真正的对冲基金（2）——对冲和做空
日期: 2021.05
聪明就是对事物的某⼀⾯能有非常深入的理解，⽽且可以条理清晰地抽丝剥茧般展现这⼀⾯。⽽智慧则是对事物的不同⾯都能有同样“聪明”的理解，⽽且能够把这些看似⽭盾的理解在内⼼融会⽽取得平衡。
对冲基⾦需要对冲，这似乎是废话。但是多数对冲基⾦是以对冲之名收取2%/20%的费⽤，却裸奔在市场上，根据似是⽽非的判断，⾏赌博之实。对冲是智慧的⼀种表现形式。智慧和聪明有什么区别？
聪明就是对事物的某⼀⾯能有非常深入的理解，⽽且可以条理清晰地抽丝剥茧般展现这⼀⾯。⽽智慧则是对事物的不同⾯都能有同样“聪明”的理解，⽽且能够把这些看似⽭盾的理解在内⼼融会⽽取得平衡。⼤家读禅，觉得全是智慧之语，其实所有的禅都是对某⼀事物⽭盾⽽平衡的解读。⼀个真正的对冲基⾦就是其组合充满了⽭盾，但是却能有机相融，最终创造出比较稳定的回报。这在《低相关性》⼀⽂中有点到，这⾥我们再深入展开。
关于对冲，同⾏们的第⼀反应是pair trade。pairtrade对冲的是⾏业风险。在同⼀个⾏业中的多与空确实是可以对冲⾏业⾃⾝风险的，但其结果之⼀就是让gross的效率较低⽽被动膨胀。在亚洲，⾏业表现对股价的驱动⼒常常强于企业⾃⾝表现，pair trade在多数情况下是⼀个盈利⼀个亏损，总头⼨回报率很低，最后gross只能不断膨胀，就出现了⾏业⾥习以为常的200%的gross。
这带来了潜在、巨⼤的隐形风险：如果多空都在亏钱，就很容易爆仓。Pair trade的结果之⼆就是⽆法享受⾏业的结构性变化或周期性变化带来的红利。亚洲主要还是新兴市场，⾏业的发展并不均衡，所以在不同的时期、不同的⾏业拥有⼀些结构性的或周期性的机会。如果把这些⾏业机会简单地对冲掉，就失去了在亚洲投资的优势。在亚洲，我们寻找的阿尔法有两种：企业的和⾏业的。某些⾏业相对其他⾏业在全球的经济重新布局中是有其优势的，这种优势我们必须把握，才能不辜负经济全球化带给亚洲的机遇。所以，pair trade在风和亚洲不多见。我个⼈认为pair trade是⼀种低⽔平的对冲。
第⼆种常见的对冲是⽤做空指数与做多股票对冲。这种对冲表⾯上看能对冲市场的波动，最后你的组合赚到的是纯粹的阿尔法，但是其难度在于执⾏。这种对冲要求你完全不要对市场进⾏判断，⽽只进⾏持续的对冲。但实际操作中PM们总是情不⾃禁地对市场持有观点，所以这种对冲是间歇性的，客观上把对冲变成了对市场的赌博，当看空市场的时候才对冲。⽽看空市场的准确率有多⾼呢？50%⽽已。所以这种指数的做空在投资实践中不仅没有起到对冲的作⽤，反⽽可能加剧了市场波动。风和亚洲在创立初期曾经尝试⽤指数对冲，后来因发现其弊病⽽摒弃。
那风和是如何做对冲的呢？
我们的应对就是长期地持续地不问⽜熊地进⾏⾃下⽽上的个股做空。多头头⼨和空头头⼨的表现多数情况下是相反的，如果你的组合永远保持接近的多头头⼨和空头头⼨，在多数情况下，就永远有赚钱的头⼨和亏钱的头⼨。如果团队的选股能⼒够优秀，就可以长期保持盈利头⼨比亏损头⼨多、盈利头⼨的总盈利比亏损头⼨的总亏损多，也就是说可以创造阿尔法。
做空个股和做空指数有什么区别？个股有⾃下⽽上的抓⼿，所以你能不顾市场⽜熊的观点⽽坚持；指数则缺乏⾃下⽽上的依据，⽽市场⽅向的判断本⾝又⾼度不确定，所以⽆法坚持，最后只能随⼼⽽动。我们的个股做空和pair trade有什么区别？如果空头头⼨总体⽽⾔与多头头⼨表现相背，空头头⼨就⽆需严格地在同⼀⾏业对应多头头⼨，因为严格的⾏业对应会造成为空⽽空，即非要在⼀个周期向上的⾏业寻找空头。我们所有空头头⼨的选股原则都是独立⽽且追求绝对回报。当你的空头头⼨志在追求绝对回报时，你的空头就能对多头形成真正的对冲。如果未能形成对冲，那就不是策略的问题，⽽是空头选股的问题。
我们怎么做空呢，像市场所流⾏的那样做空造假的企业？这不是风和的风格。第⼀，造假的公司被市场及时发现是可遇不可求的，不可能成为⼀个基⾦的长期策略。中国市场上每年能有⼏个因为做假被实锤⽽暴跌的公司？不会超过五个。风和⼀年要做空上百个公司，靠这五个不实际。第⼆，多数做假公司可借的股票有限。
做空⾼估的企业？也不完全是。如果⼀个公司的价格⾼于价值，是否⼀定存在估值回归呢？那是肯定的。但这种回归有两种表现形式：价格回归（做空者所期待的），还有价值的成长。做空⾼估的⾼成长或⾼ROE企业，时间不是我们的朋友，企业的价值每个⽉都在成长，常常是股价在原地徘徊，等待价值的追赶。⼀旦某⼀天出现⼀个脉冲式上涨，我们的空头就很难坚持。
那究竟做空什么呢？我们每年100个左右的空头头⼨从哪⾥来？我们做空未来盈利预期的持续下调。只是⼀个季度下调有时候很难改变多头们的执着，所以我强调持续。持续背后有两个驱动⼒：结构的或周期的。结构通常指⾏业没有问题，但企业基本⾯出了问题，或是商业模式的问题，或是管理层的问题，或是产品结构的问题，表现为丢失市场份额。周期通常指⾏业周期，指由于供需的变化导致上升周期反转，表现为利润率下滑。
所以我们分为结构性做空或周期性做空；也可表述为M2做空（风和⽤语，Ｍ2指市场份额）和Ｍ3做空（风和⽤语，Ｍ3指利润率）。这种做空带来的是盈利与估值的双杀，命中率很⾼，在我们的投资实践中屡试不爽。这是风和的投资秘籍。
⽽市场还沉湎于上述四种做空之中（Pair Trade；做空指数；做空做假；做空估值），所以多数low net多空对冲基⾦规模到了3Ｂ（注：规模30亿美元）就⽆法持续deliver过去的回报，根本原因是上述四种做空不可持续。