再谈做空
日期: 2020.10
过去几年，我反反复复地讨论做空的文章可能不下十篇。这始终是最令我兴奋的话题。我有时反省自己，可能我的性格天生适合做空。一是对风险敏感，我比普通投资者更能嗅到一个企业的’病变’。二是对周期敏感，让我更能看清行业和企业的起起落落。
这两点背后隐含的就是我对做空的区分：结构做空和周期做空。几个月前，我专门讨论了结构做空和周期做空，并有意识地增加了周期做空、减少了结构做空。我这个调整是基于从风和过去八年的做空表现为出发点进行的分析，本身并不否定结构做空，结构性做空仍然占有我们空头组合的四成。但是这个分析提醒了我，让我对结构做空更为谨慎，所以我在总体头寸配置上提高周期做空权重、适当降低了结构做空权重。这个调整发挥了作用，过去两个月我们的做空创造的回报主要源于两个周期性做空：手机镜头和澳门赌场。
手机镜头的下行周期是我们反复经历的典型的科技产品周期故事。以其主力产品6P为例。
‘过去能稳定供货的6P厂商很少，只有大立光、舜宇、SEMCO(以三星为主)和Kantatsu(产能很小)。但是由于产品的逐渐成熟，未来能加入供货6P的厂商有瑞声科技(已经开始出货)、新钜科与欧菲光(4Q20)，因此，我们观察到6P掉价的速度非常快。瑞声科技对于6P产品的报价约为USD0.8，远低于舜宇光学的USD1.1和大立光的USD1.6。此外，新钜科与欧菲光预计在4Q20开始稳定量产6P产品。一旦6P被commoditized，大立光与舜宇就没办法像以前一样再赚取超额利润，而是回归正常的利润率。’
—from同事J
6P贡献了大立光50%的收入，在此情形下，风和认为大立光2021年的盈利会下行20%，而且这是一个下行周期的开始。目前我们做空了四家手机镜头公司。
澳门赌场的VIP和premium mass的下行周期和我过去的逻辑一致：随着中国财富结构的变化，财富在从低教育的传统产业企业家向高教育的新兴产业企业家转移，好赌者的财富在缩水，而新富豪不好赌。这个变化在 2018年已经发生，所以我们在2018年就开始做空澳门 VIP份额最高的永利澳门。2020年的疫情加剧了这一现象，但资本市场却忽略了这一已经存在的行业下行周期，而像其他行业的复苏预期一样憧憬2021年的澳门GGR会回到2019年的水平。其实即使没有疫情澳门的生意也已经是一年不如一年，现在市场却简单地把一切归因于疫情，对2021年寄予了不切实际的期望。再考虑2022年牌照到期（或者失去牌照，或者牌照的成本高于过去），估值也不可能回到过去12~15倍的range。虽然股价在我们做空后已经下跌10%，但我们认为还有20%~30%的下跌空间。这是一个盈利与估值双杀的short，我们当然会利用市场乐观情绪进行反复的做空。
有很多伟大的投资者如巴菲特是不喜欢做空的，但我想这背后的区别是国家与投资者性格的不同。美国是在科技不断进步的推动下让经济一浪一浪地上升，所以买进并持有是可以创造伟大回报的，而亚洲的经济则是随着产业转移推动下带来的周期起起落落，多数企业的盈利都是大起大落的，如果简单买进持有而忽略周期的变化，最后只能是竹篮打水一场空。至于我性格中对周期和风险的敏感，其实也是这种周期环境影响的结果。如果我成长在美国，可能也是个非常乐观的长期持有者。
相关概念
- 做空五种类型 — 本文归纳做空的五种类型，阐述风和选择第五类（盈利预期下调）的原因
- 做空的性格基础 — 本文讨论做空需要的性格特质：对周期和风险的敏感
- 周期性做空vs结构性做空 — 本文以澳门赌场等案例阐述周期性做空的判断方法
- 了解自己 — 本文反思自身性格特质如何影响投资风格的形成