斯坦利·德鲁肯米勒进行独家专访。斯坦，您在2021年曾在《华尔街日报》发表评论文章，称美联储是在”玩火”。几周前您又写信给我说，您希望美联储不要重蹈2021年的覆辙——被前瞻指引所束缚。这究竟意味着什么？您为何如此担忧？
德鲁肯米勒： 谢谢，很高兴来到这里。2021年，我认为在2020年新冠疫情冲击面前，美联储表现出色。面对可能陷入”黑洞”的局面，他们采取了一系列积极行动，其中之一就是前瞻指引——为了稳定市场，他们明确承诺维持零利率政策。这一政策实际上持续了整整三年。
我们当时都被新冠疫情蒙蔽了，我也不例外。疫情初期，我们不知道经济是否会陷入深渊。但疫苗研发成功——也就是2020年秋天——之后一两个月，情况就已经很清楚了：我们不会陷入黑洞。失业率从大约14%的高位开始急剧下降，经济强劲复苏。
我们在2021年春天写了那篇文章，因为彼时经济全面繁荣——无论是宏观数据、与企业的交流，还是失业率，处处都显示出来。但美联储毫无调整之意，每月仍在购买约1200亿美元的证券（或许当时已降至950亿），利率依然为零。我认为，如果没有之前的前瞻指引束缚，他们绝不会在这种经济形势下还大规模购债，但他们被自己的承诺困住了。
令人难以置信的是，从我们写那篇文章——那时问题已如此显而易见——到美联储最终加息，中间整整过去了13个月，那时通胀早已突破2%目标。在此期间，他们还额外购买了2万亿美元的债券。
我今天之所以拿这段历史做类比，是因为当年我对美联储的判断失误有充分把握——货币供应量增长了40%，经济一片繁荣。今天的情况则复杂得多。但请看这其中的不对称性：当年通胀突破目标后长达13个月，升至8%至9%，他们仍在维持零利率、疯狂购债；等到终于出手，却只是加息25个基点。他们说要”亲眼看到通胀的苗头”才行动，但说这话时通胀已是3%、4%乃至5%。
而今天，通胀仍明显高于目标——根据不同的衡量标准，在2.5%至3.25%之间。他们提出了一套理论：实际利率为正，所以货币政策已具有限制性。但我不信奉理论，我是市场动物。多年的经验告诉我，市场的预测往往胜过教授。我环顾当下的市场——股市创历史新高、黄金创历史新高、GDP高于趋势水平、信用利差收窄、银行盈利和前景乐观——我看不到任何货币紧缩的迹象。加密货币也在疯涨，不一而足。
就这样，那批口口声声要”看到通胀苗头”、要”依赖数据而非前瞻预测”的人，在通胀尚未达标之际，一下子就降息50个基点——而不是25个。这一切都建立在货币政策具有限制性的理论之上。我并没有2021年时那种确信美联储在犯错的把握，但从风险收益比来看，他们现在的做法实在说不通。我想表达的是：我只是希望，如果数据走向与他们的判断相悖——而自他们开始这一叙事以来，情况确实如此——这次他们能够及时调整，而不是像2021年那样再次被前瞻指引所困。
Basak： 这是否意味着您认为降息50个基点是一个彻底的错误？您是否认为存在像1970年代那样通胀再度飙升的风险？
德鲁肯米勒： 是的——你能把我们之前谈到的那张图表调出来吗？即使没有图表：1970年代的通胀是从一个与2021年极为相似的水平回落的。我记得2021年峰值约为9%，1970年代大约是8%。当时通胀降到了3%，美联储因为1975年的经济衰退开始宽松，结果通胀卷土重来——沃尔克上任时，我记得峰值已达到12%，他随后强行将其压下去了。
我并不是在预言这一幕重演。但当你在金融市场泡沫高涨之际宽松货币，加上我们未来面临的财政政策走向，这种风险确实存在。我认为，不把这一风险纳入考量是个错误。我实在不理解为何要急着降息50个基点。而且市场已经将下次会议降息的概率定价在97%——全靠美联储的前瞻指引在推动。
我的朋友吉姆·格兰特——我最喜爱的金融作家之一——说他们并非”数据依赖”，而是”前瞻指引依赖”。而他们的所作所为正是如此。也许他们是对的，我真心希望如此。但风险巨大。如果他们判断失误，通胀重燃——因为货币政策实际上并没有限制性，而财政政策还在扩张——他们被迫再次收紧，我认为这对市场来说可能是噩梦，甚至可能危及美联储的独立性。连续犯下这样的错误，是站不住脚的。但我并非在预言这一结果，我只是在问：为何要降50个基点？为何还需要这种前瞻指引？
Basak： 您既然提到了美联储独立性——在特朗普获胜的情景下，您是否对此感到担忧？就在昨天，特朗普在接受彭博总编约翰·米克尔斯韦特采访时说，美联储主席的工作不过是每月出现一次，然后说”我们来抛硬币决定”。另一方面，您的长期同事斯科特·贝森特一直在非正式地为特朗普出谋划策，并提出了”影子美联储主席”的构想。当前美联储的独立性究竟面临多大的威胁？
德鲁肯米勒： 我认为所谓”影子美联储”以及此类言论，是极其糟糕、极不负责任的想法。但是，我认为如果特朗普当选，这一机构本身是能够经受住考验的。在我看来，对美联储更大的威胁，是美联储自身犯下重大失误。
美联储痴迷于”软着陆”和精细调控，但这在我看来并不是真正的职责所在。真正的职责，是避免金融危机那样的灾难——而那场危机，在我看来，正是因为美联储在危机前过于宽松，吹大了房地产泡沫。当然，新冠疫情期间也是如此：问题不在于最初的果断行动，而在于此后在货币供应量爆炸性增长的情况下，仍坚持零利率一年半乃至两年、还在大规模购债。
美联储必须放弃精细调控，着眼全局。如果一再承诺前瞻指引，而通胀随后又卷土重来，最终迎来的将是硬着陆，而非软着陆。
Basak： 谈到未来——除美联储政策之外，另一个重大的不确定因素是11月的大选。我想了解，德鲁肯米勒在这次选举周期中的应对策略是什么？您认为最可能的情景是什么？您又是如何布局的？
德鲁肯米勒： 这是一个不断演变的形势。如果您12天前问我，我会说我毫无头绪——完全五五开。我现在对谁会赢仍没有十足把握。但正如我之前说的，我相信市场指标——无论是判断经济走势、评估金融限制性，还是预测选举结果。我还记得1980年大选，市场对里根的判断何其正确，而那时的分析人士说的是另一套。
我必须承认，过去这12天，市场——以及市场内部的走势——非常强烈地押注特朗普将获胜。银行股、加密货币，乃至他的社交媒体公司DJT的股价，都能看到这一信号。凡是受益于放松管制的行业，无不跑赢大盘。所以如果非要我给出一个判断，我不得不说特朗普目前是领先者。但这些民调究竟说明什么？现在根本没人去接那些调查电话了。
四种结果之间的差异——民主党横扫、共和党横扫、特朗普胜选但国会由民主党控制、哈里斯胜选但国会由共和党控制——至关重要。
首先，我认为民主党横扫的可能性极低。即便哈里斯赢得总统职位，从各州民调来看，共和党很可能拿下参议院。如果民主党真的横扫，单就税收、商业信心、企业家精神受挫以及监管层面毫无改变而言，股市在3到6个月内将面临相当大的压力。由于股票资产在金融资产中的占比已达历史新高的25%——而不久前还只有15%——股市的下行也会传导至实体经济。这是民主党横扫的剧本，但好消息——或者说坏消息，取决于您怎么看——是我认为这种情况几乎不可能发生，所以这个剧本大概率用不上。
共和党横扫呢？我认为这比”特朗普当选但国会由民主党控制”更有可能，因为我个人认为，投票给特朗普的选民不太可能在国会选举中分裂投票给民主党人。共和党横扫将带来商界的信心提振、放松管制，以及企业情绪的潜在改善。经济在3到6个月内可能走强。我的担忧在于——出于上述原因，加上我认为债券收益率目前并未充分反映经济前景——固定收益市场可能出现不良反应，进而扼杀股市的涨势。在杜肯家族办公室，我们对债券的担忧不是通过股市来表达的，而是通过债券市场本身。如果要追根溯源而非治标，当然还有股票和其他工具可以操作。我还认为，在共和党横扫的情景下，美联储——出于我刚才提到的原因，或许也因为过往的种种——会比在哈里斯执政下更为鹰派。
哈里斯执政但国会由共和党控制的情景，大概与当前格局不会有太大变化。
Basak： 请各位观众注意——如果您刚刚收看，我正在与杜肯家族办公室的斯坦利·德鲁肯米勒进行专访。您逐一分析了各种情景，那么您个人的立场呢？在最近的一次会议上，您提到您既不会投票给哈里斯，也不会投票给特朗普。您更担心哪一位？
德鲁肯米勒： 我很喜欢布雷特·斯蒂芬斯在《纽约时报》说的那句话——“我还没决定投票反对谁。“我实在无法投票给他们中的任何一位，所以这个问题对我来说并不重要。我绝不会支持他们其中任何一人。
我认为他们在某些问题上其实高度一致——比如产业政策。两人似乎都认为政府应当在资本配置中扮演重要角色，我对此感到十分困惑。回想十年、十五年前，我读托马斯·弗里德曼——一位相当优秀的作家——他当时不断指出中国模式可能优于美国模式：大谈他们的机场、道路多么先进，以及他们如何能精准扶持特定产业。事实证明我长期以来对自由市场资本主义的信念是正确的——中国模式，众所周知，已经失败了。但不知为何，无论共和党还是民主党，都拥抱了产业政策，将里根式的自由市场资本主义束之高阁。在这一点上，我认为两人的政策都同样糟糕。
她的政策在反垄断和商业监管方面对我而言要糟糕得多。但说实话，我在美国成长时，心目中对总统有一种特定的期许——乔治·华盛顿、托马斯·杰斐逊，在我有生之年还有罗纳德·里根——那种尊严与风度。我不评判任何想要投票给特朗普的人。但对我个人而言，这是一条不可逾越的红线。所以我大概会在投票时写上其他人的名字。
Basak： 谈到特朗普提出的政策——昨天他对彭博表示，“关税”是他字典里最美丽的词。他也驳斥了许多经济学家关于关税会对美国消费者造成惩罚性影响的判断。您怎么看？
德鲁肯米勒： 我不喜欢关税。我是自由市场资本主义者。我唯一要说的是：特朗普有时说话有些夸大其词，所以我不确定他究竟是在谈判——无论是针对我们的外部对手，还是外部伙伴。我不认为这会是世界末日，但我确实不支持关税，完全不赞同。顺便一提，拜登政府保留了特朗普时期的全部关税，所以我对他们的关税政策同样不满。
Basak： 说到税收——多年来您一直对美国的债务负担和财政状况持批评态度。有分析显示，两位候选人都将增加联邦债务——“负责任联邦预算委员会”认为特朗普增加的幅度更大。国会能否承受得起延长特朗普时代的减税政策？还是说有其他方式来弥补缺口？
德鲁肯米勒： 在我看来，税越低越好。但我们生活的世界——我希望如此——依然需要妥协。如果能在削减支出方面达成某种协议，我完全可以接受通过增税来实现平衡。
我想说一点：我不太认同媒体将”通过减税导致财政不负责”与”通过增加支出导致财政不负责”画等号的叙事。我是一个财政鹰派。比起经济增速是1.2%还是2%、是否能实现软着陆，我更担忧的是这一问题在四五年后对美国的深远影响——这是大事。减税会增加资本存量，而增加支出则是用政府支出替代资本存量，两者相比，减税是两害相权取其轻。
话虽如此，如果我在任，仅凭减税而没有相应的支出削减，是说不过去的。况且，正是特朗普在2016年将”触碰社保”排除在外——而那才是财政问题的真正症结所在。所以在财政责任这个问题上，我也给他打F。
Basak： 我想换个话题，因为时间有限。我想聊聊市场——具体是您的一些投资布局。我们之前谈到英伟达，您说过那是一笔您会持有多年的投资。但此后您持有了一段时间，最近却一直在减仓。您现在还持有多少？为什么卖出？您是否考虑重新入场？
德鲁肯米勒： 我在投资生涯中犯过许多错误，其中一个就是在大约800到950美元的位置卖光了英伟达。我记得现在股价大约是1300美元，我一股都不持有了，白白错过了最后的400点涨幅。这是个大错误。
18个月前我在那次会议上见到您时，我完全预期会长期持有。那时股价大概在300多美元。正如我在其他采访中说过的，我不是沃伦·巴菲特。促使我改变想法的是：它在一年内涨了三倍，我认为估值已经过高。
我们是人工智能的长期信仰者，目前仍在通过多种方式布局AI——尤其是为AI算力需求所建设的电力基础设施。英伟达无疑是一家出色的公司。如果价格回落，我们会重新介入。但现在，我只能为自己的错误卖出而懊悔不已。
Basak： 最后一个问题——时间不多了——您说过您的很多观点是通过债券市场来表达的。10年期美债收益率最近再次触及4.1%。您认为会进一步走高吗？明年年底您预计会在什么位置？在这个收益率水平，您会大举做空吗？
德鲁肯米勒： “大举做空”对我来说没有具体定义。在美联储宣布降息50个基点的那天，我们就建立了债券空头头寸，因为我们认为这是个错误。我们至今仍持有这一头寸。与其说我对短期走势有明确判断，不如说我看的是风险收益比：如果鲍威尔判断失误、通胀明年重新加速，债券收益率可能大幅上行——数百个基点；而如果他判断正确，做空可能损失25到30个基点。我一直遵循的黄金法则是：10年期国债收益率应围绕名义GDP水平交易——目前名义GDP大约是5.5%。因此，在我看来，做空债券的风险收益比是合理的。