斯坦利·德鲁肯米勒，杜肯家族办公室董事长兼首席执行官
访谈记录
托尼·帕斯夸里耶洛： 大家好。我叫托尼·帕斯夸里耶洛，是高盛对冲基金业务的全球负责人。今天非常荣幸能与斯坦·德鲁肯米勒共同参与本次对话。斯坦是杜肯家族办公室的董事长兼首席执行官。斯坦，衷心感谢您抽出时间参与本次访谈。
斯坦利·德鲁肯米勒： 很高兴来到这里。
托尼·帕斯夸里耶洛： 斯坦，我们无疑正在经历并投资于一个在许多方面都具有历史意义的时期。那么，纵观当前一切，您对市场的总体判断框架是什么？
斯坦利·德鲁肯米勒： 做好心理准备吧。托尼，我从1978年起就以某种形式担任首席投资官。就寻找路线图而言，这是我见过的最复杂的局面。略作说明——去年的经济衰退，无论你怎么称呼它，烈度是二战以来平均衰退的5倍，但持续时间却只有平均水平的四分之一。更为奇特的是，在那一年里，尽管有1100万人失去工作，个人收入却实现了20年来最大幅度的增长——这在经济下行期间是史无前例的。当然，这正是因为我们获得了大规模的政策支持。
《关怀法案》注入了数万亿美元的财政刺激。其规模有多大？在三个月内，我们的赤字增量超过了过去五次衰退的总和。那些可都是重大衰退——1973至1975年、1982年、1990年代初、互联网泡沫破裂，以及2008年全球金融危机。如果把这五次时期的赤字增量加在一起，2020年我们在短短三个月内的赤字增加量就已超过了那个累计总量。
美联储在六周内购买的国债，超过了伯南克和耶伦时代十年量化宽松的总量——而在那段时期，像我这样的人就已在大声疾呼量化宽松过度了。企业借贷几乎在每次衰退中都会下降，因为企业需要重新补充流动性，而且在此之前已经从6万亿增至10万亿，但这一次实际上又增加了4000亿美元。相比之下，全球金融危机期间企业借贷减少了5000亿美元。这就是当前的大背景，显然，所有这些刺激资金已经流入了金融市场、大宗商品以及各类金融资产，构成了一个颇为怪异的格局。
我还想说的是，今天有亚洲观众出席，我感到很高兴，因为各方政策应对之间的对比令人叹为观止。概括我刚才所说的最好方式之一是：自2018年以来，美国M2的增速比名义GDP高出25个百分点，也就是说流动性净增了25%。而中国M2与名义GDP的比率与三年前相比基本持平——他们没有预支未来。我们注入了大量流动性，但投资回报却极为有限，主要体现为转移支付和美联储的刺激，而且我们在疫情防控上也做得一塌糊涂。而中国，乃至整个亚洲——中国大陆、台湾、香港——基本上都控制住了疫情，也没有预支未来。两者的背景简直天壤之别。但如果你是一个宏观投资者，这又是令人兴奋的局面，因为在这一切之上，还有另一股重要力量——疫苗。有可能，事实上很可能，所有这些刺激措施仍将持续并进一步加强，而就在此时，全球将迎来自1920年代以来规模最大的被压制需求的集中释放，届时世界的面貌可能将与今天大相径庭。
托尼·帕斯夸里耶洛： 那我们就顺着这个话题展开。您职业生涯的标志之一，是敢于在多种方式、多个市场中承担风险。纵观您当前在各主要资产类别中的所有”箭矢”，如果让您选择一种资产，认为它在未来大约一年内能提供最佳机会，您会选什么？
斯坦利·德鲁肯米勒： 这不太符合我的投资方式，托尼。如果合适的话，我更愿意同时使用多支箭。我的核心判断是通胀走势将超出政策制定者的预期。但鉴于政策应对的多变性——这在很大程度上取决于疫苗进展以及他们对各项指标的反应——我发现构建一个矩阵式的布局更为合适。
具体来说，为了做多潜在通胀，我持有国债空头仓位，主要集中在长端。但由于美联储可能会让我感到头疼——不让这一预期真正兑现——我同时也持有大量大宗商品仓位。美联储压制利率的时间越长、刺激管道里的流动性越充裕，我在大宗商品上的收益就越大；反之，如果他们迅速做出反应，我的大宗商品仓位可能就会遇到麻烦。此外，考虑到美国与亚洲政策应对之间的巨大差异，我持有非常大规模的美元空头仓位。
托尼·帕斯夸里耶洛： 我们来聊聊股票市场，尤其是科技板块。您长期以来一直深度参与云计算这一重大主题。但正如我们刚才所听到的，一些重大宏观动态正在发生变化，而且这种变化对于长期成长型公司来说，可能不如此前那么有利。那么，您目前如何看待科技行业的前景？无论是大市值科技股、云计算公司，还是近期涨势凌厉的一些中小型公司？
斯坦利·德鲁肯米勒： 这是个难以回答的问题。毫无疑问，如果未来几年美国通胀达到4%至5%、债券收益率大幅攀升，从历史经验来看，这对成长股相对于其他股票而言是非常不利的。
另一方面，我认为把当前情况与2000年相提并论是荒唐的。原因在于，那时我们遭受了双重打击——不仅有狂热的泡沫式高估值，而且盈利即将终结，因为当时快速增长的那些公司，其业务全都是围绕互联网基础设施建设本身的。而互联网的基础设施——我当时也没有预见到这一点——已经基本建成了。试想一下，这就好比在联合太平洋铁路刚刚贯通美国大陆、铺轨工程宣告完工之后，还在销售枕木的公司。
我确实认为，估值与债市承压的叠加，可能会让成长股在未来五年面临非常严峻的考验，尤其是相对于过去的表现而言——当然，“过去的表现”本身已是相当高的标准。尽管如此，就您提到的云计算而言，我认为我们目前处于第三或第四局。疫情让我们从第一局跳到了第三、第四局，但还远未到第九局。如果说有什么变化的话，我接触的一家又一家企业实际上正在加速推进数字化转型，因为如果落后，它们将在竞争中出局。
以亚马逊为例，那些此前从未使用过互联网的用户以及整个AWS生态，我实在无法想象他们会走回头路。而亚马逊的许多竞争对手，尽管近几天受到全面轧空行情的推动涨了100%，但其中大多数在疫后将元气大伤。
还有一点我想说的是，在科技板块内部，FANG，或者说亚马逊、微软这一类公司，实际上在过去两三个月里表现是滞后的。市场已经轮动到市销率高达40倍的科技公司，或者所谓的”放射性”复苏概念股。而如果你仔细看亚马逊、微软、谷歌这类公司，它们并不贵，本质上是合理价格成长股（GARP），目前只是暂时不受市场追捧。如果美联储继续保持宽松立场，我对这些股票并不太担心，甚至认为它们还有一定的上行空间。
托尼·帕斯夸里耶洛： 考虑到今年以来亚洲本地股市开局火热，能否就您目前对该地区的投资观点再深入分析一下？有没有哪个市场或哪类资产特别吸引您？日本、中国、韩国等等？
斯坦利·德鲁肯米勒： 我全都持有。今后一两周会怎么走，我也不清楚。您说得对，这些市场今年开局都很强劲。但当我审视美国预支了多少未来，再看看亚洲的应对方式，我坚信亚洲将是疫情结束后最大的赢家。即便具体到科技领域，英特尔已经放弃晶圆代工业务，所以亚洲牢牢掌控着晶圆代工和存储芯片。他们在机器人领域也处于领先地位。我认为，未来五年左右，亚洲相对于美国看起来极具吸引力。因为我们终将为过去九个月——以及看起来还将持续进行的——那些转移支付付出代价，代价就是生产率下降、利率上升、美元贬值。我对台湾、韩国和中国的多只标的持乐观态度，还有新加坡的星展集团（PSI）。
从长远来看——尽管我对未来两个月的走势并无把握——我认为亚洲股市将跑赢美国，尤其是亚洲货币市场。再次强调，中国在过去两年几乎没有实施量化宽松，而我们的QE规模占GDP的比例高达14%左右。中国的实际利率高于美国，持续保持经常账户顺差。我相信您今天早上也看到了《金融时报》的报道——今年流入中国的净投资额首次超过了美国。我认为这只是一个趋势的开端，而非尾声。
托尼·帕斯夸里耶洛： 我想花点时间聊聊您的资产管理流程。您之前也提到过，不敢于承受巨大的波动和真实的市场风险，就无法获得丰厚的回报。然而，您职业生涯的另一个标志是从不亏损——并非说您没有回撤，当然有。但我相信您自1981年运营杜肯以来，从未录得年度亏损。所以我想请您谈谈您的投资组合构建流程以及围绕这一流程的风险管理。您是否有一套始终遵循的特定流程或核心原则？
斯坦利·德鲁肯米勒： 首先，从未出现年度亏损是事实，但很大程度上是运气使然。我有过三四次深陷困境的年份，但每次都恰好有某些有利因素在12月31日这天帮了我一把，完全是日历时间上的巧合。如果以另一个时间节点来衡量，比如5月到5月，我肯定有过亏损年。
但我想说，托尼，正如我之前提到的，能够在五六个资产类别之间灵活穿梭，带来了几方面的好处。第一，它能帮你指明正确方向。如果你真的对某个判断有强烈信念，就能在那里获取丰厚收益。第二，作为宏观投资者，货币和债券市场24小时都在交易，流动性极强，让你能够随时改变想法——而在我的职业生涯中，我确实不得不频繁改变判断，因为我犯过很多错误。第三，这一点更为微妙——这种灵活性也给了你一种纪律：让你知道何时不该涉足某个充满风险的领域。如果你只做股票，那股票就是你的职责所在，你别无选择。但如果你有选择权，可以说”这太复杂了，我不参与”，你就会置身事外。
以信用债为例，我从未在信用债上遭受重大亏损，原因恰恰在于我涉足信用债的唯一时机，就是大约每八年才出现一次的信用市场全面崩盘。届时我才会入场大量买入。但如果我是一个专职的信用债投资者，我肯定已经经历过三四个亏损30%的年份了。道理就在于此。
另一点我想说的，完全违反直觉——我非常信奉这样一种哲学，它本身也会带来一定的纪律约束问题，那就是：把所有鸡蛋放在一个篮子里，然后密切盯紧那个篮子。我一次又一次地发现，每个投资者每年都有三四个大的赢家，而且通常你自己心里清楚是哪几个。真正让你出问题的，往往是那些你没有全神贯注的仓位。当你把50%、60%、70%甚至更多的资产集中在一个资产类别上时，相信我，你会高度专注，而且会比分散在五六个仓位时更加警惕风险——毕竟后者中随时可能出现爆仓。
我从来不用VaR模型。我们在索罗斯那里曾经用它来从高盛这样的机构获取银行授信额度，但总体上非常简单粗暴。我每天盯着自己的盈亏。一旦账户的波动方式开始偏离我对自己矩阵的预期，我的警觉神经就会立刻拉响。我一直依赖盈亏表现，因为我发现所有那些风险模型，在平时都很好用，但一旦遭遇真正的混乱局面，所有相关性就会瓦解，反而会给你带来虚假的安全感。而如果你每天盯着自己的盈亏，保持高度警觉，并且已经这样做了三四十年，我发现这是比那些数学模型更可靠的预警系统。那些模型有其价值，只是在你最需要它们的时候往往派不上用场。
托尼·帕斯夸里耶洛： 比特币——它是史上最大的资产泡沫，还是一种更为真实、更具持久价值的东西？
斯坦利·德鲁肯米勒： 也许两者都是。我认为，如果没有当前各国央行的所作所为，比特币不会有今天的表现。三四年前它刚出现时，我持怀疑态度——为什么有人会买这玩意儿？但他们做了一件令人叹服的事：打造品牌。它已经存在了13年，尤其是在年轻的千禧一代中，他们看待比特币的方式，和我过去看待黄金的方式如出一辙。
我有所怀疑——我确实怀疑比特币本身作为货币是否具有任何功能，因为它作为支付手段存在诸多问题：第一，能耗巨大；第二，价格波动剧烈；此外还有一些我不完全理解的技术问题。但就目前而言，它已经是一种资产类别。媒体对我观点的解读大大夸大了我的立场。我确实持有一些比特币，自买入以来涨了不少，算是一种玩票性质的配置。我并非真的相信它，也并非真的不信它。它有可能成为一种新的资产类别，但说实话——我不知道。
托尼·帕斯夸里耶洛： 斯坦，我想花点时间谈谈资本主义这个话题。在疫情之前，它已经成为一个敏感议题。我很好奇，在我们经历这样一个——再次强调——美国历史上极为关键的时期之后，您如何评价美国资本主义的现状？您是否担忧美式、西式资本主义的未来？
斯坦利·德鲁肯米勒： 我所担忧的，是我们已经相当长时间没有真正践行资本主义了。央行扭曲了世界上最重要的价格——货币成本，尤其是长端利率。我们有裙带资本主义，这是众所周知的。但即便是在资本主义最鼎盛的年代，美国始终有一块挥之不去的污点：我从小被教导相信凭借努力奋斗就能出人头地，我们是一个英才治国的社会。总体而言，这确实如此，但在我们社会的某个群体中，实际上存在着一种近乎种姓制度的阶层固化。我们的国家里有很多社区，数以百万计的孩子根本没有机会去努力奋斗、改变命运。这种状况由来已久，是我们必须正视和解决的问题。这也是为什么我不确定去年夏天发生的那些事件是否真的是坏事。在我看来，那在某种程度上是好事，因为人们需要被唤醒，去意识到——美国梦是伟大的，我依然认为这是世界上最伟大的国家，但确实有相当一部分孩子无法像你我一样触及美国梦。
托尼·帕斯夸里耶洛： 斯坦，非常感谢您抽出宝贵时间与我们分享您的真知灼见。
斯坦利·德鲁肯米勒： 谢谢托尼，我很享受这次对话。