做空与对冲
日期: 2020.05
50%的概率在投资里就是不靠谱。
优秀的投资都是在寡欲的心理状态下做出来的。
对冲基金的世界迷恋’净头寸’这个指标。所谓净头寸就是做多和做空的头寸相减。行业都把净头寸当成一个组合在市场上的风险敞口。对此，我一直半信半疑，而在最近的投资实践中，我彻底否定了这一指标的参考性。
假如目前你的组合是80%的多头、50%的空头，你就有30%的净敞口。如果你担心最近市场的波动，按照市场通行做法把净头寸降下来，或者减多头或者加空头，于是你就去凑了30%的空头，净头寸变为0，是不是你的组合就没有市场波动风险了？不是。
首先，问题就出在这30%。这30%的做空是因为你有对冲欲望而做的，品质存疑，回头看我们过去几年的组合管理，因为这种对冲需求新增加的头寸多数都是亏钱的。任何由内心欲望驱动的投资往往都是得不偿失的，这就是人欲对投资的毒害，优秀的投资都是在寡欲的心理状态下做出来的。投资就是一场和人欲斗争的过程，特别是做空。
我常讲，股价的’重心’是向上的。一是企业的ROE 会驱动其内在价值的增长。当然，这里有个假设：企业是盈利的，长期不盈利的企业会逐渐被市场淘汰。二是企业的管理层有主观能动性，总是希望把企业搞好。这里也隐含一个假设：管理层是有基本职业道德的，想把企业搞垮的管理层很难在市场中生存。三是总有投资者会在股价下跌中看图抄底。所以做空就是在和企业的盈利趋势、管理层的主观能动性以及看图抄底的投资者做对抗。如果做空者带着强烈的主观的对冲欲望去做判断，就是戴着有色眼镜看企业，成功概率是很低的。去人欲，存天理，做空也当如此。
其次，净头寸只是一个表象。每一个股票的市场波动相关性是不一样的，即使净头寸为0，你的组合的市场风险敞口也未必是0。相反，每增加一个头寸，你就增加了一个市场风险敞口，如同在波涛汹涌的大海上又多了一艘小船。通过增加空头头寸来降低市场风险，往往是一个适得其反的交易行为。
另外，我是一个执着的投资流程相信者。每一次违背投资流程做出的交易都让我忐忑不安，结果也常常不尽人意。为了对冲而做出的做空交易，都是在一种紧迫的状态下做的，投资流程流于形式，风控体系形同虚设。投资如同熬汤，慢火出靓汤，慢投资出好业绩。
最后，为对冲而做空的出发点就是恐惧市场会下跌。这种恐惧有多靠谱呢？50%的概率在投资里就是不靠谱。
所以，为对冲而做空不仅不能对冲风险，相反还增加了风险。做空必须是一个独立的投资决策，做空必须看见一个企业内在价值的塌落和市场估值的下滑，这背后可能是行业周期的问题，可能是企业商业模式的问题，可能是企业产品的问题，也可能是管理层的问题。这些我们以后可以慢慢阐述。
但今天我想说的是，这种独立的做空却在结果上对多头头寸形成了良好的对冲。所谓’对冲’就是在部分头寸亏钱时，另一部分头寸可以赚钱。这种独立的做空盈利的概率比较高，特别是在市场下滑时，客观上就对多头头寸形成了保护。
这仿佛是讲禅：独立的做空可以实现对冲，为对冲而做空则不能实现对冲。这和为怀孕而做爱不易怀孕，为爱而做爱却容易怀孕的现象一致。类似的现象生活中比比皆是。
有心栽花花不开，无心插柳柳成荫。