一个优秀的基金怎么跌倒？
日期: 2021.08
要从整个森林选100片不同的叶子，看完之后才能下结论是秋天还是春天。
优秀的基金经理跌倒都是因为骄傲。
加强纪律性，投资无不胜。
我先讲讲我们过去为什么表现优异，为什么每年盈利，为什么在熊市里都能赚钱，而且总是熊市里最优秀的基金之一，说我是熊市英雄也不为过。我很喜欢研究自己，研究自己过往的交易数据，研究成功或失败的投资背后的决策过程与投资逻辑。当然在这个研究过程中我受到了很多美国和欧洲的资深投资者的启发。我们最大的投资者是高盛，在投资之前他们跟踪了我们两年，尽职调查做了几乎一年，投资以后每个季度和我开会，尽调部门每年再做一个update，所以他们对我们的了解甚至超过了我们自己（很多基金经理自己都不够了解自己）。高盛负责在风和投资的是一个印度裔美国人，非常聪明，提出的很多问题切中要害，我从他的问题中也学到了很多东西。根据他的分析、其他华尔街投资者对我们的分析以及我自己对自己的研究，下面我分享一下我们为什么过去八年能保持年年盈利、为什么在熊市里表现优异。
第一是平衡。我的平衡包括多空的平衡、市场的平衡、行业的平衡、分析师管理的平衡。
所谓多空的平衡，就是在我的组合里，多头和空头比较接近，净头寸不高。我们的净头寸过去五年平均在30%左右，总头寸平均在100%左右，就是做多大概65%、做空35%。亚太区的多空基金平均的净头寸在80%左右，总头寸在180%左右，相比之下我们的净头寸非常低。我们的多空对冲了市场风险，我们所承受的市场风险就相对较少，所以牛市和熊市对我们差别不大。我们在熊市表现相对较好是因为其他基金在熊市里表现太差。我们在2019年被评为亚洲最佳多空对冲基金，就是因为我们2018年的表现。我们2018年的回报是多少呢？10.38%而已。但是在2018年，10.38%已经鹤立鸡群。聪明的人一定会问：那牛市为什么要short呢？我的回答是：你怎么知道是牛市还是熊市呢？靠预测牛熊来投资，十次只要错两次，你的基金就爬不起来了。牛熊预测正确很爽，可一旦错误就是灾难性的，对依赖市场判断做投资的基金而言，错误总是致命的。我们是自下而上的基金，每年100个投资中错误40个都没有问题。
所谓市场的平衡是指我们的投资分布于6个市场：中国、香港、台湾、日本、韩国、美国。单一市场的崩盘都无法撼动我们的表现，即使全球崩盘，由于前面讲的多空平衡，我们也安然无恙。所谓行业的平衡，是指我们不集中于某一个行业，不论我们对某一个行业多么看好或看空，我们的行业分布都相对均衡。由于历史原因，我们科技团队相对强大，我们看半导体相关的分析师有7个，这大概是同行里最强大的团队，普通基金就一两人而已，但我们在半导体的投资没有超过50%，而且也是多空配置。所谓分析师的平衡是我们保持分析师来源背景的多样性，有买方来的，有卖方来的——有MS来的，有中金来的，有CS来的，也有Jeffries、兴业等投行来的。工作地点有新加坡、台湾、上海。为了保持彼此独立思考、不传播情绪，我们没有整个团队的周例会，而是分成5个小团队，从周一到周五，轮流和我开会。分析师的表现也是周期性的，我通过上面所说的措施来避免他们的周期共振，这样每年总会有分析师给我贡献优秀的选股。由于上面的一系列平衡措施，过去八年来，风和亚洲从来没有出现过任何一天组合股票同涨同跌，所以我们的NAV才不会大起大落。
第二是纪律。我在市场三十二年，我自己犯的错误、看见同行犯的错误几乎都是人的错误——人的非理性错误。市场是自由的，给了我们买卖进出的自由，所以我们亏钱不要怪市场，只能怪我们自己。像我们这种管理多空对冲基金的，更没有任何理由责怪市场或监管。那怎么避免人的非理性错误呢？只有一条：纪律。加强纪律性，投资无不胜。我在投资前和投资后都制定了严格的流程。比如投资前，每一个新投资必须经过一个软件LOGOS的检查，这个软件是我根据我过去三十年的投资教训而做的一个风险检查清单和评分系统，低于60分，这个投资建议就需要回锅。关于投资，我不太相信天才，更不相信所谓的一叶知秋，一叶知秋的背后常常是一叶障目。但我相信勤奋，我的LOGOS包括100个风险点排查。每次投资前，我要看100片叶子，从整个森林选100片不同的叶子，看完之后才能下结论是秋天还是春天。我这个LOGOS系统除了帮我排查风险，还帮我训练了分析师，每个分析师每年需要就不同的公司回答几十次同样的问题，这无形中训练了他们的思考，每次他们研究一个公司，这些问题就会在他们脑海里自动跳出来。我们另外一个重要的纪律就是止损。我们有一套复杂的止损系统，包括个股的和组合的。在个股层面，多头和空头又不同。在组合层面，NAV每回调2.5%，我们就会砍20%的总头寸。2.5%的回撤在许多基金是家常便饭，但由于我的平衡配置，2.5%的回撤于我是件大事。止损的背后就是针对人的非理性思考。当你处于亏损状态时，你的思考是有明显偏见的，这个时候所谓的分析是不靠谱的。常常有刚加入的分析师问我：“这是我高度确信的品种，跌了应该加仓，为什么要止损呢？”我的回答是：“谁的确信？你的确信。你是神？不是，你只是人。投资是关于未来的行为，而人对未来的预测是不确定的。我们自己称之为研究，其实就是猜而已。如果是神给我推荐股票，我绝不止损。”我们有一项数字傲然同行，今年我们失败品种的平均亏损只有9%，这是我们业绩优秀的关键原因之一。
下面讲讲优秀的基金经理为什么会跌倒。我们的很多投资者都是华尔街的资深投资者，他们见过很多优秀的基金经理，对基金的研究颇有见地。我们的一位投资者曾经投资过长期资本管理公司，但被长期资本要求强制赎回。这位投资者还曾为此去法庭起诉长期资本，结果在被动赎回后不久，长期资本倒闭了。他给我讲这个故事也是提醒我不要骄傲。优秀的基金经理跌倒都是因为骄傲，具体表现为高杠杆、高重仓、高相关。先说高杠杆，我们今天的总头寸是110%，市场平均在180%左右。说明有大量基金的总头寸在200%以上，就是用100块钱做200块的生意。今年出事的韩国人Bill黄，做到了400%的总头寸，即用100块做了400块的生意，只要稍不留神，就会跌倒。高杠杆的背后就是对自己的高度自信，用我的话讲，就是高估了人在未来面前的预测能力。其次是高重仓，就是对一些看好的公司重仓持有。这是一种在国内很流行的风格，其特点是一旦你的看好被证伪，就会损失惨重。超越市场表现的多数是重仓风格的基金，因为只要几个股票表现好，基金的表现就很好。但这种优秀是才华加运气，可持续性差。才华本身就是波动的，运气更是高度不确定的。而我不是这种风格，我是高度分散，我的平均头寸只有1.8%，最重的仓位在成本上不能超过6%。高度分散的基金，其表现很容易指数化，太多了就等于指数了，所以这种高度分散的基金如果表现能超越市场更是令人尊敬的，证明的是管理者的投资方法论的成功，是大概率的成功，是更可持续的。我们的投资过程像流水线，过去八年在我的业绩里就盈利股票的数量而论，我个人的贡献非常有限，我主要的工作是培训团队，管理团队；制定纪律，执行纪律；不断研究我们自己的错误，不断改进流程、提高方法论。我们的优秀投资品种是靠团队在我的方法论指导下轮流贡献的。所以我和同行的交流不多，谈市场？我不关心市场。谈个股？那是我的团队的工作。我的工作主要是负责平衡和纪律。只要我的流程在、我的纪律在，我的基金就可以创造相似的业绩，而不依赖我个人的才华。我的贡献主要是经验和教训，以及依据这些经验教训打造出来的一整套投资体系。最后谈一下高相关，国内的基金经理喜欢讨论宏观，喜欢自上而下的分析，所以一旦他们看好一个行业就会整个基金都往这个方向倾斜，变成一个高相关的组合。这和我的风格完全相反，我不仅不会用所谓的宏观分析来指导我的组合构建（因为宏观分析就不靠谱），而且我还会不断跟踪组合各个维度的相关性，特别是分析师之间的相关性。因为虽然我不在乎宏观，但由于卖方的影响，我的分析师们可能会被某一种宏观思潮影响而不约而同地具有同一倾向，导致整个组合不平衡。所以每个月我都会研究不同分析师推荐的股票的相关性，一旦相关性上升我就会相应减仓。我不要他们的共同倾向的可能正确所带来的暴利，因为于我而言，投资是关于生存的比赛，而不是关于暴利的比赛。特别是在亚洲，过去七年间就发生了三次大股灾：2015、2018、2021。这三年，风和在亚洲都名列前茅。
我们肯定不是表现最好的基金，但一定是让投资者睡得最安稳的基金之一。