回撤与相关性、权重管理、做空
日期: 2017.07
创立风和亚洲之初，我就把回撤管理作为首要目标。
在亚洲，我们是回撤管理做得最好的对冲基金经理人之一。我们过去五年最大的历史回撤发生在2015下半年，6、7、8三个月累计6%。这一数字让我们傲立于亚洲。
创立风和亚洲之初，我就把回撤管理作为首要目标。因为我发现绝大多数对冲基金的失败是由于回撤过大，导致过高的高水位线，从而形成负循环然后一蹶不振。作为一个经过5个熊市、年近半百的基金经理人，我的目标是希望风和亚洲能长寿而不是短暂的灿烂。对于回撤我的要求是不管熊市还是牛市，净值不要超过10%调整。我们做到了，过去五年，年年盈利，净值年年高。过去五年中，有23个月市场是下跌的，其中12个月我们是盈利的，余下11个月我们也远胜市场。我们是如何做到的？
首先，我们构建的是一个低相关的组合。大家常常讲，鸡蛋不要放在同一个篮子里。但亚洲的基金经理人常常把不同的篮子放在同一辆卡车上，只要卡车一翻，岂有完卵？所以我们选了三个低相关的’卡车’：中国、越南、科技产业链。目前风和亚洲组合的总头寸一共99%，横跨6个市场，其中中国企业43%、越南企业16%、科技硬件企业40%。外加我们严格且量化的风控系统，单一市场的熊市或单一国家的危机都无法撼动我们组合的稳健。在管理过程中，我们也一直在跟踪这三个子组合的相关性波动。
其次，我们保持一个动态的权重管理。这是我们周期哲学的完美体现。在亚洲，多数企业的发展都不是一帆风顺的，而是起起落落。所以研究它们起落的周期模式非常重要。虽然横跨6个市场，但我们跟踪的企业只有200个，一个原因是我们对亚洲公司治理的谨慎，如果四处寻找机会很容易踩到地雷；另一个关键原因是我们通过长期跟踪来发现和把握目标企业的发展周期。在周期的研究中，我们又把周期分为短周期、中周期、长周期。中周期是我们选股的关键，以后再讨论。今天重点讨论短周期，因为短周期是我们权重管理的基础。短周期的因子包括估值、市场情绪、库存等等。我们依据短周期来进行逆势的权重调整。比如，估值高的时候12%；估值低的时候46%。情绪高的时候减权重；情绪低的时候加权重。
在这个季度我们超越同行的根本原因是在我们的几个品种疯狂的时候，我们大幅降低权重到2~3%。比如ASM Pacific，我们是在70元左右建的仓位，从我们自己的channel check，我们看到了业绩将大幅飙升，于是将仓位加到了6%（风和的最高仓位）。随后卖方也发现了这个事实，纷纷调高了预估，然后买方大量跟进，股价最近两个星期飙升了20%。但我们团队认为卖方有点夸大其词，我们认为市场情绪过高了，于是在120左右将权重减到了2%。我们之所以保持2%，是因为我们对ASM目前在产业链的位置很乐观，对2018年的产品周期有期待。7月25日季报出笼，其业绩同比升200%，但对三季度的展望比较保守，于是股价两天暴跌20%。客观讲，我们并没有预见到股价一定暴跌，否则我们会将头寸减为0，但我们看见了市场的疯狂，为回避这种疯狂，所以降低到最保守的头寸。我们目前还在抓紧研究2018年的产品周期，当2018年能见度上升，而卖方因为失望的2017年三季度展望纷纷调低目标价时，我们可能会增加头寸。我们并不会刻意追求短线的高抛低吸，而是回避风险，从而减小回撤。可能我们会在2018年的能见度进一步提高时甚至在原价位买回头寸，这一卖一买中可能没有差价，但我们回避了不确定性，减小了回撤。否则当你重仓持有的股票暴跌20%时的持股心态会被破坏，甚至会因为恐惧而失去一个好企业。
这就是在亚洲做投资的挑战，一方面企业自身的发展历程大起大落；另一方面热钱比例过高，导致股价大幅波动。但我们的权重管理艺术让我们在这颠簸的环境中平稳前进。
最后，是我们的做空能力。管理风和亚洲56个月，几乎每个月我们都有盈利的做空品种。我们对做空的理解与市场不同，我们从不做空问题公司、骗子公司，我们只做空公司治理良好、披露透明的公司。比如我们过去几年反复做空的台湾的联发科、香港的康师傅等等，我们做空的是其产品周期。我们的做空不会仅仅因为估值，而是其盈利必须有周期性的或结构性的下调。
其实，专业投资者与业余投资者的区别就是在熊市能否赚到钱。业余投资者在牛市可能表现更好，因为他们更无畏。而熊市需要考验投资者的组合构造、权重管理、做空能力。
相关概念
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