斯坦·德鲁肯米勒 - 播客 - 良伴 - 挪威银行投资管理公司
访谈记录
尼古拉·坦根： 大家好，我是尼古拉·坦根，挪威主权财富基金的首席执行官。今天，我很荣幸与斯坦·德鲁肯米勒在一起，他是投资界真正的传奇人物。斯坦，非常高兴能与您相聚。
斯坦·德鲁肯米勒： 很高兴见到你，尼古拉。
尼古拉·坦根： 您现在最关注哪些重要数据？
斯坦·德鲁肯米勒： 目前？有趣的是，我以宏观投资者著称，但我是从自下而上的角度来研究宏观的。所以我们主要倾听企业的声音。除了房地产市场可能有些疲软之外，我们并没有看到任何实质性的经济疲软迹象——但那是从一个非常高的价格水平下来的。所以在未来三到六个月内，我们没有看到自下而上的信息表明经济存在问题。我还要说，我更像是一个市场动物，而非经济学家——我们关注金融条件。金融条件一直非常宽松。事实上，比美联储开始收紧政策时还要宽松。在过去四五周里，金融条件已经大幅收紧，讽刺的是，恰恰是在美联储降息之后——因为美元走强，利率明显上升。但总体上仍然相当宽松。这基本上就是我们正在关注的数据。另外，自2021年这轮通胀开始以来，我一直痴迷于研究我们是否正在重演1970年代的情景。大约两年前，或者一年半前，我非常确信通胀会下降——这一点我是对的，但我担心经济衰退——这一点我完全错了。最近，你们可以对我的判断持保留态度，因为我一对一错——我已经转变为对未来通胀的担忧多于对经济本身的担忧。为什么这么说？回顾1970年代，石油输出国组织引发了通胀，随后出现衰退，通胀从大约8%降至3%——
尼古拉·坦根： 然后又反弹了。
斯坦·德鲁肯米勒： 是的，又反弹了。而令我困扰的是，如果按月份对应，通胀触底的时间正好是现在前后。所以一年、一年半前，我的信心在于：我们将经历那段通胀再度下降的时期，然后再观察后续走势。我有些担心美联储过早宣布胜利。我没有像2021年那样的强烈判断——当时货币供应量增长40%，各种异常现象纷纷出现。但我也没有信心认为他们已经彻底遏制住通胀、赢得了这场战役。在信贷利差收窄、黄金创历史新高、股市火热、经济没有实质性疲软迹象的情况下降息50个基点——当然，局部领域确有一些问题——这让我担心通胀可能卷土重来。
尼古拉·坦根： 是什么会导致通胀再度上升？有哪些因素？
斯坦·德鲁肯米勒： 正是我刚才所说的：在金融条件宽松的情况下进一步放宽。假设特朗普获胜，商界可能因为渴望放松监管而产生”动物精神”。还有关税，在边际上具有通胀效应。移民对这个国家一直是巨大的利好。也许执行方式有问题，但在过去两三年里，移民确实使我们得以在没有通胀和劳动力短缺的情况下实现增长。所以，“动物精神”复苏、经济表现超预期，这些组合因素——我对此保持开放态度。
尼古拉·坦根： 既然如此，央行为何如此急于降息？
斯坦·德鲁肯米勒： 说实话，我不认为鲍威尔是出于”政治目的”。我确实认为他痴迷于软着陆，也痴迷于自己的历史遗产，因为他在2021年犯了那个错误。他还受到其他经济学家和媒体的鼓动。在我看来，美联储的职责是避免重大错误，比如1970年代那样的、比如大金融危机那样的、比如我们刚刚经历的严重通胀那样的。但所有这些微调以及对软着陆的执着——那不是美联储的职责，依我之见。美联储的职责是实现长期就业最大化，而不是未来三四个月的就业。但我认为美联储痴迷于完美实现所谓的软着陆——我要提醒大家，我们之所以需要软着陆，是因为他们让通胀从2%飙升到9%。在此之前的20年里，根本没有所谓的软着陆问题。总之，我认为这就是他们的执念所在。我也不太确定。
尼古拉·坦根： 前瞻性指引有多大问题？
斯坦·德鲁肯米勒： 这是个大问题。我的朋友吉姆·格兰特说，他们是”前瞻性指引依赖型”，而非数据依赖型。这是个问题，因为一旦给出前瞻指引，你就丧失了选择权。尼古拉，你我都从事这一行，我们深知当自己判断失误时必须改变立场。而美联储一次次表明，他们认为改变立场就是在损失公信力，所以这让他们束手束脚。我经常犯错。我认为我的成绩主要是因为犯错时能改变判断，而不是因为我总是正确——我当然不是。前瞻指引似乎把他们困在某些立场上，消除了他们本应拥有的灵活性。
尼古拉·坦根： 预算赤字问题有多严重？
斯坦·德鲁肯米勒： 作为一个从业者，我没法在三到六个月的维度上对此过于执着。但作为一个美国人，我非常担忧这个问题，因为债务占GDP的比率不可能永远上升，在我看来，我们终将面临清算。但我不知道何时会发生。我要说的是，由于美元是储备货币，我们得以做出英国人根本无法做到的事情。我有个新词：“被利兹·特拉斯化”。我们还没有”被利兹·特拉斯化”，因为我们是储备货币，即便从各方面来看，我们的所作所为远比英国人当年激进得多。有句老话怎么说的？你是怎么破产的？先是慢慢地，然后突然间。在充分就业状态下——基本上是GDP的7%——维持赤字，这是一个不可持续的模式。我们之所以还没有为此付出代价，部分原因是新冠疫情期间，整个私营部门、80%的个人都为抵押贷款进行了再融资，所以即便边际利率一度达到8%，平均抵押贷款利率仍低于4%。企业也把债务期限延长了。这些债务将在2025年和2026年陆续到期。如果我们要出问题，大概会是在2025年底到2026年初。但你无从确知。
尼古拉·坦根： 是什么能触发这种”被利兹·特拉斯化”的时刻——让人们突然改变心意，要求更高的利率才愿意借钱？
斯坦·德鲁肯米勒： 可能是一次国债拍卖失败。也可能是美联储在通胀问题上判断失误，通胀因为他们在市场狂热中持续放松金融条件而重新抬头。如果他们不得不再次开始加息——这正是我认为他们应当极其谨慎地维护自身选择权的原因——既然他们已经前瞻性地指引了一系列降息，这可能会触发那个时刻。我最大的猜测是一次拍卖失败。但说实话，这可能是六个月后，也可能是六年后。我真的不知道。
尼古拉·坦根： 那么如果利率开始上升，能升到多高？
斯坦·德鲁肯米勒： 这是个好问题，因为目前10年期国债收益率——我想大约是4.5%——它可以升至名义GDP水平。假设通胀升至4%到4.5%，实际增长率为2.5%到3%，10年期收益率可能达到6%或7%——我并不是在预测这一点，但这在逻辑上是自洽的。如果通胀真的重新抬头而经济没有走弱，我认为可以达到那个水平。有意思的是，这正是1970年代发生的情况。债券市场并没有真正做出反应，直到收益率从3%重新攀升至12%，然后才大幅反应。我再次强调，我不是在预测这一点，但作为一个从业者，我对此保持高度警惕，这件事在我的雷达上。
尼古拉·坦根： 您说过您从美联储的失误中赚了最多的钱。所以您现在就是这样布局的吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 我做空债券——规模不算特别大。我的时机把握难得地不错——就在美联储降息当天做空的。此后一路相当顺畅。我当时本应做得更大。现在它们已经移动了那么多，我反而有点担心仓位是否过重。但是的，这就是我现在的仓位。如果我认为我们所谈论的情景正在发生——我目前还没有看到迹象，只是保持开放态度——我会仓位大得多。我目前大约持有相当于25%净资产的10年期等值空头。
尼古拉·坦根： 斯坦，说到股市，市场领涨面很窄，只有少数几只股票在引领。您如何解读这种窄幅领涨的现象？
斯坦·德鲁肯米勒： 这从来都不是好兆头，但领涨面并不像去年四月那么窄。你开始看到一些扩散迹象。金融股表现更好。这不太好看，但还没到警报级别。历史上，从未出现过熊市在领涨面没有收窄的情况下启动的。而目前的收窄程度已经开始满足必要条件了。但还为时尚早。这是一盏黄灯，不是红灯。这是我的解读。
尼古拉·坦根： 您认为科技板块将如何发展？您看到了什么信号？
斯坦·德鲁肯米勒： 人工智能热潮势头不减，尼古拉。我认为私营部门将其视为对自身业务的生存威胁，因为如果他们不在这上面投入，而竞争对手投入了，竞争对手又押对了，他们将面临严峻的竞争劣势。当然，超大规模云计算公司已经全力押注，他们的需求持续增长。所以，科技板块的估值已经相当高——比如苹果以25到30倍市盈率出售——但它的增长速度肯定不到25%或30%。我们在科技板块的敞口并不多，也没有做空它，所以我没有太多参与，因为——
尼古拉·坦根： 但您很早就进入了这个领域。您是如何发现这些早期趋势的？您关注哪些方面？
斯坦·德鲁肯米勒： 说实话，我这里有一批年轻、非常优秀的分析师——
尼古拉·坦根： 是的，但很多人都有很多年轻分析师。
斯坦·德鲁肯米勒： 他们对事物保持高度敏锐。大约三四年前，我们注意到斯坦福和麻省理工学院的工程师们正在从加密货币转向人工智能。这是第一个信号。然后，我的年轻合伙人开始越来越多地谈论人工智能。我问他们如何布局。他们提到了一家叫英伟达的公司——我当时以为那是一家游戏公司，很久没关注了。我买了相当大的一笔，然后大概一个月后，ChatGPT出现了。完全是运气使然。我当时完全不知道ChatGPT的事，但我们内部对人工智能的讨论热度已经足够高，而且那只股票从400美元跌到了150美元左右。就这样我入场了。一旦我们投资了这样的标的，我们就会深入挖掘。然后是一系列连锁反应。我们知道这会影响电力，知道会影响铀。我们就这样顺藤摸瓜，把整条产业链梳理了一遍。这是个相对容易发现的趋势，跟当年云计算的兴起如出一辙。这些机会都是以浪潮的形式出现的。但现在关于人工智能，我正在思考的问题——也是我们在这个领域既没有做多也没有做空的原因——是如何布局。因为我们起初投资的是”镐和铲”，也就是英伟达，在某种程度上还有微软。但现在我们看到这些模型公司正在投入大量资本。如果人工智能是真实的——我认为它确实是——它们最终都会给你相同的答案，所以我们将会看到四五家公司投入了大量资本，但我认为这不是赢者通吃的格局。另一方面，我认为还有很多应用场景我甚至都还没想到——没有人想到过——它们将会涌现出来。我是说，互联网刚兴起时，谁能想到优步或脸书？所以我们对人工智能非常乐观，但目前对于应该在哪里重仓布局还没有清晰的判断——就像2000年、2001年互联网时代一样。你可以相信互联网的前景，暂时不持仓，然后在更合适的时机建立头寸。或者，我也可能只是判断失误——这并不罕见。
尼古拉·坦根： 但您也是抗肥胖药物生产商的早期投资者。
斯坦·德鲁肯米勒： 哦，那很容易。我不知道挪威是什么情况，但在美国，你去迪士尼乐园，到处都——而且如果你了解美国人的心理，告诉一个美国人他们有办法不费力气就能减肥——我很早就了解到这种药有效，因为我们接触到了相关信息。然后当我听说停药后体重会反弹，我就知道这基本上是一门剃刀片式的生意，因为人们不得不持续用药。
尼古拉·坦根： 是的，但您说这很容易——但是，嘿，并不是只有您一个人在迪士尼乐园走来走去、看到这些现象，对吧？但您——您真的会付诸行动，将直觉或摆在眼前的数据转化为投资决策。
斯坦·德鲁肯米勒： 确实如此。但这并不全是英明判断。我买英伟达的时机很好，但我在800到900美元时卖掉了，正好是派对刚开始的时候。礼来我也是在700多美元的高位卖掉的。当然，利润不菲，但——是的，我寻找大趋势。我不是那种持有20年的巴菲特式投资者，但我寻找2到4年的机会，两者都符合这个框架。坦率地说，我们现在正在寻找可能还未被认知的人工智能应用场景。我在纪念斯隆凯特琳癌症中心的董事会任职将近30年了，人工智能在癌症领域的应用前景令人叹为观止。
尼古拉·坦根： 顺便说一句，纪念斯隆凯特琳是全球顶级癌症医院。他们的捐赠基金规模庞大，部分原因是您担任投资委员会的董事。
斯坦·德鲁肯米勒： 他们的捐赠基金规模庞大，我不会说这部分是因为我在董事会，但谢谢你。
尼古拉·坦根： 上次见面时，您提到了”先买后研究”的概念。能跟我们聊聊这个吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 是的。索罗斯称之为”先投资后调查”。我刚才给了一个经典案例。我当时对英伟达了解不多，只知道人工智能的大方向——而且有人告诉我怎么布局。所以我们买了英伟达，同时正在做更多深度研究，然后ChatGPT出现了。但我一直有这样的看法：市场是聪明的，反应是迅速的，而且随着今天所有的通信和技术手段，速度越来越快。如果我听到一个概念并且喜欢它，如果我等两三个月去分析，我可能会错过行情的很大一段涨幅，然后在心理上陷入困境。很难以160的价格买入一只你曾经以100盯着看的股票——即使它会涨到400——不知为何你的头脑就是转不过弯来，在等待回调。所以我们会先买一个有意义的仓位，但不会全力押注，然后再真正做研究。如果我认为我们犯了错误，我就会卖掉。如果我不认为犯了错误，我们会在必要时加仓。
尼古拉·坦根： 我恰好在职业生涯中也采用了完全相同的方式。这确实能集中你的工作重心、精力和思考。但您一直相信自己的模式识别能力吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 是的。当我刚入行时，我被过早提拔了。所以在还没有充分掌握基本面分析的技能之前，我就被提升到了领导岗位，不得不大量依赖图表和直觉。但我发现这并不难。如果你在研究一家周期性公司，他们在亏损或盈利能力不足，而整个行业都在削减产能，那么展望18到24个月后，如果没有人在新增产能，他们可能就不再亏损了，甚至可能赚很多钱——这不需要火箭科学家来推断。我发现，最重要的一条是永远不要投资于当下，而要始终尝试去设想18到24个月后的情景，然后看——如果你认为那时情况与现在不同，现在的证券价格是否反映了这一点？我认为这可能是投资者最常犯的错误——他们活在当下，而不是前瞻性地思考，不是看冰球将要到达的地方，而是看它现在所在的地方。
尼古拉·坦根： 很少有人相信别人的直觉感知。索罗斯相信您的直觉吗？还是说您必须向他展示分析？
斯坦·德鲁肯米勒： 索罗斯和我有一段磕磕绊绊的开始。我去那里时，已经在德雷弗斯管理公共基金取得了一些显著的成功。他告诉我我是他的接班人，但我真的不认为当我到那里时他的心意已经完全确定了，头六个月相当艰难，因为谁掌控全局并不清晰。坦率地说，我们两个都交易得很糟糕。我那时还要飞去匹兹堡，因为我还在经营杜肯基金——两边都在跑。当我下飞机时——我想那时候还有投币电话，我们还没有手机——那里的首席交易员告诉我他卖掉了我的债券头寸。所以——我当时对自己的评价可能比应有的要高，那时我很年轻，而且一向都是独当一面——我相当沮丧，基本上表达了极度不满。他说等你回纽约再谈。我暗示说我想辞职，他说也许厨房里厨师太多了，他要去东欧四五年——会断绝联系，然后看看是他碍事了还是我真的无能。这大概就是他说话和思考的方式，只不过他会直接说出来。幸运的是，就在他离开期间，柏林墙倒塌了，我投资了德国马克。但我认为这对我们两人都是幸运的。在他不在的那段时间里，我进入了前所未有的最佳状态，持续了大约四年。所以他不断看到业绩结果。我认为他信任我的直觉，只是因为业绩记录从一开始就那样展现。
尼古拉·坦根： 您现在信任同事的直觉吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 我信任他们的分析。他们在分析方面比我深入得多、出色得多，但我能看到直觉在慢慢培养——我对公司权益投资人才的信心，可能是45年来最强的。所以我想这是肯定的回答——但部分是大脑，部分是分析能力，部分是直觉。他们不像我那么直觉敏锐，因为他们不需要——我是被迫走直觉路线的，因为我从来没有培养出他们那样的分析技能。
尼古拉·坦根： 您提到了一些稍微卖早了的例子。您一般都卖早吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 不。我是说，说起来有些惭愧，我曾经在英伟达大约370美元时接受了一次采访，我说这是我们可能会持有几年的股票。但我没想到它会在一年内涨到900美元，总市值超过2万亿。我想它起初的市值大概是1000亿到1500亿，某个惊人的数字。所以，不，我不一定卖早。我是一个技术分析师，所以我通常等待顶部形成。但英伟达没有顶部，我只是觉得——
尼古拉·坦根： 什么是顶部？请解释一下。
斯坦·德鲁肯米勒： 顶部是指变化率——如果一只股票在上涨，变化率发生改变，然后它倾向于在相当长的时间内趋于平缓。技术分析的诀窍在于，这最终可能是牛市旗形，也就是它只是整理了一段时间，然后展开新一轮上涨；也可能是真正的顶部，那就是终点了。
尼古拉·坦根： 怎么分辨是哪种情况？
斯坦·德鲁肯米勒： 你不知道。你有一个判断，然后据此行动。有时对，有时错。对于英伟达，没有出现顶部，但我——我研究半导体行业的时间不短，虽然谈不上特别深入，但从1970年代就开始了。这是一个周期性行业。我知道英伟达有持久的竞争优势——他们有4000名软件工程师，所以不仅仅是硬件，他们还有一个叫CUDA的软件，用于支持GPU运算。但我当时觉得一旦市值超过2万亿，就已经太高了。最坏的情况是会大幅回调，我会有再次入场的机会。当然，我没有等到那个机会。
尼古拉·坦根： 哦，也许你会有的。
斯坦·德鲁肯米勒： 是的，也许。
尼古拉·坦根： 您认为会吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 我不知道。以现在这个价格，我假设我会的，否则我早就买回来了。我不介意以比卖出更高的价格买回来。我不喜欢这样，但我完全愿意这么做。
尼古拉·坦根： 有些人做不到这一点。
斯坦·德鲁肯米勒： 哦，我能做到。我——在这一点上我很坚定：我不感情用事。
尼古拉·坦根： 但您从来没有亏损年份。
斯坦·德鲁肯米勒： 是的。
尼古拉·坦根： 这是个蠢问题：这为什么重要？
斯坦·德鲁肯米勒： 没有什么特别充分的理由。我认为这很重要，因为别人都在谈论它——而且我的投资者很喜欢这一点。当我还管理外部资金时，因为行业里有个叫风险调整后回报的概念——我对这个不太执迷，但我要说，这是一份充满压力的工作，如果没有大幅回撤，压力就会小一些。我在年度内确实经历过重大回撤，所以没有亏损年份，部分也是运气。
尼古拉·坦根： 回撤对您来说意味着什么？
斯坦·德鲁肯米勒： 我会焦虑、沮丧。
尼古拉·坦根： 即使只是您自己的钱，您也会感到沮丧吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 是的，我是一个非常有竞争心的人，即使只是自己的钱。我希望自己不是，但就是这样，而且这可能正是我业绩能保持良好的原因之一。但我更希望自己没有这种性格。这有点像一种病，但它对我有效。
尼古拉·坦根： 您在跟谁竞争？
斯坦·德鲁肯米勒： 我跟我所谓的”机会集合”竞争。如果那一年有很好的机会但我错过了，我会对自己失望。比如我上涨了20%，但我认为本应上涨50%，我就会对自己失望。如果机会集合也就只能赚10%到15%，而我赚了20%，我会非常满意。
尼古拉·坦根： 我是说，做投资的好处是总有理由敲自己的脑袋，对吧？
斯坦·德鲁肯米勒： 我不知道这算不算我们这行的好处，但这可能是坏处所在。不知为何，我就是喜欢敲自己的脑袋。我总是从高点来衡量自己。
尼古拉·坦根： 但您在处理亏损仓位上非常果断。关键是什么？
斯坦·德鲁肯米勒： 如果我买入某只股票的理由不再成立，我就不在乎买入价格是多少。如果我以60买入，它跌到50，是因为市场比我先发现了问题，我完全没有任何情绪上的纠结。索罗斯也是同样的风格。我不能说是从他那里学到的，但肯定是得到了强化。一段时间后，尼古拉，你也会建立起足够的自信，不害怕清空仓位重新开始，因为你有信心自己还会再次成功，你不会固守一个已经不再看好的懒散仓位。就是要清仓。如果你做这行已经几十年，而且行之有效，你就会有信心承受损失，不会为此过于担忧。一旦我出局了，就是真的出局了。
尼古拉·坦根： 您说您没有感情。这是什么意思？
斯坦·德鲁肯米勒： 我说我没有感情了吗？我有很多感情。您是指对承受亏损吗？
尼古拉·坦根： 是的，就是——
斯坦·德鲁肯米勒： 我的意思是，我认为图表之所以有效，是因为——我们所谓的支撑位和阻力位存在的原因，是那些阻力位代表着一批以60买入、股价下跌后等了三四年才盼回60的人——而在这段时间里，他们本可以持有其他一直在涨的东西。我就是不在乎我当初付了什么价钱买一只股票。在我的投资决策过程中，买入成本完全无关紧要。
尼古拉·坦根： 这种一方面固执、另一方面又能改变主意的结合，是相当罕见的。
斯坦·德鲁肯米勒： 我被告知确实如此。我的朋友和其他投资者都说我完全不带感情色彩——是的，我被告知这很罕见。
尼古拉·坦根： 这是您成功的关键吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 是其中之一。我认为这是很重要的一部分。我认为，保持开放心态和谦逊——能够改变立场的唯一原因是你对一个仓位不傲慢——这点很重要。我有几位很好的导师。匹兹堡那位导师，还有索罗斯在仓位规模方面的教导。我认为我很早就学到了一些教训——集中投资——不要害怕集中。这是我成功的重要原因。另一个重要原因可能是自学得来的——愿意跨越到其他资产类别。如果你要集中投资，有五个篮子可以打，总比只有一个要好。我是在股票市场中成长的，但有时股票市场的风险回报并不那么明朗，而债券市场或货币市场却非常清晰。这只是一种巧合。你问到从未有过亏损年份——部分原因在于债券和货币市场最大的行情往往发生在股票熊市期间。所以你可以暂时把股票放到一边，专注于那些市场。我认为这是我成功的重要原因之一——它给了你纪律性，让你不去参与那些没有强烈信念的领域。因为如果你还有信贷可以参与，还有大宗商品、货币或债券可以参与，通常总能找到你认为风险回报很好的东西。这些市场往往也比股票市场更具流动性。所以回到我们之前的对话，当你判断失误时，你可以改变主意。
尼古拉·坦根： 您从索罗斯那里学到了什么关于仓位规模的知识？
斯坦·德鲁肯米勒： 您了解棒球吗？或者您的听众了解吗？
尼古拉·坦根： 我知道，但我不打。
斯坦·德鲁肯米勒： 当我去索罗斯那里时，我以为我会学到是什么推动德国马克或日元上涨——谦虚地说，我发现我在这方面比他更擅长。用棒球术语来说，我的打击率很高，但他的长打率更高。所以我从索罗斯那里学到的是：当你有强烈信念时，你应该押大注。我知道您的听众可能听过这个，但最好的例证大概就是英镑事件。
尼古拉·坦根： 是的。那么发生了什么？我们回到那个时候。你们在办公室里，英国发生了什么？
斯坦·德鲁肯米勒： 我在纽约办公室，斯科特·贝森特——他是我在欧洲的合伙人，主要交易欧洲市场——他在伦敦，告诉我伦敦房地产市场遇到了大麻烦，英国经济也遇到了麻烦，因为像当时大多数盎格鲁-撒克逊经济体一样，英国经济在很大程度上由房地产驱动。
尼古拉·坦根： 描述一下场景。您的办公室——您是俯瞰中央公园吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 我不是俯瞰中央公园，但离它不远。我在索罗斯基金的32楼，但不是角落办公室，没什么特别奢华的。
尼古拉·坦根： 英国经济正在走向崩溃。
斯坦·德鲁肯米勒： 我们认为英国经济正在走下坡路，但我需要带您回到三年前。柏林墙倒塌，这可能救了我的工作，因为如果柏林墙没有倒塌，索罗斯去东欧之后的六个月内，我可能就被解雇了。柏林墙倒塌后，德国马克最初下跌了两天，跌幅很大，因为市场的逻辑是东德马克——也就是东德货币——会稀释德国马克。我了解德国历史，知道他们对通胀极度敏感，因为魏玛共和国的恶性通胀，然后导致了希特勒的崛起，等等。所以我知道德国人对通胀有着绝对的执念。我知道将所有这些东德人纳入劳动力供应将引发经济繁荣。所以我们对整体德国经济非常看好，也非常确信德国绝不会允许通胀出现，因此我们判断这将伴随着紧缩的货币政策。所以在那段时期，我们成功地做空了意大利里拉。所以当斯科特打电话给我时，我们已经在德国马克的轨道上走了几年。而英国经济正在下滑，两种货币又是联动的，所以——
尼古拉·坦根： 这是一个固定汇率机制，对吧？
斯坦·德鲁肯米勒： 是的，是盯住汇率制。所以我打电话询问做空英镑兑德国马克六个月的成本——只要半个百分点。我想当时量子基金规模大约75亿美元，我决定做一个”先投资后调查”的仓位。所以我做了15亿美元，大约占基金的20%到25%，做空英镑、做多德国马克，心想大概会损失半个百分点，因为盯住汇率制不会在六个月内崩溃。但我想先把仓位建立起来。快进大约五六周，那一天我相信是9月15日——不是说我特别记得，但我大概记得。我读了《金融时报》，联邦德国银行行长——现在我要暴露年龄了，但我相当确信是提特迈尔——在《金融时报》上发表了一篇社论，措辞比较正式，但基本意思是德国马克和英镑不应该再联系在一起。所以我决定将杜肯基金和量子基金都调整到100%做多德国马克、做空英镑的仓位。因为不可思议的是，成本还是半个百分点。现在你将听到索罗斯的经典风范。他恰好那时在纽约，他不总是在纽约。我走进他的办公室，解释了为什么我要调到100%仓位。他有一个相当大的个人账户——那是我们各自保持独立的方式。他用那个账户交易，与基金有90%到95%的重叠。我向他解释我为什么这么做。他脸上出现了一种不悦而又困惑的表情，听着我阐述我的论点：一个经济体在繁荣，需要更高的利率；另一个经济体正在崩溃，需要更低的利率；这两种货币不应该绑在一起。我心想，他有什么不明白的？因为这个人几乎什么都能理解。然后他说：听着，这是一笔单向赌注，这种机会极为罕见。做100%的仓位太荒谬了——我们应该把基金的200%都押在这个交易上。就是这样。
尼古拉·坦根： 这意味着你们向银行借钱、加倍押注。
斯坦·德鲁肯米勒： 是的。对于一个75亿美元的基金，他认为我们应该有150亿美元做空英镑、做多德国马克。事实证明我们从未达到那个规模，但这展示了那个人的思维方式。我在他身上一次次看到这种特质。
尼古拉·坦根： 因为当你们开始建仓时，事情就发生了？
斯坦·德鲁肯米勒： 是的。不幸的是，我们的名声相当响亮，当我那天晚上开始卖出英镑时，我注意到很多其他对冲基金也开始卖出——货币市场上的小道消息圈子。到了午夜到凌晨一点，远期汇率已经大幅扩大。那天早上它们还是半个百分点，到了这时已经达到6%或7%，凌晨一点之后基本上已经没有交易了。然后英国将利率从6%提高到9%，试图止血——然后又提到了12%。我知道大势已定。但由于远期汇率已经扩大了这么多，结果无关紧要。整件事在第二天中午前就尘埃落定了。
尼古拉·坦根： 您当时坐在办公桌前盯着路透社的屏幕。
斯坦·德鲁肯米勒： 是的，或者当时用的是什么屏幕。我们只完成了75亿美元的交易，讽刺的是。如果不是索罗斯，我可能达不到75亿，因为打算做150亿，我更加急迫地行动了。
尼古拉·坦根： 那一刻您有什么感受？
斯坦·德鲁肯米勒： 肾上腺素飙升，非常兴奋。我没有感到愧疚，因为我认为英国经济需要这个。多年后当他们把那天从”黑色星期三”改成”白色星期三”时，我感到一种告慰。然后英镑贬值后我立即采取了行动，因为英国国债下跌了两个点，我认为这太荒谬了。英国需要更低的利率。学术界有一种理论，认为货币贬值时利率必须上升。所以我买入了英国国债，买入了英国股票，还有一系列其他操作——
尼古拉·坦根： 因为发生的是货币贬值对出口有利，所以股票随后上涨了。
斯坦·德鲁肯米勒： 是的。股票上涨了，国债也上涨了，因为他们需要更低的利率，而利率之前一直被人为维持在高位。所以我围绕这一核心主题做了各种各样的操作，这也算是我的交易风格。你抓住一个主题，然后寻找由此产生的同心圆效应或多米诺骨牌效应。重点在于，对于索罗斯来说，如果他真的相信某件事，仓位永远不嫌大，特别是如果是在流动性好的市场。我从他那里学到——我可能有点爱打提前量的心理——在某件大事的转折点上入场。他完全满足于在第三局到第六局之间参与，用棒球术语来说，如果是九局的比赛，他在有更大确定性的条件下使用更高的杠杆参与第三到第六局，完全没问题。他在仓位规模方面比我更有勇气。我不认为他的风格完全感染了我，但确实有所帮助，是一次巨大的学习经历。我认为从他那里学到的最重要的东西是：重要的不是你对不对，而是当你对的时候赚了多少，当你错的时候亏了多少。这是他最擅长的——可能是有史以来最擅长这一点的人之一。
尼古拉·坦根： 斯坦，很多人听说过英镑事件，但不知道您还做空了瑞典克朗。
斯坦·德鲁肯米勒： 是的。我对那次的具体逻辑记得不太清楚了，但那不过是德国马克另一个受害者。我想两国经济之间存在某种分化，而且有一个我认为不合理的固定汇率机制，结果证明确实如此。所以那次也成功了。
尼古拉·坦根： 所以那次你也收获了。但您还做了另一个盯住汇率，我以为您还参与了泰铢。
斯坦·德鲁肯米勒： 是的，泰铢很容易——
尼古拉·坦根： 但没有人知道这件事，对吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 我想塞巴斯蒂安·马拉比写了一本叫《多过上帝的钱》的书——里面有一整章讲泰铢。那是——
尼古拉·坦根： 但没有讲瑞典克朗。
斯坦·德鲁肯米勒： 不，没有讲瑞典克朗。我宁愿没人知道这些事，但——
尼古拉·坦根： 我们需要为历史留下正确的记录。
斯坦·德鲁肯米勒： 25年后我很乐意谈论这些。
尼古拉·坦根： 有没有您后悔没有做的交易？
斯坦·德鲁肯米勒： 哦，我后悔没有做的交易不断涌现。我说最大的失误之一，是我很早就预判到通胀，而且非常确信，还在2021年春天与合伙人克里斯蒂安·布罗达在《华尔街日报》发表了一篇文章。我对两年期债券建立了一个对我来说相当大的空头仓位，就像我们刚才谈到的英镑那样，是单向赌注。当时收益率是15个基点，我被它们曾经的历史低位所迷住，在大约150个基点时平仓了大部分仓位。从15个基点到150个基点，看起来是一次很好的获利，但正如您知道的，收益率最终到了500个基点。我对没有持有那个仓位深感遗憾。可能还有30个类似的失误，但我更愿意忘记那些错误。
尼古拉·坦根： 您认为机器可以取代人类进行投资吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 不，我不这么认为，但我认为它们可以作为副驾驶——两者的组合可以胜过任何单纯的人类。我很幸运认识加里·卡斯帕罗夫很多年了。我是卡斯帕罗夫国际象棋基金会的联合创始人——其实没有什么特别的理由，我下棋水平很差，我九岁的女儿就能打败我——这就是我与加里结缘的起点。他可能是最早利用机器训练自己并与之合作的人之一。我可以看到同样的事情发生在资产管理领域。所以我不认为纯粹的机器——它们会赚钱，因为有纪律性的流程和数学逻辑。但我认为，如果你能找到一个善用人工智能和其他工具来辅助决策的直觉型投资者——那可能才是世界上最顶尖的投资者——而不是机器本身。
尼古拉·坦根： 您在2000年休了一段长假。原因是什么？
斯坦·德鲁肯米勒： 这是一个痛苦但又非常有趣的故事。它真正始于1998年——不，是1999年春天。我做空了，我想大约是11或12只互联网股票——不是像AOL或雅虎这样的领头羊，而是那些跟风者。我相信仓位大约是2亿美元。在大约四周时间里，我亏损了大约6亿美元。所以那是我第一次经历重大回撤，在99年春天我一度下跌了大约16%到17%。然后我调整思路，意识到格林斯潘因为亚洲金融危机而宽松货币，而我们的经济很强劲，背后还有互联网浪潮支撑，于是我出去雇了几个年轻的基金经理来买我不太懂的科技股。他们各自管理小账户，我会在他们的仓位基础上大量加码。我们那年最终盈利大约42%，从那么深的亏损中翻盘，因为我顺着那波疯狂的纳斯达克浪潮在1999年大涨。然后到了1月份，我就说这太荒唐了，把我所有的科技持仓都清空了。我已经记不清楚了——那些仓位已经增长到了大约60亿美元，对于当时来说规模巨大。我甚至专门去告诉索罗斯我为什么把它们清空了。接下来发生的是，那两个小卫星基金里的人并没有清仓。他们是赌徒，我也不太在乎，因为量子基金规模很大，他们那点东西不会对业绩产生太大影响。但尼古拉，他们每天赚4%到5%，我是说，市场在3月前还在继续飙升。我眼睁睁看着这一切，对自己没有继续持仓越来越恼火。然后到了3月初，我再也忍不住了。我告诉过您我不感情用事，但这实在是一次情绪化的、非常愚蠢的举动。我把所有科技股都买了回来，我想我大概错过了高点不到一个小时。所以我把所有这些科技股买了回来，一周之内我就知道死定了。量子基金从上涨14%变成了只涨1%，就在一周之内。我于是去找索罗斯，告诉他两件事：一，我要清空所有这些持仓；二，我要辞职。但我们不能告诉任何人，因为我得先清仓。而纳斯达克正处于下跌90%的第一波开始，你根本出不掉。所以等我出完，花了几周时间，基金下跌了大约17%，杜肯基金也下跌了17%，我精疲力竭。我以高调姿态管理这只基金已经12年了。所以我清空了一切——杜肯基金的一切——给投资者发了一封信，说我要休假，不知道是否会回来。您可以把钱都取走，但如果您取走，如果我决定回来，我不能保证会让您再进来。我想我当时大约有200个客户，其中一个撤资了。我记得是谁，但现在暂时保持匿名。所以我关闭了一切，带着妻子和孩子去了非洲。我做的最正确的事是，那个夏天，我拒绝以任何方式让自己接触能告诉我市场动态的信息。所以我不被允许看电视，不被允许看《华尔街日报》的价格，什么都不行。我在劳动节前后回来——我想我妻子可能已经无法再忍受我在孩子们开学后还整天在家了——这是一种幽默，也许算吧。我回来后，出现了一个令人惊叹的情景：标普500几乎反弹回了高点，纳斯达克回撤了大约85%的跌幅，但美元在涨，利率在涨，油价也在涨。从历史来看，这是市场的三个死亡信号。然后我开始给所有客户打电话——他们基本上都是小企业主，不是什么高端机构。他们的生意都很糟糕。然后我给埃德·海曼打电话——
尼古拉·坦根： 他是股票策略师，宏观经济学家。
斯坦·德鲁肯米勒： 是的，他可能是机构投资者评级最高的经济学家。我说，这很奇怪，我刚刚脱离市场一段时间。美元涨了，等等等等。两天后，他在每日简报中做了一个回归分析，说大约50%是汇率因素，25%是油价，25%是利率，向前预测一年的企业盈利。结果显示来年盈利将下降36%，而华尔街的共识预测是增长18%。结合这个分析、倾听客户的声音，以及格林斯潘维持紧缩指引——我认为这是错误的——我开始买入大量美国国债。市场并没有立即朝我预期的方向走，但所有信息不断涌来，所以我一直买，买了越来越多。最终我在基金里持有相当于350%净资产的10年期等值仓位。然后因为戈尔-布什选举混乱，我幸运了一把，经济随之崩溃，第四季度我最终赚了40%。所以我原本已经写了那年——当我回来时我亏了18%，我认为，好吧，至少我不用再担心这个了，终于要迎来亏损年份了。结果那竟是我经历过最好的一个季度。时至今日，如果我一直在管理资金，我认为我会被各种思虑束缚手脚，根本不可能做出那笔交易。正是因为我离开了四个月，有了一张白纸，有了清醒的头脑，才能重新审视新的证据。所以那是一个非常糟糕的开头，却有了一个非常幸运的结局。
尼古拉·坦根： 您不会经常休四个月的假。您工作非常努力。您几点起床？
斯坦·德鲁肯米勒： 四点。
尼古拉·坦根： 凌晨四点？
斯坦·德鲁肯米勒： 是的。
尼古拉·坦根： 您做什么？您家里有办公室，对吧？
斯坦·德鲁肯米勒： 是的，我立刻去看彭博终端——
尼古拉·坦根： 四点——您在去彭博之前会泡一杯咖啡，还是直接就去看终端？
斯坦·德鲁肯米勒： 是的，我会泡一杯咖啡，然后上去。我还没洗澡。查看所有市场行情。读《华尔街日报》，浏览《金融时报》，浏览《纽约时报》。查看一夜之间的所有邮件。当我说查看时，是指快速扫描找出重要的。然后大概到了5点15分或5点30分，洗澡，去上班，从头再来一遍。
尼古拉·坦根： 您几点睡觉？
斯坦·德鲁肯米勒： 通常是八点半，差一刻九点。就在我看到日本市场动态之后。
尼古拉·坦根： 您基本上是按照金融市场的节奏生活的。
斯坦·德鲁肯米勒： 是的。我岳母很早以前就说我是白痴学者，她以为是在开玩笑，但她是对的。这是我真正擅长的唯一一件事。我非常享受这件事。它让我保持年轻。我在这里与才华横溢的年轻分析师共事，同时也迫使自己每天读报、研究这些浪潮，这让我始终保持活跃的思维状态。我热爱这份工作。
尼古拉·坦根： 您今年71岁，对吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 是的。
尼古拉·坦根： 您认为您会一直做到生命的最后一刻吗？
斯坦·德鲁肯米勒： 是的。希望不是今晚。
尼古拉·坦根： 不，我想大概不会。斯坦，最后一个问题。我们这里有数以万计的年轻人，他们想成为像您这样的人，在金融市场上赚很多钱，取得成功。他们应该怎么做？应该如何起步？他们应该怎么想？
斯坦·德鲁肯米勒： 首先，如果他们是为了钱而入行，他们应该去别的地方。这个行业里有太多像我这样纯粹热爱这场游戏的人，出于我刚才描述的那些原因充满激情，他们根本无法在努力程度上超越这些充满热情的人。而且，如果一直在亏损，这并不是一场好玩的游戏，那是极其痛苦的。我刚才告诉了您我面对回撤时的反应。但如果他们对此真的有热情——如果我是一个年轻人，我不会去读MBA，我会去找一个导师。如果对方不想要我，我会不断地烦他、追着他，就像有几个人对我做的那样，直到他最终接受我去跟他们工作，从中学到我能学的东西。如果他们还是喜欢这个行业，就继续不断拓展自己的知识体系。我想说的是，在我们这行，分析师的技能集与基金经理的技能集是完全不同的。偶尔会有两者重叠的情况，但如果他们真的热爱分析师的部分——我们都是从那里起步的——我会小心，不要认为自己必须成为一个基金经理。我见过这毁了很多人的生活——那些天生不适合按下扳机的人。所以他们应该保持开放的心态。我进入这个行业是因为我想要智识上的刺激。不管是做分析师还是基金经理，这两条路都能给你足够多的刺激。但这就是我的建议。还有就是，保持开放的心态。
尼古拉·坦根： 斯坦，这是一次史诗级的对话。
斯坦·德鲁肯米勒： 谢谢，尼古拉。我想我说的可能比应该说的多了一些。
尼古拉·坦根： 不，不，您说的都是恰到好处的内容。
斯坦·德鲁肯米勒： 但我想我们应该不会惹太大麻烦。
尼古拉·坦根： 谢谢您。