斯坦·德鲁肯米勒 - 2023年挪威银行投资管理年度投资会议
访谈记录
坦根： 当你戴上投资者的帽子时，你最关注的是什么？
德鲁肯米勒： 我想我最关注的，是对我而言未来的投资环境有多不确定。我做这行已经45年了，研究了大量经济史，但我从未遇到过这样的情况——免费资金长达11年，形成了一个非常广泛的资产泡沫，随后在12个月内加息500个基点。
对于像我这样喜欢研究历史、推演潜在情景的人来说，这是一个特别困难的时期。两年前并不难——那时利率在15个基点维持了两年，货币供应量大概增长了30%，不需要天才就能看出那是一个很好的风险回报。
如今形势复杂得多，但你刚才提到的一切都在我们的关注范围之内：生成式AI、通货膨胀、资产泡沫、货币，以及我们通常考虑的所有问题。
坦根： 那么，你是如何应对的？
德鲁肯米勒： 幸运的是，我没有客户，所以我没有……
坦根： 你看，我有一个客户，而且规模相当大……
德鲁肯米勒： 确实非常大。我不必承受业绩压力。从历史上看，我在五六个资产类别中进行操作，这有助于我在不该涉足某个领域的时候保持克制。
我认为最重要的事情之一，就是在看不到”肥球”（fat pitch，指绝佳机会）的时候不出手。现在我看不到肥球。固定收益领域极其复杂，因为我倾向于硬着陆的阵营，可能会在今年晚些时候发生。
但同样，这太复杂了，我不愿意下大注。即使我相信会硬着陆，当联邦基金利率在5.25%的情况下，两年期国债收益率低于4%，如果我想持有固定收益，我最好在硬着陆判断上是正确的。在长端，按历史规律，如果我相信硬着陆，我理应持有债券，但它们并不是特别便宜。美国10年期国债收益率在3.5%，尤其是在美联储过去一年确实展现出一定魄力的情况下。但从历史上看，我不会说鲍威尔是个特别有担当的人。
所以如果我们进入硬着陆，而他采取激进行动，我可以预见债券收益率和通胀会从我预期比现在更低的水平强势反弹。
我必须说，硅谷银行事件（SVB危机）的应对方式让我有些不安——短短四天内，他们印了足够多的钱，基本上抹去了此前五六个月缩表的全部成果。
所以，如果我试图展望未来，一旦真的发生硬着陆，这些人可能会走出一步比阿瑟·伯恩斯当年更糟糕的棋，我对他们守住立场的信心并不大。
坦根： 那股票市场呢？
德鲁肯米勒： 我认为股票非常复杂。就股市内部而言，如果非要我表态，我倾向于做空经济敏感型资产，比如罗素2000这类纯粹的经济周期标的。
当然，我不想透露具体的空头标的，但你懂的——那种老经济、经济敏感型的东西。但话说回来，假设美国即将发生硬着陆和严重衰退，这对英伟达意味着什么？我不知道。
1973年至1974年，石油和化工股是上涨的。历史上在美国严重衰退期间，必需消费品股也是上涨的。
如果美国出现严重衰退，但某家公司因为其所在赛道的军备竞赛正在狂飙式增长，我该怎么办？我并不能断定它一定会下跌。
所以我认为股票很复杂。我觉得自己相对比较确定的一个领域，是做空美元。货币趋势往往会持续至少两三年。
美元经历了一段很长的强势周期——在过去十年里，有超过10万亿、大概13万亿的资金流入美元资产。坦白说，我在美元上踏空了，可能是我职业生涯中货币交易最大的失误——我错过了美元最后九个月的上涨。我就是无法说服自己去押注拜登和鲍威尔的组合。
但现在我认为，相对而言，美国未来的紧缩力度不会比其他国家更大，尤其是我们已经将美元武器化之后。而且像卢拉这样的人在到处问：为什么我们需要用美元进行贸易？说实话，这不是个坏问题。
从历史上看，美国曾经是可以信任的——我们有法治，有很多优势。所以目前我唯一有实质风险敞口的领域，就是做空美元。不过别去跟着做空美元，我可能一周内就改变主意了。但这是我目前的立场。另外，出于同样的原因，我也持有黄金多头。
坦根： 你说45年来从未见过如此棘手的局面，形势真的很复杂。那你怎么办？坐等持有现金吗？
德鲁肯米勒： 哦不，我这个人……我很想说我持有现金，但我太上瘾了，我总是在做些什么。我们的股票敞口大约是3%的净空头，这基本上微不足道。
但同样，我们总有一些看好的股票与其他股票形成对冲组合。我们的固定收益头寸很小，除了日本国债（JGB）——我不确定能不能赚到钱，但我认为风险回报比是荒谬的好，让我有点想起了两年前的两年期美债。日本也有通胀问题，但我同样要面对政府的干预行为。
所以并不是持有现金。我们有一些操作，但我的P&L每天通常波动不超过30至40个基点——这就是我对自己所谓”矩阵”的严格控制，也就是我之前提到的那些资产类别及其内部配置。
坦根： 我很高兴地告诉你，在奥斯陆，我身边坐着大约200位”上瘾者”，他们也觉得无所作为很难受。
明天我们要发布一期与黑石集团史蒂夫·施瓦茨曼的播客，他有一条25条原则之一是”不要亏钱”。我跟他说，这个建议有点平庸，很显而易见，但你其实也属于同一阵营，对吗？我是说，你从未有过亏损的年份。
你非常重视不亏钱。这为什么如此重要？我知道，这个问题听起来也很平庸，但其实并不平庸。来，听你说说。
德鲁肯米勒： 这只是数学问题。如果你亏损50%，你得涨回100%才能回到原点。我一直认为，建立长期业绩记录的方式是：当你真正看到球的时候，大力挥棒；当你看不到球的时候，不要挥。
如果你能建立这样一个记录——最差的年份也是盈利零到五个点，然后间或有几个五十、六十个点的大年——长期下来数字会非常好看。但如果你一路收获很多三十个点的年份，然后亏损五十五或六十个点，你就有很长很长的路要爬回来。这就是数字运作的方式。
另外，我是个输不起的人，不喜欢亏钱，这也算是一种帮助。
坦根： 请提醒我们一下你的复利记录。
德鲁肯米勒： 在我还有客户的时候——这也是唯一经过审计的记录——年化净回报略高于30%，持续了30年。
坦根： 相当不错。
德鲁肯米勒： 但话说回来，最好的一年是99%。其中也有很多五个点、七个点的年份。不是每年都赚二三十个点——关键是从不亏损，然后大概有十次左右投出大数字。
坦根： 听起来这也是我们基金的一个好计划。
在投资时，分析有多重要，直觉或模式识别又占多少比重？
德鲁肯米勒： 我不记得是谁说的，但我听过一句话——“分析导致瘫痪”。索罗斯则说：“先投资，再研究。“其实在遇到他之前，我已经这样做了。
这种方式现在比以前更重要了。我们处于一个瞬息万变的世界，各种信息传播极快。如果我有了一个想法，觉得它有吸引力，无论什么原因，认为这个证券的价格在一两年后会更高，我通常会先买入，然后让分析师去研究。
如果事后分析证明我错了，我就退出。我不喜欢拖延等待。
我很多最好的想法——我不是说我有多聪明——是因为如果我看到了某件事将要发生的苗头，别人也可能看到。等我们分析完，我可能已经错过了30%到40%的涨幅，而到那时候我就犹豫了，因为股价已经涨了那么多，即便我觉得还会继续涨，我也没有勇气去买。
所以我们更倾向于：一旦有强烈的感觉，先缩短分析时间入场，然后当然要彻底完成分析，如果事实证明我的论点是错的，就坚决离场。
坦根： 你现在依赖这种模式识别，比早年更多了吗？
德鲁肯米勒： 没有。我从七十年代就开始了，我的导师后来成为了一位图表分析师。我至今仍在使用图表分析：一方面，用来发现别人可能没在关注的东西，因为我们使用变化率之类的领先指标；另一方面，当我确实建立了大头寸，它是一个很好的纪律约束，防止我爱上某只股票或爱上自己的某个想法。
你总是可以找到20只图表好看又有好基本面故事的股票。如果两者有任何一个不符合，我就不做。
技术分析对基本面构成纪律约束，基本面对技术分析构成纪律约束。
坦根： 我认为，一位伟大投资者的标志之一，就是既要固执，同时又要灵活，能够改变自己的想法——而你正具备这种令人难以置信的组合。
你是如何质疑自己的信念的？
德鲁肯米勒： 价格走势很重要。我努力让身边有不怕对我直言、敢于和我争论的年轻人。如果一个人在这里待太久，凡事都认同我的观点，他待不了多久——因为我需要健康的辩论。当然，我们也在持续跟踪新闻、基本面，以及价格走势。
不过我要说，自从算法交易和各种因子投资兴起之后，价格走势已经不如二三十年前那么可靠了。二三十年前，如果一家公司发布了糟糕的业绩，股价开盘跌了比如10%，但当天收盘翻红，你几乎可以打包票这只股票三个月后会更高。
现在不是这样了。大家似乎都学会了这些技巧。我见过这种价格走势，但一个月后股价又跌回去了。所以我流程中非常重要的一部分——价格走势与新闻的关系——我当然还在关注。
如果我有一个非常看涨的论点，而且正在逐步兑现，但股价就是不动，这会让我一遍又一遍地回头检验这个论点。
但”价格走势与新闻”这个逻辑，已经不如二三十年前那么有效了，大概是因为竞争者已经学会了同样的游戏。而在我入行的时候，并没有那么多人把它作为流程中如此重要的一部分。
坦根： 那是因为流入ETF的被动资金，还是算法交易者等等的影响？
德鲁肯米勒： 我认为主要不是被动投资的问题，而是非常活跃的对冲基金学会了同样的东西。当然，那些因子投资者、算法交易和量化交易，确实真的搅乱了历史上价格走势与新闻之间传统的信号含义。
我这个圈子里很多人都在抱怨他们。对我来说，这只是我必须应对的一个新世界。别人也得应对我，我也只好应对他们。
坦根： 最后，斯坦，如果你要给我们留下一些好的建议，未来两年我们应该如何实现最好的收益？
德鲁肯米勒： 哦，天哪。
大约八个月前，也许是一年前，我说了一些话被媒体广泛引用——我说我不会对股市在10年后仍未能超越当前水平感到惊讶。我仍然这样认为，但我确实认为，就像1968年到1982年那段时期一样，我们会经历一些大幅波动。
所以我认为，未来两年在股票市场赚钱的方式是保持耐心，因为我确实认为前路可能崎岖不平。我也认为，央行会以某种疯狂的方式回应，从而创造出一个像1970年到1972年或1976年到1978年那样的窗口期，让你有机会大赚一笔。另外对我个人而言，我认为货币市场非常有趣。
但这是一部我从未见过的电影。所以当我没有强烈信念的时候，我要非常小心，不要把自己陷入一个难以脱身的坑里——因为我认为，随着这部电影在未来一年的宏观和股票领域逐渐展开，机会将会是惊人的。