斯坦利·德鲁肯米勒：当前美联储政策完全不合时宜
访谈记录
乔： 首先有请杜肯家族办公室首席执行官斯坦·德鲁肯米勒。斯坦刚刚在《华尔街日报》发表了一篇新评论文章，用他自己的话说：“美联储在玩火：紧急情况结束后仍死守紧急政策，鲍威尔主席正在为资产泡沫埋下隐患。“斯坦，你过去曾指出美联储在金融危机后维持紧急宽松政策的时间过长。但你现在似乎把批评提升到了一个新的层次——在你看来，如果将当前的财政政策与货币政策结合来看，这是二战结束以来最令人担忧的政策组合。
德鲁肯米勒： 毫无疑问，就经济环境而言，这是我有生以来见过的最激进的政策，没有之一。别忘了，本·伯南克在政策顶峰时每月购债850亿美元。而现在，GDP已经恢复正常——我们高于趋势线的零售销售水平就是明证。有趣的是，去年在经济学俱乐部大约这个时候，我说V型复苏是痴人说梦。事实证明我大错特错。但这一切都关乎风险与回报的权衡。我理解美联储和国会当时为何要那样做——我认为从风险回报的角度来看，那是正确的决策。但当事实改变时，你必须随之改变，而事实已经发生了翻天覆地的变化。是的，我在历史上找不到任何一个时期，货币政策和财政政策与经济现实如此脱节。一个都找不到。
乔： 斯坦，你谈到就业市场复苏的速度有多快，你还指出了零售销售以及许多其他几乎已经回到疫情前水平的指标。在正常情况下，你可能会认为美联储现在应该在讨论加息了。而你指出现在已经是第32个月了。我看到你提到的另一个数据——我现在手边没有——但美联储在很短的时间内完成的资产购买规模，超过了整个金融危机期间、也就是金融危机后七八年内的总量。
德鲁肯米勒： 是的——去年春天短短六周内，我们完成的量化宽松、国债购买量，超过了从2009年到2018年整整九年的总量。
坦白说，乔，我对那一部分并无异议。当时我们深陷泥潭，没有人知道局势会走向何方。我的问题在于，在疫苗落地确认、零售销售回归趋势之后，美联储预计还要再推出2.5万亿美元的量化宽松。那个”泥潭”并没有出现——这很好，我们都为此高兴——但我们仍然表现得像是深陷泥潭一样。事实上，经济正在加速复苏。能请你们的制片人把零售销售图表调出来吗？
乔： 好的，我想我们——对，准备好了，可以调出来……好了，就是它——美国名义零售销售额。
德鲁肯米勒： 好，你看这张图——这是过去20年的零售销售走势，可以看到年均增长约3%。大衰退之后，大约花了六年时间才重新回到趋势线。再看当前这次衰退，跌幅之深前所未有，但六个月内就回到了趋势水平。你看”支票一”——那是第一轮刺激计划，也就是我没有异议的那次，时机正好在谷底，我认为从风险回报来看是正确的。但再看”支票二”和”支票三”出台的时机——那时我们不仅已经回到趋势线，更是高出趋势线15%。换个角度来看，零售销售年均增长约3%，所以我们的需求已经领先趋势线整整五年的量。其中有一部分是从旅游消费转移过来的提前消费，但绝不可能有15%之多。所以当你看这张图，再对照美联储政策和所有刺激措施，以及他们口口声声说的”经济缺口”——我只能说，这完全不合时宜。
乔： 我们来谈谈美元。全球85%的交易仍以美元结算。你在最近的一次演讲中指出，你认为我们已经越过了卢比孔河。你是否可以明确表态——就你所说的——这是你职业生涯中第一次认为美元在某个时间点会失去储备货币地位？
德鲁肯米勒： 我可以明确表态。这是我的基准预期。正如你所知道的，乔，我可以改变想法，但目前来说，是的。
乔： 你说美联储在某种程度上助推了财政转移支付。
德鲁肯米勒： 不是”某种程度上”——没有美联储，他们根本做不到这些。美联储在为他们的行为提供货币化支撑。我前面提到了疫苗落地确认后和零售销售高于趋势之后的所有量化宽松。我们进行了8500亿美元的直接转移支付——其中5750亿美元是在零售销售已经高于趋势之后才发放的。整个8500亿中的5750亿。我经历过债券市场”义警”的年代——我自己就曾是其中一员。如果没有美联储出手购债——我不知道确切比例，我估计大约是所有新发债务的60%——债券市场早就对此强烈抵制了。所以他们正在为这场大规模的财政扩张保驾护航。
问题在于，一旦通货膨胀来袭——坦白说，即便没有通胀——债务规模也将庞大到难以为继。你还记得我八九年前做的关于权利支出的演讲吗？那些预测全都应验了，除了一件事：利率水平。就在婴儿潮一代加速领取医疗保险、医疗补助、社会保障等福利的人口拐点到来之际，我们又新增了6万亿美元的债务。这一切，再次说一遍，全靠美联储托底——没有它，国债收益率早就飙到令人望而却步的水平了。所以我真正担心的是未来的走向——你们有没有那张第五张图？联邦支出——社会保障、主要医疗项目——占GDP的百分比。
乔： 这是国会预算办公室的数据，不是我编的。
德鲁肯米勒： 对，他们的预测是，如果10年期国债收益率升至4.9%——这是他们的正常化预测——仅利息支出一项每年就将接近GDP的30%。这基本上相当于我们过去一年在COVID紧急应对上的全部花费。我们根本承受不起让30%的政府支出都用于还利息。到那时，美联储将不得不进行货币化。而一旦货币化，我相信这对美元将产生可怕的影响。这也是为什么我在那次演讲中说，是的，我认为在15年内，美元失去储备货币地位的概率超过50%。
德鲁肯米勒： 能调出那张专门关于美元的图吗？因为我认为这非常关键。去年春天，股市正在崩溃——我做了40年交易，从未见过这样的景象——就在股市崩溃正酣之际，债券市场某天单日下跌了18个点。所有人都以为是像我这样的宏观交易员以及其他人，在对《CARES法案》的影响表示抵制。美联储事后进行了深入调查，回头来看，就在我们提出《CARES法案》时，外国投资者一夜之间抛售了价值一万亿美元的美国国债。从那以后，他们持续不断地抛售国债。
这为何重要？因为20年来，美国国债一直是外国投资者对冲全球投资组合风险的首选资产。每当股市或全球经济出现问题，他们就涌入国债、涌入美元避险。而去年春天，这一规律被打破了。从那以后，他们持续抛售国债。我们经历的变化是——20年来每年平均5000亿美元流入美国国债的格局——已经逆转为资金净流出。当你面临——我们估计今年——7000亿美元的经常账户赤字时，你需要资本流入来弥补。如果把5000亿美元的净流入直接抹去，再变成净流出，你就能看到这将给美元带来多大的压力。
也许有人会合理地问：“如果真是这样，为什么从3月到7月美元没有下跌？“原因很简单。谁是COVID疫情的最大受益者？显然是那些巨型数字化转型公司——谷歌、微软，以及规模稍小但同样受益的Zoom之类的企业。哪个国家在这些领域占据绝对主导地位？正是美利坚合众国。所以5000亿美元的债券净流出，被全球各国央行、主权财富基金大规模涌入我们股市的资金所抵消。到7月，这一利好基本上已经被充分定价——相对价格已经上涨——而且坦率地说，疫苗的前景也开始变得更加明朗。所以正是从那时起，随着这一抵消效应开始减弱，美元触顶回落。而正如你所知道的，乔，疫苗的普及往往会推动市场从成长股向价值股轮动。我们最大的相对优势恰恰在于成长股。这也是为什么我认为美元所面临的压力将会持续。