斯坦利·德鲁肯米勒谈科技泡沫、优秀投资者的特质等话题
访谈记录
关于近期科技股抛售与互联网泡沫的相似之处
斯坦利·德鲁肯米勒： 我看到了一些相似之处，也看到了一些不同之处（与本世纪初互联网泡沫时期的科技股相比）。
第一：两个时期的估值都达到了我所说的”投机水平”。
货币政策是1999年问题的一部分，当时美联储主席艾伦·格林斯潘决定做一个实验，让失业率降至历史上更低的水平。
这与我们现在疯狂的做法完全不同，但这为当时真正发生的事情埋下了伏笔。
想想这个事实：网景公司直到1995年才真正出现。所以，除了80年代初的一些书呆子教授，没有人有电子邮件，对吧？互联网才刚刚开始建设，1999年的大赢家是像太阳微系统和思科这样的公司，它们正在构建互联网的基础设施。
随着这一切的发展，增长如此迅猛，再加上一些宽松货币政策，估值被推高了。
但把互联网基础设施想象成150年前的铁路。把科技股想象成一家销售铁路枕木、构建互联网基础设施的公司。
在建设铁路时，你的销售额每年增长50%、60%或70%。但一旦铁路建成（你就不再需要铁路枕木了）。你的增长不仅不会达到70%，反而会下降，因为从变化率的角度来看，你不再需要更多铁路枕木了。
我们中没有人——包括我在内——在2000年初看到了这一点。许多公司预计未来2-3年增长50%-70%，但它们的业务实际上即将崩溃。所以纳斯达克下跌了95%。不是30%，而是95%。因为你有估值虚高、盈利预期严重高估，然后盈利崩溃这三重组合。
今天，有些东西相似，有些东西不同。货币政策绝对是疯狂的。我们那时没有量化宽松。我们的利率也不是0%，当时是4%或5%，而可能应该是6%或7%。完全不可比。
所以我们现在有一个资产泡沫。这不仅仅是科技股，而是所有东西。我知道一些狗狗币的年轻支持者可能会不同意。
如果你是一种资产，你一直在上涨。
从1995年到2000年，在互联网建设期间，你经历了一波令人难以置信的浪潮。而现在你所经历的是这波令人难以置信的数字化转型浪潮，尤其是向云端迁移。
我两三年前在一些采访中曾说过，就数字化转型而言，我们还处于第一或第二局的底部。而且这是一个10年的跑道。
然而，新冠疫情把我们从第一局的下半场直接推进到了第六局。我认为（Shopify CEO托比·卢特克）说过，我们在一年内从2019年跳到了2030年（就电子商务销售而言）。
我认为现在的不同之处在于，如果你还没有迁移到云端，你就完了，因为你的竞争对手可以轻松击败你，因为技术是如此重要。
所以，现在坦白说，我没有看到2000年即将发生的事情。但我（很难想出）这场数字化转型会崩溃、这些SaaS公司会消失的场景。
现在最大的问题是整体泡沫和资产价格。好消息是，如果我们两个月前进行这次对话，好的SaaS股票市销率大约是45-50倍。不是市盈率，而是市销率。现在已经下降到——有一个范围——我认为好的公司现在是10-25倍市销率。
所以如果问题是价格——在我看来，问题确实是价格——那么很多泡沫已经被挤出去了。我认为如果你持有这些股票3-4年，它们很容易就能消化目前的估值。
（相比之下）如果你在2000年持有那些股票，其中很多公司你仍然会损失90%的价值。所以这些就是相似之处和不同之处。
关于价值股强势回归的可能性
斯坦利·德鲁肯米勒： 另一个相似之处是，我记得当时有很多价值投资经理在2000年几乎倒闭了。朱利安·罗伯逊——有史以来最伟大的投资者之一——做多价值股，做空这些疯狂的科技股。
他基本上举手投降，说他再也撑不下去了，并在2000年代初停止了资产管理。但在接下来的3-5年里发生的事情令人难以置信。像菲尔普斯道奇铜业这样的公司，这些老工业股票涨了6-8倍。所以朱利安做多的所有东西都涨了很多倍，而科技股则大幅下跌。
今天我们也有一些相似之处，因为这些新冠受益公司从大量提前的需求中获益。它们涨得太高，持仓过于集中。
随着（经济）重新开放，还有一个持仓问题，可能有更多资金需要从长期（科技）成长股轮转到通胀受益股。但我确实想说，与（互联网泡沫）非常不同的是：我确实认为这些公司是长期成长股，从长远来看可能没问题。
亚马逊在3200美元的价位不是泡沫股。完全不是。基本上是合理估值。我不只是说亚马逊，很多大型FAAMG股票都是如此。
关于哪只FAAMG股票可能率先达到5万亿美元
斯坦利·德鲁肯米勒： 这个问题问得真好。我一直用亚马逊和微软来回答这类问题。
我从来不认为苹果有足够的创新能力带你进入下一个阶段，它主要还是一家硬件公司。他们显然已经转型为服务和应用公司。
苹果在垄断方面没有被太多讨论，但它的行为——向所有这些小公司收取30%的”租金”——似乎太过分了。而亚马逊和微软基本上不涨价。
所以在我给出答案之前：我真的不知道。
如果你把枪顶在我头上或者我们去赌城：
- 第一会是亚马逊
- 第二会是微软
- 具有讽刺意味的是，如果政府拆分谷歌，谷歌可能会大幅上涨，因为其核心搜索业务确实是我见过的最好的业务。
但他们一直在尝试各种实验性的东西，这对股东价值构成挑战。不过那些家伙太有钱了。他们现在更感兴趣的是改变世界，这没什么不好。
关于股市面临的最大风险
斯坦利·德鲁肯米勒： 毫无疑问：通胀强烈到足以让美联储作出反应。
毫无疑问。这个泡沫已经持续了足够长的时间，而且已经扩张到足够大，一旦他们开始收紧，股市就应该会大幅下跌。
尤其是当如此多的市值集中在成长股上，这些股票受到的冲击会最大。
我们的核心预测是通胀会出现，但我们对类似07-08年的情况持开放态度，那时你从未真正到达通胀，因为泡沫已经破裂了。所以通胀从未到达显现阶段。
第二个风险是地缘政治方面的：我担心台湾。我认为这个担忧可能要等到（2022年北京冬奥会）之后才会成真。我认为习近平不想应对制裁和抵制。这不是也门与沙特阿拉伯之间的小冲突。
如果你开始担心美国和中国之间的关系，那可能是一个可能变得非常棘手的外部事件。这是我们的核心预测，但——正如你所知——我倾向于改变我的看法。
关于散户交易和”华尔街赌场”的长期影响
斯坦利·德鲁肯米勒： 当我70年代中期入行时，散户主导着机构投资者。你从经纪人那里获得大部分信息。
对当今散户投资者来说，令人惊奇的是他们可以使用Toggle这样的工具，所以他们实际上比80年代末和90年代初的散户投资者信息更充分。
借助互联网，我们有了工具和（聚合的）方式。
最大的风险是散户都满仓这些东西。不要把牛市和天才混为一谈。（散户投资者可能）亏损足够多，以至于留下心理阴影。
我一直认为日本投资者会在（日本资产泡沫）破裂后5-10年内重返市场。那是1990年，他们至今仍未回来。
所以我有些担心，但我认为——我猜测——“华尔街赌场”的后续影响将长期存在，他们可能会逐渐远离GameStop这类更具危险性的股票。
但我认为它最终实际上会成为一些通过共享网络传播的核心健康信息。
关于如果80年代就有Toggle等投资工具会如何
斯坦利·德鲁肯米勒： 当我入行时，关注美联储被认为是独特的优势。我使用Ned Davis（研究）和其他技术服务。
我感觉我比普通大众有巨大的优势。
Toggle用于预测价格走势，但——更有趣的是，因为其数学能力——该工具可以分析数千种证券。
我每天只有16个小时，而且我阅读速度不是那么快。
所以，如果那时有这样的工具，就相当于我的优势乘以5。
（在投资方面）我喜欢多学科的方法。我的第一位老板教会了我技术分析。所以，我同时使用基本面分析和技术分析。如果市场上有1000种证券，而我的投资组合只有15-20只，我绝不会买入一只没有优秀图表和基本面的股票。
Toggle只是又一个出色的筛选机制，给了我纪律性。所以现在，我有三重筛选来决定买入、持有或卖出一种证券。对于没有我这样作为机构投资者所能获取信息渠道的普通公众，Toggle这样的工具是有价值的补充。对他们来说，可能甚至比对我更有价值，而我也觉得它很有价值。
关于集中押注高确信度投资
斯坦利·德鲁肯米勒： 当我审视所有声誉卓著的投资者——沃伦·巴菲特、卡尔·伊坎、乔治·索罗斯——他们都只有一个共同点。
这与商学院教的东西完全相反。那就是在他们有高度确信的地方进行大规模集中押注。
他们不是买入35或40只股票进行分散投资。
我不知道你是否记得，几年前伊坎向苹果投入了50亿美元。我认为他那时身家不超过100亿美元。
（1992年）当我去告诉索罗斯我打算用基金100%的资金做空英镑兑德国马克时，他用极度鄙视的眼神看着我。
他认为这个故事足够好，我应该做200%，因为这是一个千载难逢的机会。
所以，（这些投资者）集中持仓。这非常违反直觉。
在我看来，（集中押注）实际上降低了你的整体风险，因为你容易陷入麻烦的情况是当你持有35或40只股票时。
如果你开始关注其中一只，如果你持有大规模仓位，它会得到你全部的注意力。
我最喜欢的名言可能来自马克·吐温：“把所有鸡蛋放在一个篮子里，然后仔细看好那个篮子。”
我倾向于认为，这就是优秀投资者所做的事情。
关于何时卖出
斯坦利·德鲁肯米勒： 对我而言，（成为优秀投资者的）另一件事是你必须知道如何以及何时止损。自1976年以来，我一直是一名基金经理。
我从未使用过止损单。一次都没有。这是我听过的最愚蠢的概念。（如果股票下跌15%）我就自动出局。
但我也从未在买入它的理由发生改变时还继续持有一只证券。那才是你需要卖出的时候。
如果我以A、B、C、D这些理由买入X证券，而这些理由不再成立，（我就卖出）。
无论我是亏损还是盈利，那只股票不知道你是亏损还是盈利。
你知道，这并不重要。你的自尊不是这里的重点。重点是你要赚钱。
所以，如果我有一个论点但它没有得到验证——这对我来说经常发生，我经常是错的——那就直接离场，继续前进。
因为我之前说过：如果你使用最严格的方法，你可以找到其他机会。没有理由坚持持有任何你没有高度确信的证券。
关于在投资中管理情绪
斯坦利·德鲁肯米勒： 你只需要保持纪律，你要不断地与情绪作斗争。听着，我不会对你撒谎。我的第一位老板有句话，“它们涨得越高，看起来越便宜。”
有一件很奇怪的事，我知道每个看到这里的人都有这种体验。
这说不通，但当一种证券上涨时，你全身每一块骨头都想买更多。而当它下跌时，你在挣扎，强迫自己不要卖出。
这就是这个游戏的本质。
你必须不断提醒自己为什么持有那只证券。
仅仅因为它在下跌，并不一定意味着你应该卖出。如果它在下跌，这肯定意味着你应该重新评估你的论点，但并不意味着你应该卖出。
而且当它上涨时，你也不能变得疯狂。
关于他犯过的最大投资错误
斯坦利·德鲁肯米勒： 这是我最大的投资错误之一。
有人问我从中学到了什么，我说：“什么都没学到。我早就知道了。”
2000年1月，在完美地踏上那波科技繁荣浪潮、并在1999年赚了数十亿美元之后，我清仓了所有股票。
我在索罗斯有几位内部投资组合经理没有清仓。他们管理的投资组合规模较小，但在我清仓之后又赚了30%。
我实在受不了了。每天看着他们赚这么多钱。两天后，我准备拿起电话把这些股票买回来。
我拿起电话，买了进去。
我买入的时间可能只比互联网泡沫的顶峰晚了一个小时。
我最终在那笔交易上亏损了30亿美元。我在前一年赚了更多，但你知道，30亿美元是很多钱。
这一切都是因为我变得情绪化，丢掉了我所有的纪律工具。有人问：“你从（这笔交易）中学到了什么？“我只是说，“我什么都没学到。我25年前就学过这个教训了。”
所以你可以谈论不情绪化，但这需要令人难以置信的纪律。
关于弄清楚是什么真正让股票涨跌
斯坦利·德鲁肯米勒： 这因股票而异。
Toggle实际上帮助我找到了一些我甚至不知道会影响股票走势的因素。但如果它一遍又一遍地发生，你就会发现这不是随机的。
（当我还是匹兹堡的一名分析师时，我的老板要求我）分析零售业，我带着我对K-Mart的盈利预测来了。
他问：“好，但是什么让这只股票上涨？”
我说：“什么意思？”
他说：“你刚才告诉我的，人人都知道。继续找。”
最后，我带着（新的分析）回来了。这可能已经改变了，但如果你把食品和能源价格的变化叠加在零售股指数上，就像时钟一样精准。食品和能源价格上涨，零售股下跌。
这里没有什么火箭科学。如果你增加可自由支配支出的成本，（可用于消费的钱就少了）。我观察了这个规律，它有效了10-12年。然后出于某种原因，它停止有效了。
我完全支持对基本面进行分析。查看资产负债表，试图弄清楚几年后，人们会怎么看待这家公司，或者盈利情况是否会有所不同。
但还有那些奇怪的东西。就像我刚才提到的，Toggle的美妙之处在于它有时会发现一些我甚至不完全理解的东西。但坦率地说，只要这些东西有效，我不在乎。我会接受它。
我非常开放。如果我一遍又一遍地看到某样东西有效，我不需要完全理解它。我理解其中大多数的东西。
有一天，我可能会从Toggle收到一个通知，说XYZ看起来不错。然后我可以做我的基本面分析。然后我可以看图表。所以它不仅是买卖纪律方面的工具，它也可以成为一个创意生成器。
关于比特币
（原文内容与上一部分重复，译者注）
关于比特币与以太坊
斯坦利·德鲁肯米勒： 我认为比特币已经赢得了价值储存的游戏，因为它是：
- 一个品牌
- 已经存在了13-14年
- 供应量有限
它会成为黄金吗？我不知道。在过去一两年里，它确实很像黄金。
它在数字黄金价值储存方面会击败其他加密货币吗？我认为要撼动它的地位将会非常非常困难。
然后你进入我所说的商业促进者领域：显然，智能合约等领域的领导者是以太坊。
我对它是否能保持领先地位更持怀疑态度。
它让我有点想起Facebook出现之前的MySpace。
或者一个更好的类比是谷歌出现之前的雅虎。谷歌并不比雅虎快多少，但它不需要快多少。它只需要快一点点，剩下的就是历史了。
我们在私募领域一直采用的一种投资方式，就是试图弄清楚来自斯坦福、布朗和麻省理工的工程学生们要去哪里。
他们中如此多的人爱上了加密货币，并选择了这条路。
我担心的是人才流向。那些23-28岁的人。某个人——我们甚至还不知道他们是谁——可能会想出一个支付系统。
对于（区块链支付、智能合约），有可能它甚至还没有被发明出来。
（至于比特币）只要杰伊·鲍威尔还像之前那样行事，我认为黄金和比特币——而比特币似乎是高贝塔版的黄金——都会顺风而行。
关于狗狗币
斯坦利·德鲁肯米勒： （狗狗币）就像NFT一样。它是有史以来最疯狂的货币政策的表现。我认为由于供应没有上限，我目前真的看不到（狗狗币）的实用价值。
这只是这波资金潮中的”博傻理论”。
话虽如此，我不会做空它，因为我不喜欢用脸去扑灭营火。所以我只是试着假装狗狗币不存在。我是如此不看好它，以至于当它上涨时甚至不烦我。
当比特币曾经上涨时，我会抓狂，因为我没有持有它。
当狗狗币上涨时，我只是开始大笑。
既不要做多，也不要做空。我是说，你知道，除非你喜欢去赌城，否则我认为可以这么做。
关于对20岁年轻人的职业建议
斯坦利·德鲁肯米勒： 最重要的必要条件是我热爱的事情。
特别是在（投资）这个行业，像我这样热爱它的人对此如此沉迷，在智识上如此受到激励。
如果你不热爱它，只是为了钱而入行，你根本没有机会与这些人竞争。
他们会在工作效率和执行力上超越你。
如果你是美国人——这并不适用于所有人——但你可能每周要工作60-70个小时。如果你不热爱它，你要浪费所有这些时间？
那对你的幸福指数不会有好处。
我只是很幸运。我追随了自己的激情。我的岳母说我是个白痴天才，我做不好任何其他事情。
我愿意用5万美元的年薪做这份工作。我真的愿意。我只是，我只是爱它。
我很不愿意看到年轻人陷入他们不喜欢的事情。我还想说，保持开放的心态。我开始在鲍登学院时是英语专业。
我选修经济学只是为了能读懂报纸。我去攻读经济学博士，去了之后我说：“这些人是疯子。他们试图把经济套入数学公式。这没有任何意义。”
然后我做了六个月的建筑工人。我的上半身力量比较弱，所以这对我不太适合。然后我去了银行，发现了我所爱的事情。
所以，多尝试一些事情。如果你白天没有真正投入进去，也不快乐，那就换个方向。
因为世界上每个人都有适合自己的东西。但我不会让金钱成为驱动力。我所说的幸福指数是你生命中最重要的问题。
关于他是否会退休
斯坦利·德鲁肯米勒： 很多人退休后开始在股市上瞎折腾。
我认为我的表现之所以出色，部分原因是我在资产运用方面非常灵活。
我不怕只在债券或货币或其他领域操作。
但我真正的激情在于宏观。
我认为从历史角度来看，在宏观领域，我可能是A+。但在股票方面，我可能只是B-。
股票要花费更多的劳动力。
你知道，日元或欧元都只有一种。
对于”你会交接家族办公室吗”这个问题，我的梦想是找到一位继任者来负责股票部分，让我在宏观领域继续摸索。
（那时我就可以）像个老前辈智者那样发表看法。
但是，我认为如果我与投资市场完全断开联系，我会死的。
我打高尔夫球打得不太好。
我喜欢做我擅长的事情，我认为这与我们所谈论的激情是同一回事。没有人喜欢做一个失败者。所以是的，我认为我可能会做这件事直到死。