德鲁肯米勒：人工智能如何主导我的多头投资组合
访谈记录
Sonali: [掌声] 好的，现在我想先从您开始，而不是总统选举。我们一会儿会谈到那个，但我确实想先和您探讨美国债务上限问题，因为在这个问题上，表面上看我们已经度过了危机，但您之前的态度非常明确。您最近重温了10年前在南加州大学(USC)给学生做的演讲，并且告诉他们，由美国财政支出酝酿的经济风暴比您想象的还要糟糕。我还想在屏幕上展示一下您向他们展示的一些图表，关于美国福利支出的增长速度。我想问您：既然我们已经度过了华盛顿最初的阵痛期，现在的后果是什么？国家、经济和投资者——他们忽视了什么？
Druckenmiller: 谢谢，Sonali。很高兴来到这里。嗯，我不认为福利支出状况是你在未来三到六个月里应该用来做交易的依据。实际上，十多年来我一直关注的是长期的图景 and 长期的影响。所以你最不该做的事情就是在听我说完福利问题后，跑出会场并认为这里面有什么交易可做。情况并非如此。
好的，我需要稍微回顾一下。早在90年代，有人给我发了一篇论文，概述了50年代的出生率有多高，然后又如何萎缩，以及我们将在这个世纪20年代的某个时候遭遇这场人口风暴。你几乎可以描绘出它的轨迹，因为人口统计是公开信息。更何况，自60年代医疗保险(Medicare)和医疗补助(Medicaid)作为福利计划加入社会保障(Social Security)以来，老年人在政府支出中的份额已经急剧增长——在那段时间里，大约从支出的30%增长到了58%。
我当时就很担心，在2020年代的某个时候——有点像“蟒蛇吞猪”（人口激增带来的现象）——当婴儿潮一代成为老年人时，他们已经占了政府支出很高的比例，老年人口的增长将是戏剧性的。而当时我注意到，当前这一代的出生率已经低于2了。所以你将面临老年人口的巨大增加，同时伴随着劳动力的减少。按照我们现行系统的运作方式，是用当前劳动者的税收来支付老年人的福利。
在2011或2012年左右，情况在我看来真的很糟糕，以至于我想站出来看看能否在这个问题上产生一些影响。结果我非常成功：唐纳德·特朗普和希拉里·克林顿唯一达成共识的就是——你不应该碰福利计划。换句话说，没人听我的。那时的处境很艰难，展望未来，真的很可怕。
但当你使用“比我能想象的还要糟糕”这个词时，我当时不知道的是，在接下来的10年里，即使在福利之外，我们的政府债务也会激增。然后当新冠疫情来袭时，它就像是雪上加霜。回过头来看，在那10年里，利率接近于零，我们迎来了两次巨大的经济繁荣。这很难让人相信。一次是唐纳德·特朗普执政期间一直到2018年——他本应是个共和党人，本应代表那个非常关心开支的政党——失业率达到了3.5%，但我们却遇到了前所未有的情况：我们有一万亿美元的赤字。通常情况下，当经济繁荣时，税收会增加，赤字会缩小。
然后在2021年，我们迎来了后疫情时代的繁荣，这也伴随着科技和科技股价格的疯狂上涨，以至于我们一年的资本利得比平均水平高出6000亿美元。我们通过出售频谱获得了1000亿美元。由于通胀，我们的名义经济增长率达到了10%。所以你可能会问自己：顺便提一下，自从99年民主党政府执政期间上一次科技繁荣以来，我们有盈余——在2021年所有这些反常现象的加持下，盈余有多大？这里我自己抢答了：我们有超过一万亿美元的赤字。我们（的赤字率）甚至都没能降到GDP的5%以下。
所以，我十年前担心的事情，现在上面又叠加了巨额的债务。零利率在某种程度上压制了我所说的这种担忧。显然，如果有很多债务你不需要支付任何利息，谁在乎呢？但现在，一旦通胀袭来，利率就会上升。所以结论是——我在这里跑题跑得有点远了——结论是：如果你看看目前的局势并问自己…我为什么还要说别的呢？在那段时间里，债务从大约15万亿美元增加到了31万亿美元。
这一点很重要，因为大多数人不明白：这个债务数字是假设以后再也不支付医疗保险或社会保障了。正如您为学生们计算的那样，其现值是200万亿美元——这不是我算的，而是可靠的人士，如拉里·科特利科夫(Larry Kotlikoff)等人算的。因此，如果你假设我们永远不再支付社会保障或医疗保险，债务是31万亿美元。但如果像任何企业一样进行会计核算，并假设这些款项将被支付，那么现值可能在200万亿美元左右。
所以，你知道，我还应该说，最大的话题是“美国例外论岌岌可危”。是这样吗？是的，我认为是。美国是一个令人惊叹的国家，有着令人惊叹的制度。如果你看看这个国家的创新——只要看看1980年以来发生的事情——我们引领了PC革命，我们引领了互联网的发展，我们引领了云计算的发展，我们引领了移动通讯的发展……也许我们引领了加密货币的发展并不好，谁知道呢……显然我们在生成式AI方面也处于领先地位。所以我们一直都是领导者。但我们同时也是储备货币的发行国，而且我们现在吃掉了太多的“种子粮”，以至于我为未来感到担忧。
如果你采用——经济学家有这个词，只有经济学家才会发明这个词——这叫“财政缺口”。什么是财政缺口？就是为了保证你承诺给未来老年人的福利，你今天必须增加多少税收。它是GDP的7.7%。GDP的7.7%意味着什么？为了真正支付我们在未来承诺的福利，你今天必须把所有税收永久性提高40%，或者今天把所有支出永久性削减36%。
所以我在这里看到的是，这些东西是在透支未来。你将挤出私人投资，挤出那种让我们在所有这些领域成为领导者的投资。但这又是一个长期的担忧。然而两党都声明福利是不可触碰的——它占了联邦预算的70%并且还在上升，既然现在利率已经上升，这就是一种幻想。事实上，这是一个谎言。我们肯定会削减福利。这只是一个我们是今天削减还是在未来削减的问题，我们等得越久，堆积得就越多。
一两年前，或者就在现在，利息支出大约是GDP的1%或2%；大约占总支出的6%。根据美国国会预算办公室(CBO)的估计，而不是我的：到2050年，利息支出将占总支出的27%。而且仅仅是福利和利息支出——仅这两项：没有国防，没有政府运转，没有给弱势群体的钱——到2050年将占到所有税收的117%，到2040年就会超过所有税收。但再说一次，对于在座的投资者来说，这只是长期需要担心的事情。我喜欢从长远考虑，但对于交易而言，它不会影响你最初的问题。就像你对学生们说的那样，这是地平线外10英尺高的海啸。
Sonali: 但是您知道，另一件事是，我认为可以说您对财政和货币政策一直相当具有批判性。这里的问题——我还想放一张您也向学生展示过的关于泡沫历史的图表——因为我想问您的问题是：您是否认为随着央行保持紧缩，还会有许多“靴子落地”？
Druckenmiller: 这是我的核心预测。我在风险与回报的世界里打交道。资产泡沫有500年的历史，在您有些意见的那本书《时间的代价》(The Price of Time)中有很好的记录。基本上，它记录了——过去一百年的情况我已经知道了，但它追溯了500年——每次你遇到重大的资产泡沫时，经济上的麻烦都在前方等着。
但是，是的，当你有11年免费的资金（零利率）时，人们会做蠢事。你只需要去查一下。说说最蠢的：有人花800亿美元买狗狗币，那可是作为一个笑话被发明出来的。我的意思是，这只能发生在钱是免费的世界里。这也压制了人们对我刚才两三分钟前谈到的那种事情的担忧，因为你把利率保持在零。
但是，这可以说是自1800年代末以来我们经历过的最具破坏性的经济时期，却没有任何破产——显然它们在过去几周已经开始了——这告诉我表象之下有很多问题。当你从这种环境——有史以来最大最广泛的资产泡沫——走出来，然后在一年内将利率大幅提高500个基点时，我认为概率表明硅谷银行(Silicon Valley Bank)、Bed Bath & Beyond……它们可能只是冰山一角。没有什么是保证的。我经常犯错，我也对过几次。但是，是的，我们的核心情境是，除了资产市场之外，还会有更多的麻烦出现。
Sonali: 在经济上，您最担心什么？我们肯定会谈到您在地平线上看到的“绝佳机会”(fat pitches)，但在我们谈论那个之前，什么东西会开始下沉？
Druckenmiller: 我可以看到企业利润下降20%到30%。通常我会说在硬着陆中下降40%或50%，但这次衰退是被广泛预期的，我不认为很多企业会被打个措手不及，而你通常就是因为对发生的事情毫无准备才损失惨重。
商业房地产……你知道，我并没有在这个房间里告诉任何人他们不知道的事情，但是办公楼是个问题。这本来也会是个问题，但生活方式的改变和新冠疫情使其成为一个更大的问题。融资利率上升……这会产生问题。我担心未来六到九个月信贷会紧缩。
显然，银行正在进入一个经济时期，如果我们真的陷入衰退，它们的资产负债表已经受损。这不是来自他们通常亏钱的地方——也就是贷款，而是来自美联储让他们相信他们将把利率保持在零直到2024年这个事实。所以他们买了一堆收益率只有1%或2%的国债，而现在持有成本变成了5%。因此，它们的资产负债表受损了。但如果我们陷入衰退，那么真正的损失就会到来，也就是像信用卡、商业房地产……这类东西。所以这些将是我的担忧。你问的是我的担忧；这与我的预测不同。
Sonali: 那么，您一直在谈论的预测……我太厌倦做一个看跌者并被贴上看跌的标签了。但从看跌的观点来看，我们还没有看到它发生。我们还没有看到硬着陆。而且在您今天发言之后，会有很多人预测软着陆。因此，就您仍然相信硬着陆就在我们前方而言，它什么时候到来？它看起来会是什么样子？我们还能看到它吗？
Druckenmiller: 是s的。因为经济衰退还没有开始，很多人已经将他们的预测从硬着陆改为软着陆，还有很多人将预测从软着陆改为“不着陆”。我根本没有改变我的预测。它还没有发生的事实，并不能改变它如果发生的话其深度的概率。
我的意思是，基本上有10万亿美元——5万亿货币政策，5万亿财政政策——在新冠期间被投放。发生的事情是，这创造了巨大的、庞大的流动性存量。我想杰米·戴蒙(Jamie Dimon)几年前说过，有2.5万亿美元的过剩活期存款。我们一直在缓慢地消化这些流动性。当日本央行改变收益率曲线控制(YCC)时，流动性萎缩被打断了；他们入市购买了价值4000亿美元的债券以捍卫其债券市场。非常奇怪的情况：他们加息，但流动性却随之爆发。
然后显然是债务上限。耶伦部长上周把TGA（也就是美国财政部的主账户）从7000亿美元缩减到几乎为零。这也导致了没有发行政府债务。所以这是一个很大的流动性提振。现在一切都要变了。实际上，TGA将走向另一个方向；她已经声明她想把它重建到正常水平。所以从现在到年底，你可能会看到大约8000亿美元的国债发行。
美联储将继续进行量化紧缩(QT)。还有学生贷款的事情，我认为它支撑了消费；这一切在9月份都将改变。在美国，竟然真的有人要为贷款支付利息了——老天保佑。所以对我来说，概率并没有改变。相对于预期，它被推迟了，但它尚未开始这一事实绝不会改变它是硬着陆还是软着陆的概率。
我实际上会争辩说，因为它花了这么长时间，美联储最终的终端利率变得更高，事实上，通胀在系统中停留的时间越长，它就越根深蒂固。这增加了而不是减少了硬着陆的概率。顺便说一句，在87年股灾之后，我确信我们将会有一场大萧条，所以我以前也错过。如果我在这个问题上错了，我会调整。但我必须权衡概率，在我的过程中做我该做的事，而现在，这就是我们所处的位置。
那么什么时候？我一直……我想9月份是我第一次有点……害怕繁荣的经济、通胀指向……我对增长的担忧超过了对通胀的担忧。我最初预测是2023年第四季度。我可能暂时失去了理智，或者也许我是对的，当硅谷银行事件发生时，我得到了一些轶事和一些传统上的领先指标的信息，比如卡车运输和零售。我把时间提前到了现在。我想我可能是错的，我将回到23年底的预测，但真正的答案是：我不知道。
Sonali: 所以，无论有没有衰退，有一件事很有趣——您也提到了——很多人对市场的某些领域受到很大鼓舞，特别是人工智能(AI)的繁荣。
Druckenmiller: 总是有事可做的。我们在74-75年遭遇了硬着陆，而化工、石油等表现极好。对不起，请继续。
Sonali: 那么，您是否认为所有的人工智能都能挺过这场衰退？或者您认为市场的某些领域，特别是在人工智能领域，开始看起来像是处于泡沫之中？
Druckenmiller: 嗯，并不是所有的人工智能都能挺过去，无论我们是否会遇到衰退，因为他们还没有将精华和糟粕区分开来。但我确实相信，与加密货币不同，我认为人工智能是真实的。它可能……它的变革性可能与互联网相当。这是一件大事。
而且我想我已经公开争辩过，如果必需消费品在衰退中能够涨价，为什么像英伟达(Nvidia)这样的公司不行呢？如果在硬着陆中他们的订单和盈利增长70%——我认为这可能会发生——我不清楚英伟达会不顾其高昂的估值水平而下跌。历史已经证明，如果你在衰退中拥有非常好的盈利，并且它们是可持续的——如果它们不可持续，市场总有办法发现——这些股票的表现会非常好。所以，我们有一些多头仓位，也有一些空头仓位，而几个月来人工智能股票在某种程度上主导了我们的多头投资组合。
Sonali: 您怎么看待在这个市场中的做空？
Druckenmiller: 我们的空头今年表现很好，除了我的指数空头那是一场灾难。但我们总是以同样的方式做空：我只是试图审视当前情况，然后我试图根据我的预测思考未来12到18个月的情况。如果我认为证券价格会走低，那么我就会做空它们。
坦白地说，我不确定我是否曾经（靠做空）赚过钱……如果我回顾过去40年——我都不敢看。我从来没有经历过亏损的年份，但我不确定我是不是通过做空赚到了钱。我喜欢做空，很有趣，但这可能会让你输得很惨。而且这个游戏真的只有专业人士才应该玩，概率是对你不利的。如果你做多完全错了，你可能会损失100%。如果你做空完全错了，你可能会损失你本金的10倍。
当我在索罗斯基金时，我在99年3月做空了价值2亿美元的互联网股票，然后在三周内以6亿美元的亏损平仓。我在一项2亿美元的投资上，在三个星期内损失了6亿美元。我做空了12只股票；它们全破产了，每一个都是。不要在家里尝试这个。
Sonali: 嗯，我是说，关于这一点，当您观察现在人工智能的繁荣时，有什么可以从互联网泡沫中吸取的教训吗？
Druckenmiller: 是的，有教训。绝对有可以吸取的教训：不要情绪化，不要疯狂。但我对人工智能有这样的看法：英伟达在10月份在100出头触底。确实现在是380或390；这是高处不胜寒的地步。如果这是一次长期的变动，如果这件事是真实的，你就不可能只有仅仅10个月的行情。那不是它的运作方式。
即使是互联网泡沫，对于许多互联网的“核心”公司来说，也持续了两年半。思科(Cisco)和太阳微系统(Sun Micro)持续了四年。所以，英伟达在短期内会从任何点位大幅下跌吗？是的。但我会感到惊讶，如果我对人工智能及其影响的判断是正确的……我的意思是，它已经让顶尖程序员的生产力比五个月前提高了七到八倍。如果它像我想象的那么大，英伟达是我们至少要持有两三年，而不是10个月，也许会更长的一家公司。
Sonali: 当然这是当下的热门话题。还有另一件事，很多投资者都在谈论：那就是中国的潜力。这种观点——您知道，现在是时候听听您的全球视角了，因为很多人依赖您提供宏观视角——这种观点认为，中国的GDP扩张速度将快于美国，很多投资者基于这种理论正在摆脱对地缘政治紧张局势的担忧。您看到了看好中国的多头们所看到的同样潜力了吗？
Druckenmiller: 我没有看到。大约六七年前，我一直非常喜欢中国。你去那里，上海的活力就像打了鸡血的纽约。我的意思是，那活力太棒了。企业家们令人兴奋，他们全身心投入。然后最高领导人采取了他的做法。
如果你观察中国以及中国的崛起，我认为这一切之所以发生，是因为你在一个充满活力的经济体中拥有这种内部的资本主义体系，有一群像疯狂纽约人一样建设新业务的人。但他证明了他不是一个资本主义者。他绝对不是一个（市场上的）垄断者——在他心中，中国只有一个垄断者的位置，那就是他。任何敢于冒头的人……老实说，我认为他要么不明白中国为什么会像那样发展和成功，要么坦白地说，他不在乎，因为他更感兴趣的是保住权力。
但如果放眼未来10到15年，我实在看不到那种潜力。除非高层发生权力更迭，否则我认为那将是一个非常缺乏活力的经济体。与其说是地缘政治方面的担忧。我会这么说：如果我是对的，那更让我对军事行动感到恐惧，因为那通常是独裁者变得更加危险的时候——当他们必须转移人们对眼前问题的注意力时。
所以他们现在正在做的非常具有刺激性。我们预计会有一个“兴奋剂效应”(sugar high)，在那里可能会出现六到九个月某种强劲的增长。但展望未来，我不认为他们在经济实力和增长方面会对美国构成巨大的挑战。
Sonali: 同样，也有很多投资者提出了关于日本未来的问题。您如何看待那里的机会以及如何投资？
Druckenmiller: 嗯，当我去索罗斯基金时，日本就像火箭一样让我起飞，因为我在顶部做空了日经指数，我拥有一切……然后我想五年后我在日本做的每一笔交易都亏了钱。这成了历史上最大的价值陷阱。
但我现在要说的是——我还没核实过这个，但这无疑是今年广度最深、表现最好的市场。我们的市场涨了，我想你说过涨了12%，但那只是七只股票在涨，其他的甚至都没有涨。日本的情况并非如此。那里的市场广度是巨大的。你有几件事正在发生：他们看起来正在解决通缩问题及更多，所以你正在获得名义增长。他们还……这不仅仅是说说而已；他们真的开始重视股东价值了。
然后你有一个负责货币政策的人，听起来就像两年前的杰罗姆·鲍威尔。我的意思是，那里的通胀正在起飞，他却在说：“我们还没有完全实现我们的目标，”尽管他的通胀水平已经像他既定目标的两倍了。所以把这些放在一起……就目前而言，你拥有一个充满活力的市场。但是考虑到我过去15年交易日本的记录，你在数学上应该做与我所说完全相反的事情。
Sonali: 我们稍后会谈到……您知道，因为财政政策很快也会超越货币政策，特别是当我们展望美国2024年的选举周期时。当您看到各种有望挑战或可能挑战唐纳德·特朗普的共和党候选人时——妮基·黑利(Nikki Haley)、克里斯·克里斯蒂(Chris Christie)、迈克·彭斯(Mike Pence)、罗恩·德桑蒂斯(Ron DeSantis)、蒂姆·斯科特(Tim Scott)、格伦·杨金(Glenn Youngkin)——谁能得到您的资助和您的选票？
Druckenmiller: 我喜欢蒂姆·斯科特。我希望他成为下一任总统。他是否有足够的知名度，在这个斗争中他是否是个太好的人，我不知道。但我真的不喜欢制造分裂的人；我希望看到国家团结。我认为从那个党派来看，他可能是最能实现这一点的人。
我对克里斯·克里斯蒂挑战唐纳德·特朗普感到有点兴奋。其他人对这个话题闪烁其词；他们甚至不提他的名字。我认为需要有人像他攻击别人那样，直击他的要害，而克里斯·克里斯蒂可能非常擅长这一点。我对他在2016年大选中的表现非常失望。
对于那些不知道的人，在全国电视上我曾说过，唐纳德·特朗普对美国经济的理解水平也就是个幼儿园水平——是在与约翰·卡西奇(John Kasich)一起上的全国电视节目上说的。然后一年后他来说我高估了他的经济学常识。只是让大家知道一下……但无论如何，我不认为克里斯·克里斯蒂能赢，但我很高兴他能参加竞选，因为我认为他也许能揭露唐纳德·特朗普，而且他确实需要被揭露。
Sonali: 那么您对其他一些候选人有什么看法，特别是罗恩·德桑蒂斯？您知道，特别是他在佛罗里达州对待企业的方式——您认为这对他参加竞选意味着什么？
Druckenmiller: 实际上我认为直到最近他在佛罗里达州做得都很好，如果你看看他的记录的话。他非常聪明。在他周围的人脉方面没那么广；如果参选的话，他需要建立那个团队。但尽管他很聪明，他目前的算计似乎是去争取特朗普的选民。我不认为特朗普的选民关心政策；我不认为他们会被动摇。而通过去争取特朗普的选民，他正在疏远蛋糕的另外30%到40%，特别是女性和其他非常关心社会问题的人。他不是我最喜欢的候选人，但坦率地说，如果他与乔·拜登竞选，我会热情地投票给他。
Sonali: 我想知道……您如何定义自己……民主党中有没有人让您感到兴奋？
Druckenmiller: 嗯，如果吉娜·雷蒙多(Gina Raimondo)竞选的话我会很高兴，但显然我们要把一个快80岁、奔着100岁去的人放在候选名单上。我不明白民主党在做什么。在过去的五次选举中，我投票给了两位民主党人；我不是那种狂热的党派分子。但他们到底在干什么？
所以，您知道，我不知道。除了鲍比·肯尼迪(Bobby Kennedy)之外，似乎没有其他人愿意挑战他。鲍比·肯尼迪有点疯，但记住我的话，他会吓到这个人的，因为当人们去投票的时候，尤其是一年之后……因为乔·拜登是一个正在移动的冰球。如果鲍比·肯尼迪获得比我们任何人想象的都要多的支持，我也不会感到惊讶。
Sonali: 您知道，无论是民主党还是共和党，您在访谈刚开始指出的那种轨迹——无论我们未来几年在美国处于什么情况，支出都会更高——您认为投资者最终会面临高得多的税收吗？
Druckenmiller: 是s的。解决这个问题的唯一出路是……我的意思是，考虑到我之前谈到的内容，20年后的税收将会高得多。如果是共和党总统，他们能再坚持几年吗？我想是的。但税收是要增加的。要么这样，要么，你知道，30%或40%的通货膨胀，我不认为这会发生。
Sonali: 所以在我让您离开之前——我知道您在这个问题上无法给我一个非常完美的、带有许多细节的答案——您一直在说……
Druckenmiller: 我知道我还没有给出任何完美的答案。
Sonali: 那么，什么是那个“绝佳机会”(fat pitch)？您一直表示在市场方面您相对谨慎。在什么情况下您会开始进场，并开始拥有一笔大得多的、具有信念的交易？
Druckenmiller: 我想我的过往记录就在于：我既知道什么时候该出手，也知道什么时候不该出手。而且因为我交易五六种不同的资产类别，所以我有一种奢侈的特权：如果股票市场存在不确定性，通常那时是投资债券和货币的好时机。当世界爆炸时，它们的走势会很疯狂，所以那里有很多波动性。
我也很想回答你的问题，但这是我见过的最复杂、没有路线图、无法分析的局面，在此情况下很难对未来的经济预测有很大的信心。所以我真的——而且我讨厌不回答问题——我真的在目前没有看到一个“绝佳机会”。
我所认为的是，考虑到流动性的变化，考虑到我概述的一切，在未来，比如说8到24个月内，一些真正的“绝佳机会”将会出现。我不想挥霍我的现金，陷入一种糟糕的心理状态中，比如亏损了8%，在我认为未来的路还很长且好走的时候，却把我不太有把握的事情上押上重注。
所以，你在1月份跟我谈到这次采访。如果我知道到了6月份我的大脑会像现在这样混乱，我可能就不会接受了。但我也认为取消采访不好。[笑声]所以我目前没有看到“绝佳机会”，但我希望能给您的观众传达一些有用的信息。
Sonali: 是的，绝对有。您说，我们会在八个月后再来问您。非常感谢。